鏈上信貸基礎設施的治理革新:從DAO到策展人模式的行業實踐

引言:當DeFi 遇上"中年危機"

2024 年下半年以來,DeFi 信貸賽道出現了一個值得關注的現象:多個頭部協議不約而同地開始調整治理結構,從純粹的DAO 治理轉向更靈活的混合模式。這項變化背後,是整個產業面對機構化浪潮、監管壓力和效率瓶頸時做出的集體性探索。 Morpho 在2024 年推出的MetaMorpho 策展人系統,Aave 嘗試的機構專屬市場,以及Compound 圍繞Treasury 的討論,都指向同一個方向:傳統的"一人一票"治理模式在面對快速變化的市場需求時,正在暴露其局限性。本文透過比較分析幾個主要協議在2024-2025 年的戰略調整,試圖回答一個核心問題:DeFi 信貸協議應該如何在去中心化理想與商業效率之間找到平衡點?我們將以Gearbox Protocol 在2025 年3 月推出的Permissionless 模式作為主要案例,並與Morpho、Aave、Compound 等協議的實踐中推出的Permissionless 模式作為主要案例,並與Morpho、Aave、Compound 等協議的實踐進行不同協議的實踐中進行實際管理模式的實際管理模式。

DAO 治理的"慢性病"

過去一年,鏈上信貸市場經歷了一次深刻的身份危機。 2020-2022 年的敘事是"無需許可的金融民主化",但到了2024 年,當Coinbase、BlackRock 等傳統金融巨頭真正開始佈局鏈上信貸時,整個行業突然發現自己面臨的不再是"如何吸引散戶",而是"如何服務機構客戶,同時不違背去中心化的初心"。這種困境最直觀的體現就是治理效率的崩潰。以Compound 為例,2024 年一項關於新增抵押品類型的提案,從討論到最終通過耗時超過8 週,期間市場窗口早已關閉。 Aave 雖然透過快速審批通道(Snapshot 投票)有所改善,但本質問題並未解決:當一個協議需要服務50 個不同風險偏好的用戶群體時,DAO 的"求全"邏輯必然導致"求慢"。

另一個被低估的挑戰是監管適配性。歐盟MiCA 法規和美國SEC 的執法行動讓整個行業意識到,"純粹去中心化"既不是監管豁免的擋箭牌,也不利於與傳統金融機構對接。機構資金需要明確的責任主體、清晰的風控流程和可審計的決策記錄,而這些恰恰是傳統DAO 治理的弱項。在這個背景下,2024 年出現了一波"治理模式再造"浪潮。 Morpho 率先推出MetaMorpho,允許專業團隊創建策展池(Vaults)並自主管理風險參數;Aave 啟動Aave Arc 計劃,為機構客戶提供KYC 專屬市場;Euler 推出EVC(Ethereum Vault Connector)以實現更模組化的風險隔離。這些嘗試的共同點是:在保留協議層去中心化的前提下,把具體市場的運營決策權下放給專業團隊。

四種治理模式的"物種圖鑑"

Compound:堅守的保守派Compound 至今仍堅持完全的鏈上治理,任何參數調整都需要提案、投票、時間鎖等完整流程。這種模式的優點是透明度高、社區參與感強,但代價是決策週期長(通常2-4 週),且難以快速響應市場變化。 2024 年Compound 的總市場數量僅從32 個增加到41 個,擴張速度明顯落後於競品。不過公平地說,Compound 的定位本就是"穩健第一",其3 年零壞帳記錄證明了這一模式的風控優勢。在業界普遍追求速度的環境下,Compound 像是那個堅持手工釀酒的老匠人——慢,但品質可靠。

Morpho:激進的放權者Morpho 的MetaMorpho 系統可能是目前最激進的放權嘗試。協議本身只負責底層借貸邏輯和清算機制,具體市場的創建、資產選擇、風險參數完全由策展人決定。這帶來了驚人的擴張速度:2024 年Morpho 新增超過200 個市場,TVL 從8 億美元增長至28 億美元(增長250%)。但問題也很明顯,截至2025 年5 月,Morpho 的前10 大策展人控制了超過65%的TVL,中心化風險不容忽視。更值得關注的是,部分策展人為追求高收益率,開始接受流動性較差的抵押品,潛在風險正在累積。 Morpho 就像是把方向盤交給了副駕駛,自己只負責踩剎車——前提是剎車系統足夠靈敏。

Aave:左右為難的平衡派Aave 採取了相對溫和的路徑:主池仍由DAO 嚴格管理,但透過Aave Arc 為機構客戶提供客製化市場。這種"雙軌制"的好處是既保留了去中心化基本盤,又能靈活服務機構需求。但營運複雜度顯著上升,2024 年Aave 的開發成本較去年同期增加40%,且Arc 市場的成長遠低於預期(TVL 僅佔總量的8%)。一個關鍵原因是機構客戶發現,Arc 的准入門檻(KYC)雖然滿足了合規需求,但並未在利率上帶來明顯優勢,導致吸引力不足。 Aave 像是試圖同時騎兩匹馬的騎手,理論上可行,實踐中很累。

Compound V3:修補匠的嘗試Compound V3 嘗試在傳統DAO 框架內做出改進,引入"快速通道提案"機制:對於風險較低的參數調整(如利率微調),可以走簡化流程,審批時間從4 週縮短至1 週。這在一定程度上緩解了效率問題,但本質上仍未跳出DAO 框架,2024 年的實踐證明其市場擴張速度依然受限。透過對比可以發現,產業正在形成一個共識:純粹的DAO 治理難以適應當前市場節奏,但完全放棄去中心化又會引發新問題。關鍵在於找到適當的"放權邊界"－哪些決策必須保留在DAO 層級(如協議核心參數、經濟模型),哪些可以下放給專業團隊(如具體市場的風險管理)。

Gearbox 的"速度與激情"

Gearbox 在2025 年3 月推出的Permissionless 模式,在某種程度上可以看作是Morpho 策展人模式的一個變體,但加入了更多約束機制。核心邏輯是:協議層提供標準化的借貸和槓桿基礎設施,策展人負責創建具體市場並管理風險參數,但策展人必須自己承擔第一損失(通過質押機制),且其操作受到鏈上透明度的約束。從數據上看,這一模式在初期取得了顯著成效。 2025 年3 月至8 月,Gearbox 的TVL 從1.05 億美元成長至3.29 億美元,成長率為213%。尤其值得注意的是Lido 專項池,作為首個大規模應用Permissionless 模式的案例,其TVL 從7200 萬美元增長至2.96 億美元。這一增速在當前市場環境下確實亮眼——作為對比,同期Aave 的整體TVL 增長率為45%,Compound 為31%,Morpho 為89%。

但更有意思的是擴張速度的比較。 Gearbox 在3 個月內部署了42 個新市場,覆蓋5 條鏈,而其2024 年全年僅部署41 個市場。這種加速背後是策展人模式帶來的決策效率提升:不再需要每個市場都走DAO 提案流程,策展人可以根據市場機會快速行動。相較之下,Compound 在2024 年平均每個新市場的上線週期為3.2 週,Aave 為2.1 週,而Gearbox 透過Permissionless 模式將此週期縮短至平均5 天。然而,快速擴張也帶來了質疑。 Gearbox 目前在28 條EVM 鏈上"啟動"了部署能力,但實際只在9 條鏈上運作。這種"廣撒網"策略固然降低了營運成本,但也意味著大量流動性被分散。以Plasma 池為例,雖然TVL 達到8000 萬美元,但分佈在4 條不同的鏈上,單鏈流動性深度實際並不高。這與Morpho 面臨的問題類似:過度的市場碎片化可能會削弱資本效率。

另一個值得關注的指標是策展人品質。 Gearbox 目前合作的5 家策展人,包括Invariant Group、Re7、Maven11 等,合計管理資產規模15 億美元+,且有4 家位列DeFi 前15 大策展人。這確實體現了一定的機構化水平,但與Morpho 對比會發現差距:Morpho 的策展人生態包括Gauntlet、Steakhouse Financial、Block Analitica 等超過30 家專業機構,總管理資產規模超過50 億美元。策展人生態的廣度與深度,直接決定了模式的抗風險能力。風險測試是另一個關鍵維度。 Gearbox 官方強調其在2024 年10 月10 日市場極端波動中實現了零壞賬,這確實是一個積極信號。但需要指出的是,這次測試的極端程度相對有限(ETH 單日跌幅12%),真正的壓力測試應該參考2022 年5 月Terra 崩盤或2020 年3 月312 黑天鵝。作為對比,Aave 在2020 年312 事件中出現了約530 萬美元壞帳,但透過保險機制和社區資金覆蓋;Compound 當時出現了約860 萬美元清算延遲,最終未造成實際損失。 Morpho 由於上線時間較晚,尚未經歷真正的系統性風險測試,這也是市場對其高速擴張保持謹慎的原因之一。

"背水一戰"的戰略轉型

2025 年8 月,Gearbox DAO 透過提案GIP-264,決定完全放棄傳統的DAO 治理池,全面轉向Permissionless 模式。這項決策引發了社區內部的激烈討論,因為它意味著協議徹底告別了"社區共同決策具體市場"的早期理念。從商業邏輯看,這個選擇不難理解:Permissionless 池已經占到總TVL 的70%+,且增長速度遠超DAO 池,繼續維護兩套系統的成本收益比顯然不划算。 DAO 池在2024 年的TVL 僅從8,200 萬增長至9,800 萬(增長19%),而Permissionless 池同期增長了180%。更關鍵的是,DAO 池的營運成本(包括治理流程的時間成本和人力投入)反而更高。這就像是一家公司發現自己的傳統業務部門不僅增長緩慢,還在持續消耗資源,最終決定壯士斷腕。

但反對者提出的質疑也有其道理。首先,70%的TVL 佔比是否足以代表"用戶用腳投票"?需要考慮的是,Permissionless 池享受了協議在營銷和策展人關係上的傾斜資源。其次,完全放棄DAO 池是否會導致協議失去"去中心化"的敘事基礎?在當前監管環境下,這可能反而成為劣勢。 Uniswap 就因為過於中心化的前端控製而受到SEC 關注,相較之下Compound 的純DAO 治理反而成為辯護點。從業界對比看,Gearbox 的選擇相當激進。 Aave 選擇了雙軌並行,Compound 仍堅持DAO 主導,連Morpho 都保留了協議層的DAO 治理(雖然市場層完全放權給策展人)。 Gearbox 是第一個完全"押注"策展人模式的主流協議。這既可能成為產業轉捩點,也可能成為一次代價高昂的實驗。值得注意的是遷移過程的設計。為了平滑過渡,Gearbox 部署了兩個新的機構級策展人(Maven11 和KPK)來承接原DAO 池的資金。但這裡存在一個微妙問題:用戶是被"引導"遷移還是"自願"遷移?如果DAO 池的支持和優化逐步停止,用戶實際上是被動接受新模式。這種"軟性強制"可能埋下隱患－一旦新模式出現問題,社區可能會認為自己的選擇權被剝奪。

策展人經濟的"雙面鏡"

策展人模式的興起,本質上是DeFi 領域"專業化分工"的必然結果。但我們需要清醒地看到,這個模式遠非完美。光明面顯而易見:專業團隊可以提供更精細的風險管理、更快速的市場回應、更友善的機構對接介面。 Morpho 的數據顯示,其策展人管理的市場,平均資本利用率比DAO 治理的市場高出23%。 Gearbox 聲稱其策展人能夠在5 天內完成新市場部署,而傳統流程需要3-4 週。這些效率提升是真實存在的,就像專業廚師確實能比家庭廚房做出更精緻的菜餚。

但陰暗面也同樣不容忽視。首先是中心化風險。無論是Morpho 或Gearbox,前5 大策展人都控制了超過50%的TVL。一旦這些策展人出現系統性錯誤判斷(例如2022 年3AC 和Celsius 的崩盤),整個協議都會受到重創。更隱密的風險是策展人之間可能的串通——雖然理論上每個市場是獨立的,但如果幾個主要策展人採用類似的風控模型,系統性風險反而會被放大。其次是責任歸屬的模糊。當壞帳發生時,到底該由策展人承擔還是協議承擔?Morpho 的方案是策展人透過質押承擔第一損失,但質押率通常只有市場規模的5-10%,大額壞帳仍會傳導至協議。 Gearbox 的機制類似,且尚未經過真正的壓力測試。相比之下,Aave 雖然慢,但責任邊界清晰:協議承擔所有風險,透過保險基金覆蓋。

第三是資訊不對稱。雖然所有操作都在鏈上,但普通用戶很難即時評估策展人的風險敞口。 Morpho 已經出現過策展人悄悄提高風險資產比例,直到有人在論壇曝光才被發現的案例。 Gearbox 目前依賴Dune 等第三方面板提供透明度,但這遠不如協議原生的風險監控系統。第四是退出機制的缺失。如果使用者對策展人的決策不滿,理論上可以取出資金換到另一個市場。但在實務上,取款往往需要等待期(流動性管理需要),且換市場需要承擔Gas 費和潛在的滑點損失。這種"黏性"反而讓策展人缺乏足夠的外部約束,就像一個沒有競爭壓力的壟斷企業。

多鏈擴張的"虛胖"陷阱

Gearbox 和Morpho 都大力宣傳其多鏈部署能力,但這個策略值得深入審視。 Gearbox 聲稱在28 條EVM 鏈上"啟動",實際運作9 條。 Morpho 則在12 條鏈上運作。相較之下,Aave 只專注於6 條主流鏈,Compound 更是只有以太坊主網和少數幾個L2。誰的策略更優?支持多鏈的邏輯是:捕捉更多增量市場,尤其是新興L2 的早期機會。 Gearbox 在Plasma 和Etherlink 上的池子確實抓住了這些鏈早期的流動性缺口,分別獲得了8000 萬和1700 萬美元的TVL。這在單條鏈的維度看很成功,但放到協議整體層面,問題就顯現了。

第一,流動性碎片化嚴重削弱了資本效率。當同樣的資產類型分散在10 條鏈上時,單鏈的深度不足以支撐大額借貸,反而需要更高的利率來補償流動性風險。 Aave 的數據顯示,其在以太坊主網上USDC 的平均利用率為75%,而在一些小型L2 上,同樣參數的池子利用率只有40%。第二,跨鏈風險被系統性低估。 2024 年Multichain 的崩盤導致多個協議損失超過1.2 億美元,其中大部分是多鏈協議。每增加一條鏈,就增加一個跨鏈橋的依賴,而跨鏈橋仍是整個加密領域最脆弱的環節。 Gearbox 雖然聲稱使用"官方橋",但官方橋同樣不能保證絕對安全——Ronin Bridge 就是血淋淋的案例。第三,營運成本的隱性成長。雖然Gearbox 說"激活"不等於"運營",但每條鏈都需要預言機、清算機器人、監控系統的配套。更關鍵的是技術債:不同EVM 的兼容性並非100%,當需要升級合約時,28 條鏈的協調成本遠高於6 條鏈。

相比之下,Aave 的"精選主鏈"策略看似保守,但資本效率和安全性都更優。其以太坊主網單鏈TVL 超過120 億美元,遠超任何多鏈協議的單鏈規模,這意味著更好的流動性深度和更低的借貸成本。 Compound 的策略更極致:只做以太坊,但把安全性和穩定性做到極致,結果是3 年零壞賬,成為機構資金的首選。多鏈擴張本質上是一個"效率幻覺":表面上看市場數量和鏈的覆蓋很廣,但真正的護城河不在於廣度,而在於深度。 DeFi 的網路效應是流動性的網路效應,分散反而削弱了這種效應。就像一家連鎖餐廳,開100 家平庸的分店,不如集中資源做10 家精品店來得有競爭力。

機構化的"浮士德交易"

整個治理模式革新的大背景,是DeFi 的"機構化"浪潮。但我們需要質疑:機構化真的是DeFi 的未來嗎?支持者的邏輯很清晰：機構資金體量大、穩定性高、風控專業,是DeFi 做大規模的必經之路。數據也支持這一點:2024 年機構資金佔DeFi 總TVL 的比例從12%上升至29%,貢獻了絕大部分增量。 Gearbox 能夠吸引Maven11、KPK 等機構級策展人,Morpho 能與Gauntlet 等頂級風控公司合作,確實提升了整個協議的專業性。但反對者的擔憂也同樣合理:DeFi 的初心不就是"去掉中間人"嗎?當我們引入機構策展人、KYC 准入、專業風控團隊,這和傳統金融的區別還剩下多少?更現實的風險是,機構化可能讓DeFi 變成"持牌俱樂部",小型團隊和個人用戶被系統性排斥在外。

一個值得警惕的趨勢是策展人生態的"寡頭化"。在Morpho 的前15 大策展人中,有9 家同時也在為Aave、Compound 等協議提供風險諮詢。這意味著什麼?意味著整個DeFi 信貸市場的風險決策,實際上掌握在不到20 家機構手中。一旦這些機構採用類似的模型和假設(事實上他們很可能就是),系統性風險會被極大放大。 2008 年金融危機的教訓不就是"所有人用同一套風控模型"嗎?另一個被忽視的問題是監管套利的消失。早期DeFi 的一大優勢是監管灰色地帶帶來的靈活性,但當協議主動擁抱機構化、引入KYC、設立明確責任主體,它實際上是在主動放棄這一優勢。歐盟MiCA 和美國可能的穩定幣法案,都明確要求持牌機構必須遵守資本充足率、流動性覆蓋率等傳統金融規則。如果DeFi 協議最終也要遵守這些規則,那它的成本結構會不會接近傳統金融,從而失去競爭優勢?

更根本的哲學問題是:我們到底想要一個什麼樣的金融系統?如果答案是"更有效率的傳統金融",那機構化策略沒問題。但如果答案是"真正去中心化的、抗審查的、無需許可的金融系統",那麼當前的方向值得商榷。 Uniswap 的成功恰恰證明,極簡的、真正去中心化的協議同樣可以獲得巨大市場份額(TVL 超過40 億美元,且完全無需策展人或治理)。這就像是在問:我們是想要一個更快的馬車,還是想要一輛汽車?DeFi 如果只是把傳統金融搬到鏈上,那意義何在?

沒有完美答案,只有權衡藝術

透過Gearbox、Morpho、Aave、Compound 的比較分析,我們可以得出幾個結論。第一,傳統DAO 治理在效率上確實存在瓶頸,但其"慢"未必全是壞事。 Compound 的3 年零壞帳記錄證明,謹慎和透明度在風險管理上有其不可替代的價值。快不一定就好,尤其是在處理他人資金時。第二,策展人模式提升了效率,但代價是中心化風險和責任模糊。 Morpho 和Gearbox 的快速擴張令人印象深刻,但尚未經過完整週期的檢驗。一個關鍵測試將是:當首次出現大規模壞帳時,策展人和協議如何分擔損失,社區是否接受。第三,多鏈擴張看起來美好,實際上可能是效率陷阱。資本效率和流動性深度比市場數量更重要,Aave 的精選策略可能長期看更優。第四,機構化是雙面刃。它帶來專業性和規模,但也可能導致DeFi 失去其根本優勢。產業需要在擁抱機構資金和保持去中心化之間找到平衡,而不是一邊倒地追求前者。

最後,Gearbox 的全面轉向Permissionless 模式是一次大膽的實驗,其成敗將深刻影響整個DeFi 信貸賽道的未來方向。如果成功,我們可能會看到更多協議跟進;如果失敗,它將成為"過度中心化"的警示案例。無論如何,這個實驗值得整個行業密切關注。 DeFi 的未來不會是某一種模式的勝利,而是多種模式在不同場景下的共存。有些用戶需要Compound 的極致安全,有些需要Morpho 的靈活高效,有些需要Aave 的穩健平衡。協議的任務不是找到"完美模型",而是清楚地告訴用戶:你在做什麼樣的權衡取捨,承擔什麼樣的風險,獲得什麼樣的收益。透明度和誠實,最終比任何治理模式都重要。