你如何看待週期與回檔？

如果長期混跡於Crypto 市場，經歷過「9·4」、「3·12」、「5·19」及最新「10·11」等極限壓力測試，你大概會得出條鐵律：每一次危機與回撤，往往也是週期重啟的起點。

雖然Crypto 的時間尺度還太短，波動也更為劇烈，但如果與美股、A 股這兩個龐然大物並置觀察，會發現一個市場共性——從泡沫巔峰，到暴力出清，再到分化復甦，週期的腳本總是在重複上演。

過去4 年就是一個最好的例子。 2021 年10 月全球資產陸續從巔峰步入回撤，又在2023 -2025 年的AI 浪潮與新利率週期中逐步復甦，如今，美股與Crypto 重新站上高點，A 股也徘徊在復甦的門檻前。

可以說，這4 年，是一場關乎全球資金流、風險定價和市場心理的壓力測試，今天我們就嘗試從「回撤」這個視角切入，深度解構這堂生動的「市場週期課」。

一、跨市場週期課：回撤從不是遙遠的故事

「長期來看，我們都死了」 — — 凱因斯。

但在資本市場，大家最執迷的，仍然是長期的宏觀敘事：週期。

以Crypto 市場為例，過去十餘年，比特幣幾乎形成了一個被市場公認的「四年一輪迴回」規律，包括大約3 年的上升趨勢，緊接著1 年左右的調整與出清，隨後開啟下一輪循環，且到目前為止，這樣的周期已經完整上演了四次。

然而，從2021 年Q 4 到2025 年Q 4，我們目睹了一個覆蓋範圍更廣、影響更深遠的宏觀流動性與風險資產的共振。這次，無論是新興的Crypto，還是成熟的美股與A 股，無一例外地被捲入其中，其路徑之清晰，堪稱教科書級別的“繁榮巔峰- 回撤出清- 分化復甦”週期樣本：

• 2021 年Q 4：全球流動性氾濫的最後狂歡，比特幣、納斯達克、標普500（2022 年Q 1）相繼創下歷史新高，A 股也處於抱團行情的尾聲；
• 2022 -2023 年：聯準會史上最快的升息週期，讓美元流動性驟然收緊，風險資產無一倖免，美股、Crypto、A 股經歷了一波慘烈的出清潮；
• 2023-2025 年：通膨見頂、AI 概念崛起、降息預期重燃，不同市場依照各自的底層邏輯，開始走出完全不同的修復曲線；

因此，這個2021–2025 年全球市場所經歷的完整週期，用來做複盤對比再合適不過，它引出了一個核心問題：當宏觀海嘯來臨時，所有船隻都會下沉，但為何有些資產能迅速浮起並創下新高，而有些船卻依然滯留在水下，掙扎於復蘇邊緣。

歸根究底，回撤才是資產風險的真實面貌，直指資產背後支撐體系的真實成色。畢竟投資不能只看收益，更要問一句——「你能否熬過去？」

市場的長期命運，也往往由回撤後的修復決定，這才是每一輪週期故事真正開始的地方。

二、21-25，一輪完整的「三市共振」週期

如果要選一個時間區間，來總結過去四年全球資產的真實命運，2021 Q 4 – 2025 Q 4 無疑是最理想的樣本。

因為這並非尋常的牛熊轉換，而是一次罕見的“三市共振週期”：全球流動性從極度寬鬆轉向急速緊縮，再重新回歸平穩，在這場劇烈的宏觀變奏中，無論是新興的Crypto，還是成熟的美股與A 股，都經歷了從“繁榮→ 出清→ 修復”的完整三幕劇。

這為我們提供了一個完美的對照實驗室，去觀察不同資產在同一場風暴中的真實表現。

1.2021 年Q 4：泡沫之巔

首先是2021 年，是疫情所催生的全球流動性狂潮的終章，溢出的廉價資金將風險資產的估值推向了前所未有的頂點。

最直接的訊號，莫過於美股在2021 年底至2022 年年初創下歷史新高，其中納斯達克指數在2021 年11 月月22 日突破16200 點，隨後次年1 月4 日標普500 指數也衝上4818 點，旋律高估值、高估值、企業版泡沫化成為主科技板塊。

有趣的是，Crypto 與納指幾乎同步共振，迎來巔峰時刻——比特幣在2021 年11 月10 日最高觸及69000 美元（Binance 現貨數據，下同），以太坊也在同日創下4868 美元的歷史新高， NFT 與DeFi 的財富神話在社交媒體上在社交媒體上進入高場神話。

對A 股而言，雖然滬深300 指數並未同步創下歷史新高（其最高點在2021 年初），但在“碳中和”“新能源”“白酒核心資產”等結構性行情的推動下，市場依然維持著3500 - 3700 點高點的局部狂熱。

2.2022-2023：暴力出清

只不過，盛宴的終結比任何人預想的都要迅速和猛烈，面對40 年未見的通脹，美聯儲在當年開啟史上最快的加息週期，全球市場的流動性驟然枯竭，風險資產無一倖免。

尤其是對Crypto 市場來說，2022 年可謂是毀滅性的“黑天鵝之年”：從Terra/LUNA 的死亡螺旋，到三箭資本的破產清算，再到FTX 的轟然倒塌，流動性、信心與估值幾乎同時坍縮，戴維斯內部的槓桿出清與宏觀流動性的枯竭形成了完美的“雙殺”。

其中比特幣更是一路雪崩，最低於2022 年11 月21 日觸及15476 美元的周期低點，以太坊則稍早一步在6 月18 日摸到881 美元的周期底，從高點算起，正好一年的時間，BTC 最大回撤高達77.5%，ETH 最大回撤更是達到82%，堪堪烈。

作為全球資產的定價之錨，美股的回撤相較之下則更具秩序性，其下跌邏輯清晰地圍繞著「抗通膨」與「緊縮預期」展開，其中標普500 指數在2022 年10 月13 日探底至3491 點（盤中），最大回撤約-27.5%，納斯達克也在第88%中撤回至最高

雖然絕對跌幅遠小於Crypto，但考慮到其龐大的量，蒸發的市值同樣是天文數字，正式宣告全球進入技術性熊市。

而A 股的下跌過程則更為複雜，是「全球緊縮」與「國內因素」的疊加，在長達兩年的時間裡，市場經歷了反覆的探底過程，其中上證指數在2022 年4 月和10 月多次觸及2860 左右的低點，甚至在2024 年2 月5 日還創下了2635 點的新週期。

而從2021 年2 月18 日的絕對高點（3731 點）算起，上證指數最大回撤接近30%，雖然深度與美股相近，但修復過程極為漫長，對投資者的信心和耐心構成了極致考驗。

3.2023-2025：分化復甦

而步入2023 年後，當全球通膨見頂、升息週期步入尾聲，市場也開始醞釀復甦，尤其是隨著AI 熱潮點燃美股，ETF 預期提振Crypto，這一輪的複蘇開始不再同步，而是徹底分化。

首先是美股的修復，毫無疑問由AI 敘事擔當新一輪增長引擎——英偉達等科技巨頭一騎絕塵，科技巨頭盈利暴增也成為助推器，帶領納指和標普500 率先走出泥潭。

其中標普500 在2024 年1 月19 日正式收復失地，隨後那斯達克指數也在2024 年3 月1 日收復失地，且均創下歷史新高。截至2025 年10 月14 日（收盤），標普500 報收6644 點，那斯達克報收22521 點，分別相較2021/2022 年上一周期高點分別大漲38%、39%。

Crypto 則隨著產業內部風險出清，以及比特幣現貨ETF 獲批這一「合規化」里程碑事件的提振，重新吸引了主流資金的目光，其中BTC 價格堪稱V 型反轉，同樣突破了2021 年的高點，一度觸及126199 美元，相比歷史前高漲近83%，H臉漲暴來近83%，H晚83 月的高漲近83%，H 83 月在歷史上漲暴來

只不過Alt 們則屬於冰火兩重天，除了一線公鏈如Solana、Sui、TON 等借助生態復興或敘事紅利，迎來局部牛市，絕大部分在流動性收縮的環境中近乎死去，Alt 市場逐漸分化為「主流資產池」與「投機孤島」兩極。

而A 股的復甦之路則顯得尤為曲折，儘管政策暖風頻吹，但市場信心恢復緩慢，上證指數長期在低位徘徊，與全球主要市場的表現形成鮮明對比， 8 月份才正式站上3800 點，艱難開啟修復之旅。

註：數據取自TradingView、Binance，回撤幅度以高點至低點計算，週期表現為新高/ 前高，百分比四捨五入至0.1%

值得注意的是，雖然A 股的最高點出現在2021 年2 月，早於我們定義週期的起點（21 年10 月），但基於「三重頂」結構，並從回撤計算的角度，本文還是從那個絕對高點算起，這樣也更能反映其完整的下行週期。

至此，一輪完整的周期走完，三大市場在經歷了相似的宏觀衝擊後，交出了截然不同的答案。

三、跨市場對比：誰扛得住週期回檔？

總的來看，美股、Crypto、A 股三大市場的回撤都有一個明顯的共性，即與美元流動性週期強相關，譬如三者都是在2021 年Q 4 前後相繼見頂，並在2022 年Q 4 前後共振探底，都說明美元流動性週期，仍是美元流動性週期的「總門」。

只不過閘門的開閉下，細看三者的底層邏輯，會發現它們各自代表不同的週期範式：

• 美股靠制度與獲利，是最標準的「流動性—獲利」雙週期市場；
• Crypto 靠著敘事與流動性供給，是自帶槓桿的「高彈性週期資產」；
• A 股則靠政策與信心，是典型的「結構性復甦市場」；

換言之，美股市場回檔的深度由流動性決定，但修復的速度由企業獲利驅動，所以在2022 年的緊縮風暴中，美股的下跌是宏觀邏輯主導的估值壓縮，但當流動性恐慌退潮，市場的焦點迅速回歸基本面。

尤其是隨後AI 革命帶來的巨大生產力預期，直接轉化為科技巨頭們實實在在的盈利增長和利潤表擴張，這種強大的“盈利- 股價”正反饋機制，疊加其成熟的金融制度（如機構投資者的長期配置需求），共同構成了一個堅韌的修復閉環，讓美股始終是“跌得有序，起得更快”的典範。

而Crypto 則在很大程度上，是美股（尤其是納斯達克）風險偏好的放大器——當流動性氾濫時，它的漲幅更驚人；當流動性枯竭時，它的跌幅也更慘烈，完全可以將其視為一個自帶高倍槓桿的“週期進攻標的”。

然而，高彈性的另一面是劇烈分化，隨著比特幣ETF 將這個市場與華爾街深度綁定，絕大部分Alt 在流動性收縮中已近乎死亡，普通人期望的“Alt 普漲紅利”正變得越來越稀缺，市場逐漸分化為“主流資產池”與“投機孤島”。

說得直白一點，隨著Crypto 資產逐步「華爾街化」與「機構化」，它所代表的已不再是草莽時代的超額收益，而是一個波動極高但邊際回報遞減的市場，流動性紅利開始讓位於結構性機會，這也意味著，美股，反而成為更具性價比的重新選擇。

畢竟，和Altcoin 相比，美股的確定性、資訊透明度與制度成熟度更高，優質資產的回撤更小、反彈更快，且由於企業盈利可以驗證，政策週期可預期，消息面的邏輯總能挖出來——很少會出現“無緣無故暴漲暴跌”的行情，所以從投資角度看，這種確定性，恰恰會出現“無緣無故流動性環境下最稀缺的價值。

而A 股的修復邏輯既不完全依賴全球性的科技浪潮，也沒有內生的供給機制，核心驅動力更像是一場「政策底」與「市場底」之間的漫長博弈，其本質是信心和預期的修復。

總而言之，從這個角度來看，完全可以將美股作為底倉資產，把Crypto 視為自帶槓桿的周期進攻資產，而A 股則屬於結構性策略標的。

寫在最後

回望這場2021–2025 的全球市場實驗，會發現熬過回撤，才是把握週期的唯一出路。

只不過如何安然承受回撤，並沒有標準答案，但理解它們的風險收益特徵，尤其是它們在極限壓力下的回撤表現，是我們做出明智決策的第一步。

畢竟，在投資這場長跑中，決定我們能走多遠的，從來不是順風時跑得多快，而是在逆風時，我們能扛得住多大的回撤。

與君共勉。