贪婪的DRAM寡頭，正在扼殺AI的未來

原文作者：P Equity Research

原文編譯：深潮 TechFlow

導讀：P Equity Research 拋出一個少有人正視的判斷：記憶體三巨頭（三星、SK 海力士、美光）正用漲價把 AI 資本開支週期推向斷裂。DRAM 合約價同比逼近 700%，記憶體將占 2027 年雲端廠商資本開支的四成。作者預測轉折點在 2027 年中到來，比市場普遍預期的 2030 年早得多。一份逆共識的記憶體週期推演。

三巨頭吃掉 89% 的 DRAM 市場

SK 海力士（000660.KS）、美光（000660.KS）、美光（ 000660.KS）、美光（MU）、三星（$005930.KS）三家把持著 DRAM 市場，合計份額 89%，三星一家就占 38%。這是個寡頭聯盟。

圖表來源：Counterpoint Research

這群 DRAM 廠商抓住了供不應求的局面，一個季度接一個季度往上抬價，抬到了一個嚇人的水準。

邏輯很簡單：想造先進晶片，就得用 DRAM。

DRAM 怎麼變成 HBM 的

先岔開一下，簡單講講 DRAM 是怎麼變成 HBM 的。

把 DRAM 裸片一層層疊起來，中間用 TSV（矽穿孔）連通，就成了 HBM。

圖表來源：SemiAnalysis

普通 DRAM 晶片裡，數據要跑到矽片邊緣才能找到導線。HBM 不一樣，廠商用雷射和化學蝕刻在矽片正中間打出成千上萬個微米級的孔，灌入銅，這就是 TSV。它們像一根根豎井，垂直貫穿整塊晶片。

每層 DRAM 之間，還要放上成千上萬顆叫微凸點（microbump）的微型焊球。整個疊層加熱後，焊球熔化，把上下兩層的 TSV 接通，形成一條連續的、超高速的垂直數據高速公路。

這就是 DRAM 變 HBM 的全過程。

圖表來源：Bloomberg

算力需要更先進的晶片，HBM 的層數也跟著往上走。HBM3 是 12 層，到 HBM4 要做到 16 層。層數越多，頻寬越高、容量越大，這就是方向。

繞回 DRAM 需求這件事：晶片越強，要的記憶體越多，記憶體市場越來越緊。

我對這幫廠商的不滿：60% 毛利還嫌不夠

這幫廠商完全可以靠 60% 的毛利過國王般的生活，卻還在往上擠，我覺得他們是在主動犧牲 AI 資本開支週期來換更高的利潤。

到現在，毛利什麼時候見頂還沒有人說得清。這也是我寫這篇的原因之一。

能確定的是，2026 自然年（CY26）剩下的時間裡，價格還會繼續漲。DRAM 合約價同比已經逼近 700%。

圖表來源：Morgan Stanley

美光、三星、SK 海力士一直拖到 2024 至 2025 年才開始規劃大規模擴產。這幾家過去都經歷過繁榮與崩盤的循環——漲價之後，需求一退、供給過剩，價格就崩。

圖表來源：Morgan Stanley

我不怪他們拖這麼久，原因有兩個：

過去擴產把記憶體的毛利打下來過；在支出週期裡多熬一段時間，需求的能見度更高。

可問題是，他們現在手握全世界的定價權，足以掐住整個資本開支週期的脖子，這一點關注的人還不夠多。

記憶體要占 2026 年雲端廠商資本開支的三成，我賭 2027 年到四成

記憶體預計占 2026 自然年超大規模雲端廠商（hyperscaler）資本開支的 30%，2027 年升到 36.2%。

圖表來源：SemiAnalysis

我認為連這些估算都偏低，因為記憶體價格一路都在打臉預測。我預測 CY27 記憶體占比會到 40%。

拿 ALETHEIA CAPITAL 舉例：

「我們現在預計伺服器 DRAM 的平均售價（ASP）在 2026 年第三財季再跳漲 30%（此前預期為 10% 至 15%）；第四財季可能再漲 10% 至 15%（與此前預期一致）。HBM 的 ASP 我們預計在 2027 年同比翻倍。」

圖表來源：ALETHEIA CAPITAL

他們甚至預計，記憶體在 AI 硬體中的內容價值會從 2025 年的 40% 出頭，漲到 2027 年的 70% 以上，某些記憶體密集型機櫃會超過 90%。

圖表來源：公司財報、P Equity Research

三星和美光的毛利可能摸到 70% 多的高位，SK 海力士到 80% 中段。這種局面可能一直撐到 2027 年、延續進 2028 年。

美光 CEO Sanjay Mehrotra 在 Bloomberg 的採訪裡說過，有意義的新增產能要到 2028 年才會上線。

影片：https://x.com/MilkRoadAI/status/2066231053749006634/video/1

要等到 2028 年？

記憶體成本可能要到 2028 年才見頂，而自由現金流（FCF）本就吃緊的雲端廠商，只能調整開支來對沖不斷上漲的記憶體成本。

微軟為記憶體和晶片多砸了 250 億美元

圖表來源：Tom's Hardware

微軟為應對記憶體和晶片漲價，把資本開支上調了 250 億美元。250 億。

其他雲端廠商沒給出和記憶體成本直接掛鉤的具體數字，但用詞都差不多，或者拐著彎承認了：

Meta 說「今年零組件價格更高，尤其是記憶體」；微軟說「零組件價格更高」；亞馬遜說「記憶體因供給受限、全行業需求強勁而價格飆升」。

圖表來源：EPOCH AI

不管問誰，記憶體都成了所有人的成本威脅。它在第四季占總零組件成本的 64%，到 2026 年底很可能超過 70%。

那雲端廠商能怎麼辦？什麼也做不了。連長期協議（LTA）都救不了他們。

說白了，雲端廠商面對記憶體成本暴漲，是因為他們既要買 HBM，又要買記憶體模組。HBM 的產能消耗是普通伺服器記憶體的三倍。工廠正瘋狂把設備轉去造 HBM，普通伺服器記憶體的供給隨之塌方，價格跟著暴漲。

LTA 對折扣價能買的量也有硬性上限。AI 熱潮來得太快，雲端廠商幾乎瞬間就用光了合約額度。多出來的需求，只能按當前市場價買。

圖表來源：TrendForce

雲端廠商別無選擇，只能和記憶體廠商簽新的 LTA。現在這種合約不是簽一年，而是 3 到 5 年，晶片廠想盡快鎖定，對沖 DRAM 的快速漲價。更麻煩的是，這些 LTA 鎖的是未來不會大規模採用的舊記憶體。從 HBM3 切到 HBM4，價格還要再往上跳。

雲端廠商依然處在被動位置，定價權牢牢攥在這個聯盟手裡。

自由現金流見底：98% 營運現金流被資本開支吃掉

雲端廠商別無選擇，只能不斷增發股權和發債。Google、Meta（暗示可能要發？）在做，也許亞馬遜很快也要跟上。

自由現金流在快速枯竭，雲端廠商把營運現金流的 98% 全砸進了資本開支。這是網路泡沫以來的最高水準。

圖表來源：Goldman Sachs

與此同時，大摩預測 2027 年資本開支依然強勁，約 1.1 兆美元。

圖表來源：Morgan Stanley

算一下：這筆錢裡約 40% 要分給記憶體，差不多 4400 億美元。這基本相當於 2025 年全年的資本開支總額。

有兩點讓我不安：

一是市場上的股權和債務融資已經在向參與者發出負面信號——現金在見底，市銷率與自由現金流的倍數在爆表。

二是成本壓力可能讓資本開支增速放緩，甚至比預想更早暫停。按我的估算，2027 年中前後，財報電話會就會開始透露出停手的跡象。

我相信第二點會在 2026 年底逼近記憶體廠商，比很多人預想的早得多。

從這往後，財報電話會上被反覆強調的頭號問題，就是零組件價格——尤其是記憶體——以及它怎樣擠壓支出預算。我不認為雲端廠商會無視這點、毫無顧慮地繼續加碼資本開支。

這只是我的看法。

晶片廠已經在想辦法省記憶體

AMD、NVIDIA、Google 已經在朝記憶體優化的方向走。

NVIDIA 下一代 Rubin NVL72 機櫃的 CPU 側 SOCAMM DRAM，可能從每櫃約 55TB 砍到約 28TB，接近腰斬。這很合理，因為 VR200 的物料清單顯示，記憶體成本比 GB300 漲了 435%。

圖表來源：Morgan Stanley

SOCAMM 不是 HBM，但成本壓力逼出省錢思路是同一個道理——無論是 AMD 用 MEXT 做記憶體池化（讓快閃記憶體表現得像 DRAM），還是直接砍 SOCAMM DRAM。

晶片廠其實更沒得選：他們已經為 HBM 掏錢，再疊上 SOCAMM 的成本？疼。兩頭挨刀。

記憶體還是週期性的，轉折點在 2027 年中

最後說說記憶體的週期性。

我不同意「記憶體不再有