Lợi nhuận lên tới 80% vẫn bị bán tháo: Thị trường đã không còn tin vào siêu chu kỳ bộ nhớ?

Vào ngày 5 tháng 11, lĩnh vực lưu trữ đã xuất hiện một sự tương phản khó có thể bỏ qua. Lợi nhuận hoạt động quý 3 của SK Hynix đạt 83,33 nghìn tỷ won, tỷ suất lợi nhuận hoạt động gần 80%. Lợi nhuận hoạt động trong một quý của Samsung Electronics vượt 107 nghìn tỷ won, trong đó mảng kinh doanh bán dẫn đóng góp phần lớn. Lợi nhuận của cả hai công ty đều đang ở mức kỷ lục, nhưng giá cổ phiếu lại đi ngược với kết quả báo cáo tài chính. SK Hynix giảm 9,46% trong một ngày, Samsung Electronics giảm 7,57%, cổ phiếu lưu trữ trên thị trường Mỹ cũng bị bán tháo tập trung.

Giá đóng cửa của SK Hynix là 1,264 triệu won, đã giảm 57,7% so với mức đỉnh 2,987 triệu won vào ngày 25 tháng 6. Thị trường nhìn thấy lợi nhuận, nhưng nghi ngờ một điều khác: lợi nhuận trước mắt này rốt cuộc là điểm khởi đầu của một chu kỳ tăng trưởng dài hạn mới, hay là khoảnh khắc rực rỡ còn lại ở đỉnh chu kỳ.

Vấn đề mà cổ phiếu lưu trữ đang đối mặt đã thay đổi một tầng: lợi nhuận có đủ cao hay không chỉ là hiệp một, lợi nhuận còn có thể tăng với tốc độ bao nhanh mới là hiệp hai. Thứ mà thị trường giao dịch lúc này không còn là mức lợi nhuận, mà độ dốc sinh lời mới là trục chính.

Tranh chấp cốt lõi của đợt thị trường này đã chuyển từ việc tương lai có nhu cầu hay không sang việc các đơn hàng đã được khóa có thể duy trì mức giá hiện tại hay không, và nhu cầu mới chưa được khóa còn có thể tăng bao nhiêu.

1. Giá vẫn đang tăng, nhưng thị trường bắt đầu lo lắng không tăng được nữa

Độ co giãn lợi nhuận của ngành lưu trữ đến từ giá, giá vẫn đang tăng, nhưng tốc độ tăng đã chậm lại.

DRAM và NAND là những sản phẩm có tính chu kỳ điển hình, một khi cung cầu mất cân bằng, giá tăng sẽ nhanh chóng truyền dẫn đến báo cáo lợi nhuận. Khi mức tăng giá bắt đầu thu hẹp, ngay cả khi báo giá vẫn đang tăng, giá cổ phiếu cũng có thể giao dịch trước về việc tốc độ tăng lợi nhuận đạt đỉnh.

Dữ liệu của TrendForce đã cho thấy con đường thay đổi này: giá hợp đồng DRAM thông thường tăng 90% đến 98% so với quý trước trong quý 1, giảm xuống 58% đến 63% trong quý 2, và tiếp tục thu hẹp xuống 13% đến 18% trong quý 3 (theo báo cáo dẫn lại). Từ gần gấp đôi trong một quý, đến tăng hơn mười mấy phần trăm, tốc độ tăng giá đã chậm lại rõ rệt.

Tất nhiên, không thể chỉ dựa vào một nhóm số liệu này để khẳng định chu kỳ đã đảo chiều. Ngày 30 tháng 10, TrendForce đã điều chỉnh tăng dự báo mức tăng giá PC DRAM quý 4 lên 13% đến 18%, cao hơn dự báo trước đó là 10% đến 15%, lý do là các nhà cung cấp tiếp tục dịch chuyển công suất sang bộ nhớ máy chủ, nguồn cung PC DRAM thông thường có thể tiếp tục thắt chặt. Đánh giá ngành được thị trường truyền ra là Samsung, SK Hynix và các nhà sản xuất khác có thể cắt giảm hơn 40% nguồn cung PC DRAM vào năm sau. Xu hướng tăng giá vẫn còn, nhưng trụ cột đã thay đổi nguồn gốc, dựa vào phân bổ công suất và thiếu hụt mang tính cấu trúc, giai đoạn nhu cầu cuối cùng của tất cả các danh mục cùng mở rộng đồng bộ đã qua.

Báo cáo tài chính của Kioxia đã cho thị trường thấy một mặt khác của phía nhu cầu. Doanh thu quý từ tháng 7 đến tháng 9 của công ty khoảng 2,48 nghìn tỷ yên, lợi nhuận hoạt động khoảng 1,99 nghìn tỷ yên, tỷ suất lợi nhuận hoạt động vượt 80%, hiệu quả lợi nhuận rất mạnh mẽ (công ty công bố ngày 30 tháng 10). Hướng dẫn doanh thu quý tháng 12 được đưa ra chỉ có mức tăng khoảng 1% so với quý trước, ban lãnh đạo đồng thời đề cập nhu cầu điện thoại và PC yếu, khách hàng cuối cùng có khả năng chịu đựng chi phí bộ nhớ cao hơn có hạn. Ngày công bố, giá cổ phiếu Kioxia đóng cửa giảm.

Đây mới là nơi thị trường thực sự căng thẳng: các nhà sản xuất thượng nguồn có thể tiếp tục đẩy giá lên thông qua cắt giảm sản lượng và điều chỉnh cơ cấu sản phẩm, khách hàng hạ nguồn có thể không chấp nhận vô hạn. Giá lưu trữ càng cao, áp lực chi phí của các nhà sản xuất thiết bị đầu cuối như điện thoại, PC càng lớn, nếu cuối cùng chuyển giá sang người tiêu dùng, nhu cầu có thể bị ức chế thêm, nếu nhà sản xuất chọn tự hấp thụ chi phí, tỷ suất lợi nhuận lại bị nén lại.

Ngành lưu trữ đang bước vào một giai đoạn phức tạp hơn, phía máy chủ vẫn thiếu hụt, phía tiêu dùng bắt đầu chịu đựng giá cao, lợi nhuận của nhà cung cấp tiếp tục mở rộng, nhưng phản ứng của nhu cầu cuối cùng với giá đã trở nên quan trọng hơn bao giờ hết.

2. Bầu cử giữa nhiệm kỳ thêm một biến số mới cho nhu cầu máy chủ AI

Áp lực của điện tử tiêu dùng đã được thể hiện trong dữ liệu và phát biểu của công ty, chân trụ vững chắc nhất là máy chủ AI, cũng có thêm biến số chính sách.

Dữ liệu của Counterpoint cho thấy, lượng xuất xưởng điện thoại thông minh toàn cầu quý 3 giảm 20% so với cùng kỳ, mức thấp nhất cùng kỳ kể từ năm 2012 (theo báo cáo ngày 26 tháng 10 dẫn lại). Qualcomm tại cuộc họp báo cáo tài chính ngày 4 tháng 11 cho biết, định giá bộ nhớ đang nén quy mô ngành điện thoại, doanh thu mảng điện thoại của công ty trong quý giảm 26% so với cùng kỳ (theo cuộc họp báo cáo tài chính dẫn lại).

Phát biểu của Apple còn có tính đại diện hơn. John Ternus, người mới tiếp nhận vị trí CEO, tại cuộc họp báo cáo tài chính ngày 2 tháng 11 nói: "What we're seeing with memory pricing right now is unprecedented." (Định giá bộ nhớ mà chúng tôi đang thấy lúc này là chưa từng có tiền lệ.) Hướng dẫn tỷ suất lợi nhuận gộp quý tháng 12 của công ty là 45% đến 46%, và chỉ ra chi phí bộ nhớ cao hơn là lý do quan trọng khiến tỷ suất lợi nhuận gộp chịu áp lực (nguyên văn cuộc họp báo cáo tài chính). Apple còn cần tăng giá sản phẩm để ứng phó với chi phí tăng, áp lực của các nhà sản xuất điện thoại và PC vừa và nhỏ chỉ càng lớn hơn.

Độ co giãn nhu cầu phía tiêu dùng đang giảm, trọng tâm tăng trưởng của ngành lưu trữ càng phụ thuộc vào máy chủ AI. Đây vốn là trụ cột vững chắc nhất của chu kỳ siêu cấp này, nhưng sau cuộc bầu cử giữa nhiệm kỳ tháng 11, đường nhu cầu này xuất hiện biến số chính sách mới.

Đảng Dân chủ giành được Hạ viện và Thượng viện, có nghĩa là chương trình lập pháp của chính quyền Trump trong hai năm tới sẽ bị hạn chế mạnh hơn, cường độ điều tra và giám sát của Quốc hội cũng có thể tăng lên. Điều đáng để ngành lưu trữ quan tâm hơn, là phản ứng chính trị địa phương xung quanh việc xây dựng trung tâm dữ liệu xuất hiện trong thời gian bầu cử. Thống kê của Ballotpedia tính đến ngày 4 tháng 11 cho thấy, trong 47 cuộc bỏ phiếu địa phương liên quan đến trung tâm dữ liệu đã được quyết định, 46 kết quả nghiêng về hạn chế xây dựng trung tâm dữ liệu, cách thức hạn chế không hoàn toàn giống nhau, bao gồm cấm xây mới, đặt thời gian tạm dừng xây dựng, tăng thủ tục bỏ phiếu công khai, và đưa ra điều kiện nghiêm ngặt hơn đối với các dự án được hưởng ưu đãi thuế. Một tổ chức khác thống kê trong 44 cuộc bỏ phiếu liên quan cùng ngày có 38 cuộc thông qua hạn chế, phạm vi và thời điểm thống kê của các bên khác nhau.

Sanders cũng đã một lần nữa kêu gọi tạm dừng xây dựng trung tâm dữ liệu trên toàn quốc sau khi kết quả bầu cử được công bố, con số ông trích dẫn là 43 trong 44 cộng đồng ủng hộ hạn chế địa phương. Đây vẫn là đề xuất chính trị, chưa bước vào thủ tục xem xét của Quốc hội. Đảng Dân chủ kiểm soát Quốc hội, cũng không có nghĩa là có thể trực tiếp đình chỉ các dự án trung tâm dữ liệu trên khắp nước Mỹ, Trump vẫn có quyền phủ quyết tổng thống, quy hoạch địa phương và phê duyệt dự án phân tán trong tay các bang, thành phố và cơ quan quản lý liên quan.

Đối với ngành lưu trữ, vấn đề thực sự cần quan tâm đã thay đổi đối tượng: ngoài các đơn hàng đã ký, chi phí triển khai và thời gian của các dự án mới có thay đổi hay không. Nếu chính quyền địa phương nâng cao ngưỡng phê duyệt, yêu cầu nhà phát triển chịu nhiều chi phí điện lực, nước và cơ sở hạ tầng cộng đồng hơn, hoặc thắt chặt ưu đãi thuế, chu kỳ tài trợ và xây dựng dự án có thể bị kéo dài. Một khi dự án trung tâm dữ liệu bị trì hoãn, việc mua sắm máy chủ, triển khai thiết bị mạng và các đơn hàng DRAM và SSD đi kèm cũng có thể bị trì hoãn theo.

Tác động của điều này đối với thị trường lưu trữ có độ trễ thời gian rõ rệt. Các thỏa thuận cung ứng dài hạn đã ký, sẽ không tự động biến mất vì một kết quả bầu cử, nhưng các dự án trung tâm dữ liệu mới được bổ sung từ năm 2027 trở đi, có thể cần đánh giá lại lợi tức đầu tư và tiến độ xây dựng. Các đơn hàng ký hiện tại sẽ không đột nhiên về không vì một cuộc bầu cử, điều thị trường lo lắng là nhu cầu gia tăng trong vài quý tới không còn chắc chắn như dự kiến trước đây.

Điều này cũng giải thích tại sao nhu cầu dài hạn vẫn mạnh mẽ, nhưng giá cổ phiếu bắt đầu giảm. Biên bản cuộc họp ngành của Goldman Sachs vẫn lạc quan về nhu cầu HBM, cho rằng khoảng cách cung ứng có thể kéo dài đến năm 2028 (theo dẫn lại ngày 28 tháng 10). Thị trường vốn bắt đầu chia đầu tư cơ sở hạ tầng AI thành hai câu hỏi: các đơn hàng đã xác định có thể thực hiện được hay không, và vòng chi ti