AI 殺死礦工：「能源擠兌」撕開新周期，礦商站在怎樣的命運交叉點？

撰文：Frank，MSX 研究院

11 月18 日，全球金融市場愁雲慘淡之際，Crypto 再度迎來「黑色星期二」，BTC 更是日內跌破90000 美元的整數關口，距一個多月前的歷史高點（126000 美元）累計下跌約30%，步入技術性熊市。

同時，近期關於BTC 關機價、礦企出清與週期性洗牌的討論討論也開始浮現，不過和以往不同的是，本輪討論的核心假設已不再是Crypto 內部供需，而是來自於一個更宏觀的新事實： AI 與Crypto 已站在同一個能源池子裡爭奪電力。

可以說，過去一年，從政策補貼到能源/ 土地傾斜，再到邊際收益差異，幾乎所有變數都在逼迫礦商完成從“電力消費者”到“電力提供者”行業角色大轉變——而當“用電訓練模型”比“用電挖BTC”確定性更高、更賺錢時，資本也在迅速完成新的站隊。

這意味著，在未來幾年裡，礦企必須在新的結構壓力下做出真實選擇：繼續挖礦？將電力與廠房出租給AI？還是乾脆徹底轉型為通用算力基礎設施？

這或許是一個遠比預判Crypto 市場走勢更有價值的問題。

一、AI 加速「擠壓」Crypto

AI 的盡頭是什麼？

電。

早在2024 年，馬斯克就曾一針見血地指出AI 的發展瓶頸不是算力或演算法，而是能源供應，尤其是高品質、可持續、能夠承載超大負荷的資料中心用電，進入2025 年，全美各地接連拉響的電力與變壓器產能預警，也在事實層面不斷強化這一。

也因此，一場圍繞電力、土地、廠房的「能源擠兌」正在真實發生。

如果仔細檢視的話，很容易發現AI 資料中心與Crypto 礦場在工程實現層面其實具有高度的基因相似性，即兩者都依賴密集陣列的計算單元（NVIDIA GPU/ASIC 礦機）、都需要大面積可擴展的園區土地/ 基建廠房、都需要高密度穩定且可長期鎖定的電力供應、可長期鎖定的電力供應。

換句話說，「先有電力與廠房，後有計算單元與客戶」，這句話既適用於礦場，也完全適用於AI 數據中心，差別僅在於一個是用電力訓練模型產出AI 能力，另一個則是用電力計算哈希產出BTC。

這就解釋了礦企為何會成為這場AI 軍備競賽的主角之一： Crypto 礦場早就預備好了大量電力供應、土地園區、廠房基建，相比從0 開始，科技巨頭最快只需數月就能把現有礦場直接改造成可用的AI 基礎設施，為它們提供了現成的解決方案，能夠立即滿足需求。

當然，這並不是Crypto 第一次與「大算力時代」發生深度交集，上一次還是2017–2018 年開啟的以太坊挖礦熱潮「拉爆」了英偉達的顯卡銷量（黃仁勳甚至因英偉達股價首次突破100 美元而在左臂紋下紀念紋身）。

只不過，這次的方向剛好反過來，不再是Crypto 推動算力週期，而是AI 反過來擠佔了礦工賴以生存的能源空間。

來源：雪球

而根據摩根士丹利的測算，假設一家礦商將一個100 MW 的礦場改建成一個「帶電外殼」資料中心（即提供場地、電力和冷卻，但不含晶片和伺服器），然後長期租賃給客戶，可創造約5.19-7.81 美元/ 瓦的股權價值，遠高於目前許多比特幣礦業股的交易水準。

更嚴峻的是，在市場力量之外，政策面的權重也在持續傾斜：美國已將AI 能源視為戰略博弈的關鍵支點，圍繞AI 數據中心的補貼、稅收優惠、土地指標與電力規劃，顯然優先於Crypto 挖礦。

總的來看，現在礦企所面臨的局面是，正處於一種致命的「三明治」夾層中：

• 上方是AI 降維打擊：科技巨頭手握幾千上萬億美金的現金，願意支付比礦工高出數倍的溢價來搶奪電力合約和變壓器產能，更大的資本收益渴求強力推動礦企轉型；
• 下方是BTC 自體通縮機制：減半週期持續壓縮幣本位收入，全網難度不斷攀升，單位算力量的產出持續下降，疊加價格波動帶來的拋壓，進一步封鎖了中小礦場的生存空間；

在這種被AI 多重擠壓的環境下，礦商能否找到一條新的生存路徑，正在演變為一個能否穿越週期的根本問題，也由此衍生出三條截然不同的發展路徑：

• 死磕挖礦：繼續挖BTC，極致壓低電價、提升礦機效率，減半與難度上升後去拼剩餘的生存空間；
• 做「二房東」：將自有電力、廠房與冷卻設施出租給AI 公司或算力服務商，轉型為「電力中介+ 機房服務商」，賺取穩定租金與服務費；
• 角色徹底轉型：從單一挖礦企業，直接進化為通用算力提供者，為AI、雲端運算與高效能運算（HPC）資料中心提供長期算力與託管服務，把自己真正變成一類新的「數位基礎設施公司」；

接下來，美股礦商的估值與命運，很大程度將取決於它們究竟走向哪一條路。

二、礦商的新估值邏輯：不看EH/s，只盯GW/MW

正如上文所言，當下礦企看似被迫面臨一道「三選一」的必答題：繼續挖礦、賣電給AI，還是全面轉型？

但其實，在AI 掀起的大基建浪潮衝擊下，要想活下去，這題的終極解法只有一個：無論選擇哪條路，都必須在未來數年內完成從“電力消費者”到“電力供應商”的角色切換，否則將在下一輪週期來臨前被迫出局。

原因非常簡單——未來三年，電力缺口是剛性的。摩根士丹利模型顯示2025 至2028 年間，美國資料中心的電力需求預計為65GW，然而目前電網能提供的近期接入容量僅為15GW，加上在建的約6GW 資料中心，兩者相加後仍存在約45GW 的巨大電力缺口。

在AI 能耗曲線急速上揚的背景下，能否掌握電力，直接決定生死。

MARA Holdings（MARA）執行長Fred Thiel 就直言不諱： 「到2028 年，你要麼自己就是發電商，要麼被發電商收購，要麼與發電商深度捆綁，單純依賴電網供電的礦企，已經步入死亡倒數計時」。

說穿了，未來礦企的價值不再更多取決於算力規模（EH/s）或礦機/ 比特幣儲備，而開始錨定其所擁有的能源基礎設施（GW/MW），誰能控制電力，誰就能控製成本，也就能控制未來的業務方向——無論是繼續挖礦，還是給AI 供能。

市場也早已對礦工股轉型AI 的估值邏輯切換作出反應，像礦商轉型AI 的標誌性樣本Iris Energy（IREN），股價在年內從6 美元左右一度摸至76.87 美元，漲幅逾1200%。

其中的關鍵因素便是吃到了先手戰略轉型的紅利，譬如2023 年傳統礦企還在不斷擴充ASIC 算力時，IREN 就開始把自有電力從挖礦業務中抽離，逐步將園區整體升級為AI/HPC 數據中心，2024 年更是率先獲得NVIDIA 首選，必須進入新夥伴能源市場的上游位置。

本月IREN 也與微軟簽署97 億美元的5 年期AI 雲端算力合約，再次將它的轉型故事推向高潮。而根據協議微軟將預付約20% 的款項，意味著合約年化收入可達19.4 億美元，這對IREN 現有營收而言無疑是量級式提升。

當然，儘管IREN 的理想轉型路徑雖令人艷羨慕，但這條道路絕非所有礦企都能複製，因為並非所有礦企都像IREN 一樣，選擇將全部身家押注在AI 上——歸根結底，並非所有礦企都有資格轉型/ 投降，畢竟轉型的前提不是意願，而是（自有）電力、可擴展土地與園區等基底要素。

沒有這些資源的礦企，即使想投降AI，也難以成為有價值的算力基建供給方，某種意義上，看似是“礦企在選擇AI”，但實際上更接近“AI 在選擇礦企”。

這也是整個礦商賽道最本質的變化。

三、轉型的「軍備競賽」：野心、豪賭與躺平

本文也簡單盤點了下IREN、CIFR、RIOT、CORZ、MARA、HUT、CLSK、BTDR、HIVE 共8 家美股上市礦商的基本情況，希望藉此展現不同礦企在AI 基礎設施轉型中的多樣選擇和麵臨的挑戰。

從這些公司的轉型路徑來看，美股礦商的轉型「軍備競賽」正在加速推進，無論是IREN 率先從傳統礦業轉向AI 資料中心，還是CORZ、CIFR、MARA 在自有電力與土地佈局上大手筆投資，這些公司正在朝著成為數位基礎設施提供商而奮力前行。

同時，CIFR、BTDR 等礦企也在逐步擴大電力與算力資源，向AI 產業延伸其業務邊界，然而，並非所有公司都在這項競賽中以同樣的速度推進。

譬如HUT、HIVE 等，由於電力基礎設施、轉型決心或資源累積的不足，它們的轉型路徑較為保守，仍然依賴傳統的比特幣挖礦業務，也正因如此，礦企的命運正在呈現出明顯分層：

• 資源型礦企：有機會向「類能源公司」或「AI 資料中心」演進；
• 輕資產礦商：最多做「二房東」，將電力或機房轉租給AI，賺服務費；
• 高度依賴電網的小型礦場：隨著電價抬升、難度攀升，大概率在下一輪上行週期率先被清洗出局；

AI 這場歷史性大潮，浩浩湯湯，不僅改變了全球互聯網發展方向與權力架構，也推動了全球能源產業的新一輪洗牌，而礦企的轉型之爭，正是這一宏觀趨勢中的縮影。

可以說，當AI 巨頭開始直接搶佔電力、土地等資源時，礦企的估值邏輯就已經被永久改變——礦場不再是BTC 的鏡像資產，而正在被重新定價為AI 能源基礎設施的一部分，而它們的市值彈性也不再與算力規模與比特幣價格直接掛鉤，而由它們所掌控的GW/MW 規模決定。

未來幾年，隨著電力需求不斷上升，資料中心的資源爭奪愈加激烈，礦企們必須在這場電力與算力之戰中找到自己的位置。

這才是未來週期中真正的競爭力。