一路逆勢狂飆，ZEC還能繼續漲嗎？

過去2 個月，狂漲近10 倍、走著獨立行情的ZEC 一直都是市場最受關注的焦點。而圍繞著ZEC 的邏輯討論，也逐漸從早期的Naval、Arthur Hayes、Ansem 等人針對隱私概念的喊單，逐步發展到了從隱私賽道實際需求的看多，以及從礦幣的算力與挖礦收益角度的看空，這雙方對決的階段。

那麼，在知名人士的喊單外，針對ZEC 的看多/看空方各自的詳細論點分別都是怎麼樣的呢？

多方

監管下的「避難所溢價」

表面看來，監管收緊應該打壓隱私幣，但現實恰恰相反，正是因為監管高壓，隱私需求才會被激發。

政策層面的收緊正在加速。歐盟《反洗錢條例》（AMLR）草案明確提出，2027 年前將徹底限制隱私幣在歐盟境內的交易；美國金融犯罪執法網絡（FinCEN）也擬對「高風險自託管地址」加碼審查。比特幣、以太坊的現貨ETF 進入監管視野後，所有鏈上交易都面臨更嚴格的追蹤。

合規資產越來越透明，隱私資產反而變得稀缺。因此，歐美媒體甚至已將本輪行情命名為－「Crypto Anti-Surveillance Wave」（加密反監控浪潮）。 ZEC 與XMR 被重新定義為「鏈上匿名性的最後防線」。社群媒體的共識更直接：「隱私不是功能，而是基本權利。」

鏈上數據證實了真實需求的成長。 ZEC 屏蔽池餘額從今年年初的約不到200 萬枚增長至如今的約480 萬枚，增幅達140%；屏蔽交易數量也隨著網絡整體活躍度的提升而有所提升，每週均大約能達到10%。

近期2 大「BTC 巨額資產案件」，陳志案與錢志敏案，兩起合計涉案超過18 萬枚BTC 也讓市場重新審視比特幣在「抗審查性」「匿名性」等敘事上的現實邊界。隨著BTC ETF 的落地、機構資金的深度參與，以及監管體系對加密資產透明度的進一步要求，比特幣早期以匿名性和抗審查為核心的敘事已逐漸淡出主流舞台。

如果BTC 也難以承擔「抗審查貨幣」的角色，那麼隱私權和鏈上資產儲存的下一代象徵究竟會是誰？市場給出的答案或許已經浮現——在這個時間點逆勢震盪上行的ZEC，正在成為那個合適的「版本答案」。

機構資金的回歸

灰階的Grayscale ZEC Trust 重啟是10 月最重大的事件。 10 月1 日，灰階宣布重新開放ZCSH 信託的新認購，並提供兩大升級：一是免管理費，二是加入質押功能，提供4-5% 的年化收益。這一組合拳大幅提升了收益-風險比。

在過去十年裡，灰階幾乎是傳統機構配置加密資產的唯一合規橋樑與價格風向標。它在美國發行的信託長期為退休金、家族辦公室、對沖基金提供加密曝險，使其成為機構入場規模和偏好變化的領先指標。

自2013 年推出首個比特幣信託以來，灰階先後佈局了ETH、SOL、LTC、BCH、ETC、FIL、XLM 等十餘個單資產信託，其中多個資產都經歷過典型的「灰階效應」——資金流入驅動價格上行、溢價擴大、形成共識敘事。 ZEC 信託（ZCSH）最早於2017 年成立，在2020-2021 年多頭市場中也曾出現溢價瘋漲的階段，一度成為隱私賽道中機構配置的主要標的。

然而，自監管趨嚴、隱私幣遭遇合規壓力後，ZCSH 在2022 年暫停認購，並在2023 年進入沉默期。這次重啟意味著灰階重新為隱私資產背書，其訊號意義甚至大於資金本身。

數據顯示，ZCSH 的AUM（管理資產規模）已從一個多月前的約4,200 萬美元增加到2.69 億美元，佔ZEC 流通量的約2.4%。對於一個日均成交量數億美元的資產而言，近2.5% 的籌碼被長期鎖定在信託中，供給端的緊縮效應顯著。

更深層的邏輯是ETF 的迂迴效應。比特幣、以太坊現貨ETF 的核准讓這些資產進入嚴格的監管框架，每一筆交易都可追溯。部分機構和高淨值人士為了規避這種透明性，開始將資金轉向匿名資產。 Grayscale 的ZEC 信託恰好提供了合規通道——既能獲得隱私幣的敞口，又能透過傳統金融管道操作。

空方

ZEC 的礦工經濟模型、網路安全性和鏈上互動活躍度，真的足以支撐高達100 多億美金的FDV 嗎？ Lacie(@Laaaaacieee) 提出了這個問題並對其進行了深入的剖析。

極短的回本週期（超高ROI）往往是礦難和幣價崩盤的前兆

以目前最主流的ZEC 礦機Bitmain Antminer Z15 Pro 對ZEC 的挖礦回本週期進行測算，單台Z15 Pro 每天的淨收益超過50 美元，Z15 Pro 的靜態回本週期僅約105 天，換算下年化收益率近350%。而且從歷史數據來看，這麼高的收益已經持續至少1 週以上了。

Lacie 指出，這一數字在整個PoW 歷史中都極為罕見——甚至可以說是異常：

- BTC 礦機上漲週期的回本週期通常要12–24 個月

- ETH PoW 時代的礦機ROI 在300–600 天之間

- 歷史上回本低於120 天的PoW 專案（FIL、XCH、RVN 等）幾乎都在數月後崩盤

Lacie 同時回顧了反覆上演的Hardware–Price Scissors 案例，如Chia 和KAS。 Hardware-Price Scissors 是PoW 挖礦歷史上反覆上演的"收割"劇本，礦工在幣價最高、Fomo 情緒最重時，以溢價幾倍的價格訂購礦機（此時ROI 看起來極低，僅需4 個月回本）。然而，當礦機真正交付上架、算力暴漲時（通常延遲3 個月以上），莊家往往高位出貨，導致礦工面臨"幣價腰斬+ 產量腰斬"的雙殺，而手中的礦機瞬間變成了高價廢鐵。

算力規模導致的網路安全性問題

Lacie 指出，根據網路最新數據，ZEC 的全網算力約為12.48 GSol/s，以一台Z15 Pro 算力0.00084 GSol/s 計算，僅需要約14,857 台Z15 Pro 礦機，對應的能源消耗大約在40 MW 級別，這相當於這一個中小型比特幣礦場的規模。而一般而言，開啟51% 攻擊需要在同一時間內掌握超過全網50% 的算力。若ZEC 全網近1.6w 台Z15 Pro 即可構成主力，那麼攻擊者只需租用或購買數千台設備，就有可能控制超過50% 的算力。在一個FDV 近百億美元的公鏈上，僅需百萬級的算力投資即可發動潛在的鏈重組或雙花，這本身就是一個難以忽視的結構性風險。

ZEC 目前的算力不僅遠低於BTC/LTC/KAS 等主流PoW 鏈，甚至連ETC、BTG、VTC、BSV 這些曾被成功51% 攻擊的鏈，在遭受攻擊時的算力都普遍高於現在的ZEC，這意味著ZEC 的網路安全性實際上已經落入可被攻擊的危險區間。

真實隱私使用需求的成長實際上沒有那麼樂觀

對於ZEC 的真實隱私使用需求，Lacie 也提出了質疑。過去一個月的日均交易僅15,000 – 18,000 筆/天，僅為大型公鏈的1% – 2%。作為隱私鏈，絕大部分交易仍是透明交易，shielded 交易（隱私保護交易）不足10%。

對於這一點，BuyUCoin 執行長Shivam Thakral 也曾提醒，ZEC 的上漲更多由投機驅動，而非基本面成長。核心依據是Zcash 的隱私保護交易（shielded transactions）數量成長有限。