SEC drops a bombshell — is the spring of compliant token financing finally here?
- Core takeaway: The U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) has published its “Regulation Crypto Assets” draft, offering cryptocurrency projects a legal path to publicly sell tokens for fundraising. The draft centers on “commitment completion” as its core principle, establishing a regulatory framework that guides tokens from fundraising to “graduation,” requiring project teams to fulfill their commitments before token sales can shed investment-contract constraints.
- Key elements:
- The draft provides three fundraising tiers: a startup exemption (up to $5 million within four years), and two larger tiers (up to $20 million or $75 million within 12 months). All require SEC filings and compliance with disclosure requirements, with the $75 million tier requiring audits.
- The regulatory core is the “investment contract” relationship—namely, the expectation that purchasers profit from the team’s future efforts. The SEC does not directly determine whether a token is a security, but instead reviews whether the key work promised during fundraising has been completed.
- Token “graduation” requires: issuers to complete or permanently cease all key management commitments, then submit a public certification to the SEC to enter a safe harbor. Whether the team continues to exist is no longer a uniform benchmark—unfulfilled commitments are the real obstacle.
- The new rules will affect project promotion strategies. Attorney Gabriel Shapiro notes teams will likely reduce public commitments to graduate faster, but insufficient disclosure could weaken investors’ ability to assess risk, creating a contradiction.
- Airdrop design will be significantly impacted: retroactive airdrops (post-hoc rewards) carry lower legal risk, while pre-announced points programs (promising token issuance in exchange for user actions) are more likely to constitute investment contracts and count against exemption limits.
- The draft remains a proposal for public comment. It has received support from three sitting commissioners, but details such as airdrop token valuation methods and specific rules for the startup exemption await feedback before finalization.
公開賣幣融資，在美國重新獲得了一條合法路徑。
8 月 18 日，美國證券交易委員會發布「Regulation Crypto Assets」草案。按照這份草案，初創項目可以在最長四年內募集 500 萬美元，規模更大的項目可以在 12 個月內募集 2000 萬美元或 7500 萬美元。項目不用完成一整套證券註冊，也能面向投資者出售代幣，為網路開發籌錢。
聽起來，IC0 回來了。
但 SEC 給出的遠不止三個融資額度。它想為代幣建立一套從出生到「畢業」的規則：項目可以先賣幣融資，但必須說清楚準備用這筆錢做什麼；團隊承諾的關鍵工作沒有完成，代幣就繼續揹著投資條款的監管責任；承諾履行完畢，代幣才有機會退出這層關係。
「承諾」才是整份草案的核心，dev 必須得「做事」直到代幣「畢業」，才能「dev sell」。
規則
草案給了專案方兩種選擇。
第一種適合初創團隊。假設一個項目需要 300 萬美元開發，過去常見的選擇是找創投、限制購買者並去美國以外發幣，或者承擔高昂成本註冊證券。新草案允許它使用「初創企業豁免」，在最長四年內募集不超過 500 萬美元，並在融資開始和結束時向 SEC 備案。
第二種適合資金需求更大的項目。第一檔每 12 個月最多募集 2000 萬美元，第二檔最高 7500 萬美元。與 500 萬美元的初創企業豁免相比，這條路可以反覆使用，但規則也更嚴格。
項目不能只交一份白皮書就開始賣幣。兩種豁免都要求團隊揭露網路如何治理、產品準備怎麼開發、程式碼有哪些安全風險、公司財務狀況如何、誰在管理項目。規模較大的兩檔融資還要提供財務報表並持續更新，7500 萬美元這一檔需要審計。
SEC 也沒有撤掉原來的護欄。有嚴重違規紀錄的發行人和內部人士不能使用這些豁免，反詐欺和反操縱責任繼續生效。項目若同時使用其他證券豁免，還要遵守現有的融資合併計算規則。
如何界定「畢業」
整份草案最繞、也最重要的地方，是把代幣和圍繞代幣形成的投資關係分開處理。
一個項目賣幣籌錢建設網路，購買者此時買到的往往不只是一個已經能用的數位資產。他們也在期待團隊把產品做出來、吸引用戶、增加代幣需求，並從這些工作中獲利。這種依賴團隊未來工作的關係，就是 SEC 所說的「投資條款」。
代幣本身可以只是一項數位資產，但項目如何出售它、向購買者承諾了什麼，會讓它被一層投資條款包住。SEC 真正監管的，是發行人與購買者之間的這層關係。
草案為代幣設計了一條退出路徑。發行人完成或永久停止其承諾的全部關鍵管理工作，不再作出新的相關承諾，再向 SEC 提交公開認證和分析說明後，代幣才可以進入「安全港」。
代幣由此有了「畢業」的概念。
項目賣幣融資時向市場承諾建設，等項目建成、關鍵工作完成，購買者不再依賴團隊兌現舊有的承諾，代幣才能「畢業」，專案方才能退出。
新規不關注代幣是否算證券
過去市場判斷一個代幣何時不再受證券法約束，經常追問網路是否「足夠去中心化」。只要基金會、開發公司或創始團隊還在繼續做事，很多人就會把它理解成代幣仍然依賴一個中心主體。
SEC 草案換了一個問題：項目當初靠什麼承諾賣出代幣，這些承諾現在完成了嗎？
舉個例子。A 項目賣幣時告訴投資者，團隊會開發主網、上線轉帳和質押功能，再把網路交給去中心化的驗證者運行。後來主網上線了，功能也能用，但驗證者仍然由團隊控制。由於「讓網路去中心化」也是融資時的承諾，代幣此時仍無法「畢業」。
B 項目賣幣時只承諾做出一條能正常運行的網路，沒有把「團隊必須消失」或「網路必須達到某種去中心化程度」寫進融資承諾。等網路上線、產品可用，團隊後來繼續修復漏洞、更新版本、資助開發者和推廣產品，這些日常維護並不屬於「投資條款」中的一部分。投資者最初等待的產品已經交付，代幣的價值也開始更多來自實際用途、網路運行和市場供需。
SEC 關注的是市場是否仍在等待團隊完成賣幣時許下的關鍵承諾。核心團隊繼續存在，已經不再是代幣能否畢業的統一尺度。
核心團隊可以留下。未完成的承諾不能留下。
少說少做
這種判斷項目「是否完成承諾」的方式，將極大地影響項目的宣發策略。
企業證券律師 Gabriel Shapiro 提出，SEC 把代幣能否擺脫投資條款與專案方的公開承諾綁在一起，團隊今後會有動力少說一點、少承諾一點。項目承諾得越少，需要在「畢業」前證明完成的工作就越少。
路線圖因此不再只是行銷材料。項目若承諾主網上線、收入增長、實現去中心化、建設某種功能，未來都要回答同一個問題：這些工作完成了嗎？團隊在融資時把故事講得越滿，TGE 後就越難退出。
這裡也藏著一組新的矛盾。購買者需要足夠的資訊來判斷項目值不值得投，專案方卻有動力壓低承諾，以便更早進入「安全港」。揭露太少，投資者無法判斷風險；承諾太多，項目很難畢業。
空投新範式
這份草案還會影響空投和積分活動的設計。
第一種情況是追溯式空投。項目沒有提前承諾發幣，只是在事後獎勵早期用戶。接收者沒有為這次空投支付金錢、提供服務，公告後也不用交易或做任務。這類非證券加密資產空投可以落入 SEC 此前已經解釋過的範圍。
第二種情況是預告式積分活動。項目提前告訴用戶，交易、買入某項資產、購買服務或完成任務可以換取未來代幣。參與者付出了金錢、服務或行動，這類分發就更容易形成投資條款，並被計入 500 萬美元的 IC0 豁免額度。
因此，有人把草案與 Hyperliquid 遲遲沒有公開確認的 Season 3 空投聯繫起來。如果項目只在事後獎勵過去的行為，法律關係會簡單許多；如果項目提前宣布積分規則，再用未來代幣吸引交易量，積分活動就會產生額外的監管負擔。
現有資訊無法證明 Hyperliquid 提前知道 SEC 的政策方向，這個聯想仍是市場推測。更重要的是，SEC 自己也在徵求意見：空投代幣的價值應該如何計算，初創企業豁免是否需要增加專門規則，目前都沒有最終答案。
目前的 Regulation Crypto Assets 仍是一份草案。三名在任 SEC 委員都投了贊成票，但規則還要等待公眾提交意見。
「我的項目很酷，給我打錢」的 IC0 模式一去不返了，在未來，項目能籌多少錢，由豁免額度決定。代幣能不能「畢業」，取決於團隊對市場說過什麼，又真正完成了什麼。
