Gate Research: ETF Outflows Suppress Risk Appetite, Two-Way System Navigates a Weak Market

特邀专栏作者

2026-06-18 08:25

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The main contradiction in the crypto market in May was the divergence between spot absorption and leverage trading structure after prices peaked at the beginning of the month. BTC, ETH, and SOL all formed period highs in early May before retracing, entering a low-volatility compression state by the end of the month. Liquidity from stablecoins and DeFi remained stable, but BTC and ETH ETFs faced continuous pressure. The proportion of perpetual contract trading volume persistently exceeded spot volume, further tilting market pricing power towards derivatives trading.

AI總結

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Core Viewpoint: In May 2025, the crypto market experienced a peak at the beginning of the month followed by a decline, entering a low-volatility consolidation phase. With a market structure characterized by weak spot absorption and dominance by derivatives leverage, a two-way trend trading strategy significantly outperformed a buy-and-hold strategy, confirming that the current market is more suitable for a disciplined two-way trading framework.
Key Elements:
1. Mainstream Asset Performance: Monthly returns for BTC, ETH, and SOL were -4.45%, -12.09%, and -1.74% respectively. ETH saw the largest decline, while SOL experienced dramatic realized volatility. The market exhibits a characteristic where "BTC serves as the risk anchor, while ETH and SOL act as risk amplifiers."
2. Strategy Backtest Results: An equally-weighted buy-and-hold strategy across the three assets yielded approximately -6.09%, a long-only strategy approximately -3.65%, while a two-way moving average cluster breakout strategy achieved a positive return of +2.11%. The excess return primarily originated from the downward trend in ETH and SOL after mid-May.
3. Funds and Derivatives Structure: BTC spot ETFs experienced net outflows for 9 consecutive days within the month, totaling approximately $2.8 billion. The trading volume of perpetual contracts was about 7.2 times that of the spot market. The market exhibited a structure of "active leverage trading, insufficient spot absorption," causing high-volume breakouts to often morph into rallies that subsequently faded.
4. Cross-Asset Correlation: The 30-day rolling correlation between BTC and the S&P 500 hovered around 0.6 at the end of the month. AI leaders in US stocks (e.g., Nvidia) are supported by earnings, whereas crypto assets lack a similarly strong earnings anchor, leading to divergence within risk assets.
5. Volatility Status: By the end of the month, the 7-day realized volatility for BTC/ETH/SOL was lower than their respective 30-day volatility, indicating the market had entered a low-volatility compression phase. Moving average cluster width fell below the 2.2% strategy threshold, making the environment prone to triggering two-way breakout signals.

摘要

• 5 月加密市場由月初衝高轉向月中回落與月末低波整理。 BTC、ETH、SOL 均在上旬形成階段高點後進入調整，主流 ETF 承接轉弱、永續成交占比維持高位，市場呈現現貨偏弱和槓桿主導的結構特徵。

• 雙向均線簇突破策略表現最佳。三資產等權買入持有收益約 -6.09%，只做多策略收益約 -3.65%，雙向策略收益約 +2.11%。收益主要來自 ETH 與 SOL 的空頭趨勢段，驗證了 5 月市場更適合雙向趨勢交易。

• 低波壓縮下紀律化交易優於主觀判斷。 EMA12 退出機制有效控制假突破損失，3R 止盈保留趨勢收益。當前市場仍處方向選擇階段，識別狀態、控制風險並執行雙向信號，是優於主觀追漲的交易框架。

5 月加密市場的主要矛盾，是價格完成月初衝高之後，現貨承接與槓桿交易結構出現背離。BTC、ETH、SOL 均在 5 月上旬形成階段高點，隨後進入回撤和低波整理。BTC 從月初 4H 收盤價 77,117.4 美元回落至月末 73,684.0 美元，月度收益 -4.45%。ETH 從 2,283.02 美元回落至 2,007.0 美元，月度收益 -12.09%。SOL 從 83.90 美元回落至 82.44 美元，月度收益 -1.74%。SOL 的收盤跌幅較小，月內最高觸及 98.40 美元，隨後回撤至 80.00 美元附近，實際交易波動顯著高於月度漲跌幅顯示的程度。

本月策略回溯結果清晰。三資產等權買入持有收益約 -6.09%；只做多均線簇突破策略收益約 -3.65%；雙向均線簇突破策略收益 +2.11%。雙向策略相對買入持有取得約 +8.2% 的超額收益。收益主要來自 5 月中旬後的空頭趨勢腿，ETH 與 SOL 的貢獻最明顯。

5 月的有效交易框架是：先識別均線簇壓縮，再允許價格向上或向下完成方向選擇；用 EMA12 管理失敗信號，用 2.5% 固定止損限制單筆損失，用 3R 止盈（3 * 2.5%）保留趨勢收益。該框架適合 5 月這種低勝率、高盈虧比、趨勢腿集中的市場結構。

美股因素強化了這一判斷。5 月 AI 權重股有盈利和產業景氣支撐，Nvidia 公布強勁季度業績，Q1 FY2027 收入約 816 億美元，並重新觸及約 5 萬億美元市值里程碑。BTC 與 S&P 500 的相關性仍處高位，公開樣本顯示 2026 年內 30 日相關性曾達到約 0.74，5 月底附近仍在約 0.6 一帶。加密資產在 5 月沒有脫離美股風險預算框架。BTC ETF 連續流出、ETH ETF 承接轉弱、永續成交占比升高，共同導致加密市場表現弱於美股科技龍頭。

一、市場結構：月初上衝、月中轉弱、月末低波

5 月第一階段發生在 5 月 1 日至 5 月 6 日。BTC 從 77,117.4 美元上行至 82,828.2 美元，ETH 從 2,283.02 美元上行至 2,423.99 美元，SOL 延續到 5 月 11 日觸及 98.40 美元。該階段短周期均線簇上移，波動率處可控區間，市場具備修復行情特徵。SOL 的彈性領先，資金在月初願意承擔更高風險敞口暴露。

第二階段從 5 月 7 日開始。BTC 未能穩定站上 8.2 萬美元，ETH 無法維持 2,400 美元上方，SOL 在 98 美元附近形成月內高點。上破信號開始密集失敗，價格回落到 EMA12 附近後反覆觸發退出。BTC 在 5 月 14 日後的多頭交易觸發止損，ETH 在 5 月 6 日後的多頭交易持續失效，SOL 在 5 月 15 日後進入清晰的下行段。

第三階段集中在 5 月 22 日至月末。BTC 下移到 7.3 萬美元附近，ETH 接近 2,000 美元，SOL 回到 82 美元附近。價格波動收窄，均線簇寬度下降，市場進入新一輪壓縮狀態。

月內回撤幅度驗證了資產角色。BTC 月內從高點到低點最大回撤約 12.5%，ETH 約 18.8%，SOL 約 18.7%。BTC 是風險錨，ETH 與 SOL 是風險偏好的放大器。BTC 轉弱後，ETH 與 SOL 的回撤速度更快，策略層面需要降低高 Beta 資產的多頭權重。

二、資金結構：穩定幣仍在，主流 ETF 承接轉弱

截至 5 月 31 日，全市場穩定幣總市值約 3,200 億美元，DeFi TVL 約 2,510 億美元。底層美元流動性沒有出現系統性退潮。CEX 24 小時現貨成交約 1,242 億美元，CEX 永續成交約 8,944 億美元，永續成交規模約為現貨的 7.2 倍。價格發現更多由衍生品市場承擔。

ETF 流向成為 5 月下半月的重要壓力。公開新聞顯示，BTC 現貨 ETF 出現連續 9 個交易日淨流出，累計約 28 億美元，其中一度出現單日約 6.49 億美元淨流出，包括 BlackRock IBIT 單日流出約 4.48 億美元。ETH ETF 同樣承壓，5 月最後一週 ETH ETF 淨流出約 2.41 億美元。

不過，資金並非完全離開加密資產。SOL、XRP 等山寨 ETF 出現小規模淨流入，HYPE 等新 ETF 敘事也獲得關注。資金從 BTC、ETH 主流 ETF 向局部主題 ETF 與高彈性品種遷移。這個結構說明核心問題在於主流現貨承接降溫，資金在參與局部輪動和短線交易。

衍生品數據與此一致。BTC、ETH、SOL 主動買賣比均低於 1，主動賣盤略強。資金費率約 0.01%，沒有達到極端擁擠水平。5 月市場處在一種典型狀態：槓桿交易活躍，現貨跟隨不足，主動買盤不強，價格突破容易演化為假動作。

三、美股聯動：AI 龍頭支撐納指，加密 ETF 形成資金壓力

5 月的加密表現還需要放在美股風險偏好框架中觀察。BTC 與 S&P 500 的相關性維持較高水平，2026 年內 30 日相關性曾達到約 0.74，5 月底附近仍在約 0.6 一帶。站在更大的尺度上，BTC 在本月呈高 Beta 風險資產，不具備穩定獨立避險特徵。

美股端的核心支撐來自 AI 和大型科技股。Nvidia 5 月公布強勁季度業績，Q1 FY2027 收入約 816 億美元，股價一度創歷史新高，並重新觸及約 5 萬億美元市值里程碑。AI 權重股通過盈利確認支撐納指風險偏好。加密資產缺少同等強度的盈利錨，價格受 ETF 流向、衍生品槓桿和流動性預期影響。

這種跨資產分化影響 5 月策略結果。美股科技龍頭具備盈利驅動，BTC 與 ETH 主流 ETF 出現流出，資金在大型風險資產內部重新分配。傳統資金繼續買入確定性較高的 AI 龍頭，對 BTC ETF 的配置意願下降。加密多頭突破缺少現貨承接，放量上破容易變成衝高回落。

5 月宏觀數據窗口也壓縮了風險預算。月內關鍵數據包括 NFP、CPI、PPI、GDP 二次估算和 PCE。就業、通膨和增長數據直接影響美債收益率、美元與納指估值，再傳導到 BTC 的 ETF 申贖和永續資金費率。月末市場提前關注 6 月初就業、ISM、JOLTS、ADP 等數據，以及 FOMC 和期權到期窗口。加密低波壓縮出現在這些事件前後，倉位收縮和風險預算下降是合理解釋。

四、波動率：短周期壓縮形成，價格強度不足

5 月末，BTC 7 日 4H 實現波動率約 0.46%，30 日 4H 實現波動率約 0.64%；ETH 分別約 0.7% 與 0.81%；SOL 分別約 0.76% 與 1%。三大資產短周期波動率均低於中周期波動率，市場進入低波壓縮。

低波壓縮代表行情接近方向選擇，但不代表向上突破。5 月末 BTC 收盤 73,684.0 美元，EMA12 位於 73,776.35 美元附近；ETH 收盤 2,007.0 美元，EMA12 位於 2,016.34 美元附近；SOL 收盤 82.44 美元，EMA12 位於 82.39 美元附近。BTC 和 ETH 仍處於弱勢區間，SOL 剛回到 EMA12 附近。價格強度不足，低波更接近下跌後的整理。

均線簇寬度顯示同樣狀態。BTC 月末均線簇寬度約 0.57%，ETH 約 0.63%，SOL 約 0.58%，均低於 2.2% 策略閾值。該環境會頻繁觸發突破信號。5 月數據表明，均線簇壓縮後必須允許雙向交易。只交易上破，會系統性錯過下跌趨勢。

五、策略回溯：4H 均線簇壓縮突破系統

策略使用六條均線構成均線簇：EMA6、EMA12、EMA24、SMA6、SMA12、SMA24。均線簇寬度等於六條均線最大值減最小值，再除以當前收盤價。上一根 K 線均線簇寬度低於 2.2%，當前 K 線收盤突破均線簇上沿，下一根 4H 開盤做多。上一根 K 線均線簇寬度低於 2.2%，當前 K 線收盤跌破均線簇下沿，下一根 4H 開盤做空。

退出規則固定。多頭跌破 EMA12 出場，空頭上破 EMA12 出場。單筆止損為 2.5%，止盈為 3R，即 7.5%。同一根 K 線同時觸發止盈和止損時，按止損優先處理。單筆往返交易成本扣除 8bp。月末仍有持倉則按最後一根 4H 收盤價平倉。

本報告同時測試了兩種策略口徑。只做多版本只交易上破信號。雙向版本同時交易上破和下破信號。5 月結果顯示，雙向版本更貼合市場狀態。

5.1 只做多策略：上破信號質量下降

只做多策略整體失效。BTC 交易 11 筆，收益 -5.36%，勝率 18.2%，最大回撤 -10.08%。ETH 交易 10 筆，收益 -6.49%，勝率 10.0%，最大回撤 -10.64%。SOL 交易 11 筆，收益 +0.91%，勝率 18.2%，最大回撤 -7.11%。

BTC 只做多的收益集中在月初兩筆。5 月 1 日入場，5 月 4 日出場，淨收益 +2.09%。5 月 4 日入場，5 月 7 日出場，淨收益 +0.92%。隨後信號質量下降，5 月 14 日入場的多單觸發止損，淨虧 -2.58%。

ETH 只做多表現最弱。5 月 1 日入場至 5 月 5 日出場，淨收益 +3.17%。此後 9 筆做多均為虧損。ETH 的上破大多是弱反彈，而不能認為是趨勢擴張。

SOL 只做多小幅盈利，收益來自兩筆。5 月 5 日入場，5 月 8 日出場，淨收益 +3.95%。5 月 8 日入場，5 月 10 日觸發 3R 止盈，淨收益 +7.42%。其餘信號大多虧損。SOL 是本月唯一通過只做多仍有正收益的資產，收益高度集中。

5.2 雙向策略：空頭趨勢腿貢獻主要收益

雙向策略顯著改善結果。BTC 雙向策略收益 -2.83%，ETH +3.14%，SOL +6.05%。三資產等權雙向策略收益 +2.11%，而同期三資產等權買入持有收益約 -6.09%。

BTC 雙向策略仍為虧損，虧損幅度低於只做多。BTC 共交易 18 筆，勝率 22.2%，最大回撤 -10.74%。兩筆空單貢獻最大：5 月 15 日做空，5 月 20 日出場，淨收益 +2.35%；5 月 26 日做空，5 月 30 日出場，淨收益 +3.42%。BTC 在 5 月中旬假信號較多，多空反覆切換造成損耗。

ETH 雙向策略收益 +3.14%，交易 18 筆，勝率 38.9%，最大回撤 -8.26%。關鍵交易為 5 月 15 日做空，5 月 17 日觸發 3R 止盈，淨收益 +8.03%。5 月 26 日做空，5 月 29 日出場，淨收益 +2.68%。ETH 做多信號失效，空頭腿構成主要收益。

SOL 雙向策略收益 +6.05%，交易 22 筆，勝率 22.7%，最大回撤 -8.17%。SOL 同時提供多頭和空頭趨勢單。5 月 8 日做多，5 月 10 日 16:00 觸發 3R 止盈，淨收益 +7.42%。5 月 15 日做空，5 月 17 日觸發 3R 止盈，淨收益 +8.03%。SOL 的趨勢彈性最強，交易噪音也最高。