美SEC提案廢除Rule 611：代幣化股票的最大障礙正在消失

Foresight News

特邀专栏作者

2026-06-12 11:00

本文約2961字，閱讀全文需要約5分鐘

一場TradFi改革，為什麼Web3也在關注。

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核心觀點：美國SEC提議撤銷Regulation NMS中的Rule 611和Rule 610(e)，旨在放鬆對股票市場最優報價的硬性保護規則。此舉可能為代幣化股票及新型交易機制創造更大試驗空間，是傳統金融規則適應技術變革的重要嘗試。
關鍵要素：
1. Rule 611（穿價成交規則）要求交易中心不能繞過其他場所的更優報價成交，SEC認為其增加了合規成本並加劇市場碎片化。
2. Rule 610(e)限制鎖定報價和交叉報價，SEC認為撤銷可減少系統複雜度，允許更靈活的報價競爭，可能收窄買賣價差。
3. SEC明確提及市場正向24小時交易、分散式帳本技術、智能合約及AMM方向演進，關注代幣化證券的發展。
4. Galaxy Digital研究主管認為，這可能是代幣化股票的重要突破，因為它鬆動了中心化協調邏輯，使鏈上撮合機制更易與合規框架相容。
5. 撤銷後，相關市場主體每年可節省約5420萬至7700萬美元的合規成本，主要來自減少規則驅動的複雜監控和系統維護。

原文作者：KarenZ，Foresight News

6 月 11 日，美國 SEC 提出一項看似很 TradFi 的市場結構改革提案：撤銷 Regulation NMS（國家市場體系條例）中的 Rule 611 和 Rule 610(e)。

前者是所謂 trade-through rule（穿價成交規則），後者限制鎖定報價和交叉報價。簡單說，SEC 正在考慮拿掉一套保護美國股票市場最優報價的硬性規則，讓交易場所和經紀商在訂單路由、報價展示和交易機制上有更大空間。

這還不是已經生效的新規。SEC 當前發佈的是擬議規則。公眾意見期為該提案刊登在《聯邦公報》後的 60 天。

它為什麼會被 Web3 圈關注？因為 SEC 在提案背景裡明確提到，股票市場正在接近 24 小時交易，分散式帳本技術可以讓發行人把證券以加密資產形式代幣化，智能合約和 AMM 也帶來了新的證券交易方式。它真正討論的是，美國股票市場底層交易規則是否還適合今天的技術條件。

Galaxy Digital 研究主管 Alex Thorn 將這件事稱為「tradfi story」，同時認為它可能是代幣化股票的重要突破之一。

Rule 611 到底管什麼？

Rule 611 可以理解成美國股票市場的一條「別繞過更好報價」的規則。

舉例說，如果某隻股票在 A 交易所有可自動訪問的 10 美元賣價，而 B 交易所賣價是 10.01 美元，Rule 611 的基本邏輯是：交易中心不能在没有適用例外的情况下，繞過 A 的更優賣價，直接讓買單在 B 以 10.01 美元成交。

問題在於，2026 年的市場和 2005 年的市場已經很不一樣。SEC 在提案中說，美國股票市場現在高度自動化、互聯、快速且競爭充分。Rule 611 原本想鼓勵顯示流動性，但 SEC 認為，交易轉向非顯示流動性和場外執行的比例仍在上升，市場也變得更碎片化、更複雜。

在 SEC 的表述裡，Rule 611 帶來的副作用包括：增加合規成本，限制訂單處理和執行選擇，推動交易所數量擴張，加劇交易碎片化，並讓市場參與者投入大量資源追逐更低延遲。SEC 還認為，經紀商本來就有最優價格執行義務，也就是要在合理可得條件下為客戶尋求最有利條款，因此 Rule 611 未必還需要繼續充當同樣的保護後盾。

Rule 610(e) 又是什麼？

Rule 610(e) 則對全國市場體系股票，也就是 NMS 股票的鎖定報價和交叉報價進行了限制。

所謂鎖定報價，指一個交易場所顯示的買價等於另一個交易場所顯示的賣價；交叉報價則更進一步，指顯示買價高於顯示賣價。放在交易螢幕上看，前者像是買賣雙方在同一個價格上「頂住」，後者則像報價短暫錯位，理論上出現了可以被套利的空間。

現行 Rule 610(e) 本身並不是直接禁止每一筆鎖定或交叉報價，而是要求交易所、FINRA 等自律組織制定、維持並執行相關規則，要求其成員避免顯示會鎖定或交叉受保護報價的訂單，並在出現這類報價時進行處理。因此，過去二十年裡，美國股票交易系統圍繞這一要求發展出不少訂單類型和自動改價機制，比如把訂單價格重新調整到不會鎖定或交叉市場的位置。

SEC 現在提議撤銷的，正是 Rule 610(e) 這套要求防止鎖定和交叉報價的聯邦規則。按 SEC 的說法，市場已經比 2005 年更自動化、更互聯，市場參與者獲取行情數據的能力也更強，繼續保留這條規則的必要性下降了。

SEC 給出的理由主要有三點。第一，鎖定報價有時可能是競爭性報價的自然結果，禁止它可能人為擴大買賣價差；如果允許鎖定報價，部分股票的價差有機會收窄，投資者交易成本可能下降。第二，現行限制促使交易所和經紀商設計複雜訂單類型、自動改價功能和合規流程，增加了系統複雜度和維護成本。第三，即便未來出現交叉報價，SEC 認為高速交易技術和套利激勵會推動市場較快修正。

而 access fee caps 仍會保留。access fee caps 指交易場所對外部參與者訪問其報價並成交時可收取費用的上限，防止交易場所一邊展示看起來很好的報價，一邊用過高費用把真實成交成本抬高。

不過，SEC 也承認撤銷 Rule 610(e) 可能帶來新的問題。例如，交叉報價可能影響執行品質統計，部分流動性較差的股票可能出現更長時間的報價錯位，普通投資者也可能對螢幕上出現的鎖定或交叉行情感到困惑。因此，這項撤銷仍處於徵求意見階段，SEC 也在要求市場參與者提交數據和反饋。

這和代幣化股票的關係在哪裡

真正值得 Web3 讀者關注的地方，在於它可能鬆動美國股票市場的一層中心化協調邏輯。

代幣化股票想做大，不能只解決「把股票映射到鏈上」的問題。更難的是交易結構：鏈上市場天然更偏向 24 小時運行、智能合約撮合、AMM 或混合訂單簿、跨場所流動性。

傳統美股市場則建立在交易所、經紀商、報價保護、訂單路由、SRO 規則和清算結算體系之上。兩套系統的節奏、報價邏輯和技術介面並不天然相容。

Rule 611 的存在，要求交易中心不能輕易繞過受保護報價。這對傳統股票市場有保護意義，但也讓新型交易機制必須圍繞既有報價保護體系設計。SEC 如果最終撤銷這條規則，交易場所和 ATS 在撮合機制、拍賣機制、優先級設計、大宗交易機制上可能獲得更大試驗空間。

但這仍然只是可能性。提案沒有改變證券發行註冊要求，沒有解決代幣化股票的託管、清算、股東權利、跨境銷售、KYC/AML、經紀商責任等問題。更關鍵的是，即便 SEC 撤銷 Rule 610(e)，交易所和 FINRA 已有的相關規則也不會自動消失，它們還要決定是否修改自己的規則。

小結

SEC 在評估廢除 Regulation NMS 的 Rule 611 和 Rule 610(e) 時的經濟分析中估算，撤銷後，相關市場主體每年可節省的可量化成本約為 5420 萬至 7700 萬美元。這些節省主要來自交易中心、ATS、運行智能訂單路由系統的經紀商，以及 OTC 做市商：它們不再需要維護部分 Rule 611 / Rule 610(e) 相關合規政策、監控流程、訂單路由邏輯和連接安排。

這些數字不算巨大，但它們說明了一件事：SEC 並不是只在討論「原則」。它把這項改革看作一場市場結構減負，目標是減少規則驅動的複雜性，讓交易場所用價格、速度、流動性和機制設計爭奪訂單。

對代幣化股票來說，最重要的也許正是「複雜性」這個詞。鏈上資產的優勢常被概括為全天候、可組合、透明結算。但如果底層證券交易規則仍要求所有創新都塞回 2005 年設計的報價保護框架，鏈上只是多了一層包裝。規則鬆動後，真正可測試的是新的交易場所能否在合規框架內提供更好的執行品質，而不是只把股票換成 Token 形態。