深挖Upbit赴美上市：比Coinbase更賺錢，估值只有1/7

原文作者：林晚晚，動察Beating

2025 年11 月27 日，韓國加密貨幣圈發生了一場「小地震」。

身為韓國市場絕對霸主的Upbit 遭遇駭客攻擊，540 億韓元（約3,600 萬美元）不翼而飛。而後Upbit 對外修正為445 億韓元Solana 網路資產損失。

但市場的驚慌失措，很快就被消化。

因為根據Upbit 一個季度淨利約2 億美元計算，Upbit 僅需2 週，就能賺回被盜的金額。

而就在被竊事件發生的三天前，Upbit 母公司Dunamu，宣布與韓國網路巨頭Naver Financial 的「世紀聯姻」，合併後準備前往美股進行IPO，目前估值103 億。

這起合併背後，不只韓國新舊財閥，以及一個去美股上市的韓國超級金融集團。

在這個世界上，很多看似孤立的「黑天鵝」事件，如果你把它們連起來看，往往只是一隻巨大的「灰犀牛」身上掉下來的一粒塵。

被竊與合併

首先，我們必須把「被偷」這件事的性質定為個性。

3600 萬美元是大錢。但在交易平檯面前，我們要學會算帳。

根據Upbit 母公司Dunamu 在年度股東大會上通過2024 年財報：全年營業利潤1.18 兆韓元（約8-9 億美元），淨利9,838 億韓元（約7 億美元），較去年同期成長22.2%。

顯然，這次被偷的金額，對於它龐大的資產負債表來說，只相當於被蚊子叮了一口。

目前，韓國金融局初步鎖定幕後黑手為北韓「拉撒路」組織。官方研判，這次攻擊復刻了6 年前的「權限劫持」手法，駭客疑似盜取或冒充管理員帳號轉移資金，而非直接入侵伺服器。目前，韓國監管部門已緊急進駐Upbit 總部進行現場調查。

但也正是被蚊子叮的這一口，揭露了一個更深層的問題：Upbit 已經太大了。大到它的現金流足以讓駭客垂涎，大到它的存在足以讓監管層忌憚。

這就是為什麼三天前的「世紀合併案」顯得如此至關重要。如果被盜展示了Upbit 的財力，那麼合併則暴露了它的焦慮與野心。

根據公開訊息，Naver Financial（Naver 旗下的金融分支）將與Dunamu（Upbit 母公司）進行全面股權交換。

這裡有一個極度異識的數據對比。營業利益方面，Upbit 是1.18 兆韓元；Naver Financial 只有1,035 億韓元。

也就是說，Upbit 賺的錢是對方的10 倍。

獲利如此懸殊，為何要合併？

照理說，這應該是一場Upbit 對Naver Financial 的「降維打擊」或「吞併」。但在資本的世界裡，邏輯從來不是誰錢多誰就是老大。

所以這次合併，背後更多是韓國政治利益團體的合作。 Upbit 向Naver 背後代表的互聯網和新興產業“新政治勢力派”，納出投名狀，換來Naver 強大的政治保護傘。也只有透過這種架構重組，借Naver 的殼，或是利用Naver 的背書，才能繞過韓國監管，直通美國納斯達克。

關於更多Upbit 上市的細節揭露，我們獨家專訪了NDV 美元基金創辦人Jason Huang，一位對韓國加密交易生態有長期深耕、系統研究的投資人。

NDV 是一支專注於「數位資產股票+衍生性商品」的合規對沖基金，以獨立託管與審計的嚴苛風控著稱。過往業績方面，NDV 首期基金Fund I 戰績斐然，曾在兩年內拿下275.5% 的清算報酬率。

以下是我們的專訪。

專訪Upbit 上市

動察：Upbit 預計什麼能在美國上市？

Jason：目前Upbit 母公司Dunamu 跟Naver Financial 的合併案，可能是Crypto 史上最大的合併案。

合併結束後，依照美股的一般準備週期，預計需要8 -9 個月。如果進展順利，理想狀態下預計在2026 年下半年，申報上市。

我目前了解下來，全球最大的頂級投行都在爭取做他們的承銷商，也是利潤表現最好的項目之一。像是Kraken 今年第三季才剛獲利，估值都已經達到200 億美元。

動察：Upbit 的合規性以及上市準備如何？

Jason：Upbit 算是一家非常成熟且透明的公司，基本上相當於「準上市公司」。它現在是由韓國普華永道（PwC）審計，也是韓國僅有的五家合規交易平台之一。所以，合規程度與當年的Coinbase 相當。

公司沒有優先股，全是普通股，資訊揭露透明。上市準備工作已基本完成，等合併完後，只等待監理放行。

動察：Upbit 現階段估值103 億美元，這個估值你怎麼看？

Jason：這是一個明顯的在一級市場存在巨大折價的項目。

以美國交易平台Coinbase 為對標，目前市值約700 億美元，本益比（PE）約30-40 倍，而Robinhood 的PE 甚至達到60-70 倍。

相比之下，Upbit 在一級市場的估值僅約100 億美元。即便考慮到「韓國折扣」，Upbit 依然是一個非常有吸引力的價值窪地。頂級投資銀行的銀行家認為這是一個數百億美元的機會。

韓國股市長期存在所謂的「韓國折扣」（Korea Discount），解釋一下，是由於地緣政治風險、財閥治理結構等原因，韓國公司的估值普遍低於全球同類公司。

但如果Upbit 只是一個賺錢的交易平台，它的故事天花板就是下一個Coinbase。但真正更有價值的，是它剛完成的併購案。

Upbit 母公司Dunamu 跟Naver Financial 換股比例大概是1:2.5。若依市值算： Upbit 母公司Dunamu 佔3，Naver Financial 佔1。合併後，Upbit 母公司的CEO 依然是新單一第一大股東。

動察：這次與Naver Financial 的合併又意味著什麼？

Jason：我們來做個比喻。

Naver 是什麼？它是韓國的Google 加上Amazon。

Naver Financial 是什麼？它是韓國的“支付寶”或“Google Pay”。

所以這一場合並將創造一個前所未有的金融巨頭。我們可以把它想像成：「Coinbase（交易）+ Google Pay（支付）+ Circle（穩定幣）」的三位一體。

動察：為什麼提到Circle？

因為韓國新政府正大力推行韓元穩定幣。參考Circle 每年向Coinbase 繳納巨額收入作為「保護費」的商業模式，這一進程肯定繞不開Upbit。

目前市場上沒有任何一家公司能同時擁有「傳統支付牌照」和「加密交易牌照」，且兩者都是國民級應用程式。這種生態閉環的估值邏輯，不再是簡單的PE 倍數，是平台經濟的乘數效應，是一門好生意。

如果說Coinbase 是「交易平台+ 穩定幣合作」，Robinhood 是「券商+ 加密入口」，那麼Upbit 未來如果完成合併並發行韓元穩定幣，它更像是一個「支付基礎設施+ 交易平台+ 原生穩定幣」的閉環。

這也是為什麼現在的投資人認為103 億美元的估值是在「撿錢」。

動察：剛才提到Coinbase，Upbit 營運成本會比Coinbase 低嗎？

Jason：對，Upbit 的營運成本僅為Coinbase 的十分之一。

動察：為什麼會有這麼大的成本差異？

Jason：Coinbase 在美國運營，為了在全球範圍內與Robinhood、幣安、Kraken 廝殺。所以承擔高昂的美國力與合規成本，至今仍持續燒錢競爭。

而Upbit 在韓國市場經營，競爭基本上已經出清。作為擁有全球第二大現貨交易量，僅次於幣安的霸主，Upbit 處於絕對的壟斷地位。

在經濟學上，這叫做「自然壟斷帶來的超額租金」，每一分新增收入，幾乎都能直接轉化為淨利。

這就形成了一個巨大的「剪刀差」：一個利潤率遠超過Coinbase、佔據壟斷地位的巨頭，而其估值只有Coinbase 的七分之一。

所以對資本來說，這種顯而易見的價值錯配，就是誘人的獵物。他們正在賭一件事：透過赴美上市，填平這個巨大的估值窪地。

Coinbase 身處美國全球市場，需要面對Kraken、Robinhood 等對手的持續競爭，而韓國市場的競爭已經基本出清，Upbit 處於壟斷地位，因此每一分新增收入都能更有效率地轉化為利潤。

動察：如果Upbit 估值如此被低估，為什麼還有人想出售自己手上一級的股權？

Jason：韓國人認為整個上市的周期無法完全掌控，會有人擔心後期上市時間，拖到熊市階段，部分人希望在現階段套現。

我個人認為即使到熊市階段，103 億美元的估值，依然具有很強的性價比。

動察：不少媒體報道孫正義也在當中推動了這次併購？

Jason：不準確。孫正義只是持有Naver 母公司的股權，這次子公司Naver Financial 的合併，孫正義不算參與其中。就像前段時間報道馬雲買以太坊，其實不是，他只是其中的股東，可能馬雲自己都不知道自己買了以太坊。同樣，孫正義自己都不知道自己推動了他們的韓國最大併購，哈哈。

動察：我們最後來聊聊對加密行情的看法。你們對明年的宏觀市場環境怎麼看？

Jason：我們對明年持樂觀態度。我們幾個月前接受採訪，當時預測半年內會有30%-50% 的回調，現在的市場已經基本發生，散戶該下車的都已經下車，槓桿也清理的差不多。

只要明年美國處於降息環境，風險資產大概率不會下跌，市場將會迎來不錯的表現。

尾聲

回到開頭。

當普通散戶還在為Upbit 丟了3500 萬美元而呼天搶地時，真正的投資人們正在計算著股換股的比例，規劃著納斯達克的敲鐘儀式。

這是韓國商業史上的權力交接。

與Naver 的合併，正是這種治理結構升級的體現。 Upbit 正在褪去早期野蠻生長的痕跡，未來的Upbit，將不再只是一個炒幣的場所，而是一個集支付、交易、穩定幣於一體的綜合金融科技集團。

這不是誰控制誰的權力遊戲，而是為了適應全球加密監管大潮所做的戰略選擇。

Upbit 正成為一個非美國加密產業的典型樣本：不管哪個國家的加密貨幣交易平台，都在殊途同歸，從灰色地帶，走向政治合作的開端。

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