降温后复盘，到底是谁在Papertrade上赚走了钱？

Bài viết đến từ:Max

Biên dịch｜Odaily（@OdailyChina）；Người dịch｜Azuma（@azuma_eth）

Trong 8 giờ đầu tiên sau khi ra mắt, Papertrade đã phân phối tổng cộng 23,9 triệu USD cổ tức cho những người stake; trong 37 giờ tiếp theo, con số này chỉ còn 2,4 triệu USD.

Hai con số này về cơ bản đã tóm gọn toàn bộ cục diện của cuộc chơi. Tuy nhiên, ai là người kiếm được tiền và họ kiếm bằng cách nào vẫn đáng để dành vài phút phân tích, đặc biệt nếu bạn còn định tham gia farm token PAPER trong tuần này.

Mọi báo cáo nghiên cứu đều nắm rõ cơ chế, nhưng đoán sai tiến độ thời gian

Trước khi Papertrade ra mắt, những nghiên cứu chất lượng cao nhất đến từ Shaunda Devens của Blockworks Research, tempest của Delphi Digital và một tổ chức đầu tư khác là schema. Cả ba tổ chức đều giải thích cơ chế nền tảng vô cùng thấu đáo, nhưng họ đều dự đoán quá trình博弈 này sẽ kéo dài hàng tuần.

Điều duy nhất trụ vững trước thử thách của thời gian là một cảnh báo đáng lo ngại — Blockworks Research từng nhắc rằng những farmer arbitrage kiểu hedge có thể sẽ đẩy những trader thực sự ra ngoài, khiến LP của giao thức rơi vào trạng thái đình trệ. Đây chính là tình cảnh hiện tại của chúng ta.

Thành thật mà nói, không ai làm điều gì ngớ ngẩn cả, chỉ là tốc độ phát triển của cơ chế đã vượt xa kỳ vọng định giá của tất cả mọi người.

Rốt cuộc ai đã kiếm được tiền?

Các trader thực sự trên Papertrade đã chịu lỗ ròng 32,4 triệu USD, trong đó:

• 26,3 triệu USD chảy vào túi những người stake PAPER;
• 4,3 triệu USD đọng lại trong pool LP của nhà cái;
• Phần còn lại thuộc về phí developer và các khoản lẻ tẻ.

Phần lớn trong số 26,3 triệu USD đó đã bị chia nhau bởi những người dùng sớm hoàn tất stake trước khoảng 22:00 giờ UTC ngày đầu tiên ra mắt. Trên thực tế, điều này đồng nghĩa với "cá voi ăn hết" — Relayer của Papertrade sẽ ưu tiên xử lý các lệnh lớn, khiến một lệnh quy mô khoảng 75.000 USD bị xếp sau hàng 3.000 vị trí trong hàng đợi, trong khi những lệnh lớn cỡ tám chữ số có thể khớp trong vài giây.

Hai địa chỉ tiêu biểu nhất đã phô diễn hai chiến lược kiếm tiền hoàn toàn khác biệt.

• Địa chỉ bắt đầu bằng 0x2025 (kiểu arbitrage săn lợi):

Địa chỉ này sẽ đẩy giá trung bình ETH trên Hyperliquid lên 10 đến 20 điểm cơ bản, sau đó mở lệnh ngược lại trên Papertrade với quy mô lên tới 200 triệu USD. Trong 305 giao dịch, thắng 296 lần, thời gian giữ lệnh trung bình chỉ 98 giây. Dù có một lệnh bị kẹt dẫn đến cháy tài khoản lỗ 450.000 USD, anh ta vẫn lãi ròng khoảng 1,1 triệu USD. Đội ngũ dự án Papertrade (Jez, Blurr) tuy tuyên bố anh ta đã trả lại phần lớn số tiền, nhưng bằng chứng on-chain mà các nhà phân tích butler và kook đưa ra dường như không phải vậy.

• Địa chỉ bắt đầu bằng 0x35b2 (kiểu刷量 theo quy mô):

Theo dữ liệu của Lookonchain, địa chỉ này đã giao dịch khối lượng lên tới 10,1 tỷ USD, lỗ 979.000 USD, nhưng nhờ stake đã thu về khoảng 1 triệu USD tiền mặt, về cơ bản hòa vốn gốc bằng tiền pháp định. Nhưng mấu chốt là anh ta còn nắm giữ 252 triệu token PAPER (chiếm khoảng 4% tổng lượng stake). Theo mức lợi suất hiện tại, số token này có thể tạo ra khoảng 14.000 USD thu nhập thụ động mỗi ngày. Đây mới thực sự là người thắng lớn.

Nhân đây cũng xin đính chính tin đồn, đội ngũ Papertrade không hề "cắt lợi suất stake từ 99% xuống 1%" như nhà phân tích on-chain onchainmonk nghĩ.

Quy tắc lợi suất stake là — chia phần thặng dư của pool LP vượt mức 5 triệu USD, cộng thêm một nửa trong số 2% phí giao dịch từ các lệnh có lãi. Khi pool LP giảm xuống dưới 5 triệu USD, việc chia cổ tức thặng dư sẽ tự động tạm dừng. Quy tắc chưa bao giờ thay đổi, chỉ là trạng thái của pool đã thay đổi.

Vào bây giờ còn kiếm được không?

Dưới đây là công thức tính toán cho những người mới định tham gia hôm nay:

• Chủ động mài mòn là tự sát: Theo tốc độ mint hiện tại, đổi lấy 1.000 token PAPER bằng cách chịu lỗ cứng cần khoảng 33 USD chi phí;
• Hedge đối ứng: Dùng combo hedge long-short (mở cả long và short với đòn bẩy 100x, đóng vị thế khi biến động đạt khoảng 1%), chi phí khoảng 4,50 USD;
• Thu nhập cổ tức: Kể từ lần phân phối thanh lý LP gần nhất, cứ mỗi 1.000 token PAPER stake, mỗi ngày kiếm được khoảng 0,055 USD.

Nghĩa là:

• Thời gian hoàn vốn của hedge farmer khoảng 80 ngày;
• Thời gian hoàn vốn của farmer chịu lỗ cứng một chiều lên tới 590 ngày.
• Điều kiện tiên quyết còn bao gồm lợi suất duy trì ổn định và không có ai tiếp tục mint thêm — nhưng điều này hoàn toàn không thể xảy ra.

Nghiêm trọng hơn, từ ngày 17 tháng 10, độ khó sẽ tăng vọt thêm, khi ngưỡng kích hoạt cổ tức vào ngày đó sẽ được nâng từ 5 triệu USD lên 10 triệu USD. Tính đến thời điểm tôi viết bài này, pool LP của nhà cái chỉ có 4,3 triệu USD, nghĩa là khoảng 5,7 triệu USD lỗ của trader tiếp theo sẽ phải dùng để lấp đầy đáy pool LP, chứ không được phân phối cho người stake. Trước khi pool được lấp đầy, người stake chỉ được chia phần phí thuần túy.

Cá nhân tôi cho rằng, tham gia farm bây giờ hoàn toàn không phải là sinh lời ổn định, mà là một canh bạc — đặt cược rằng vẫn sẽ có những con bạc thực sự tham gia nạp tiền, và số lỗ đủ lớn để đẩy pool LP vượt mốc 10 triệu USD. Nếu bạn đồng tình với logic này, hãy dùng đòn bẩy 100x để hedge, đề phòng cháy tài khoản một chiều, và đảm bảo cả hai lệnh đều đã khớp thực sự; nếu bạn không tin, thì hiện tại hoàn toàn không cần vội vàng tham gia.

Bốn chỉ số then chốt

Có bốn chỉ số then chốt sẽ quyết định đây chỉ là màn đầu tiên hay là màn kết thúc toàn bộ vở kịch:

• Pool LP vượt mốc 8 triệu USD và tiếp tục tăng: Đây là dấu hiệu báo trước cho lần phân phối cổ tức lớn tiếp theo.
• Khối lượng giao dịch thực sự phi farm: Chỉ những trader đặt cược theo hướng mới có thể bơm nguồn sống vào LP, còn hedge farmer về cơ bản chỉ đang lạm phát nguồn cung.
• Open Interest (OI) ròng phe long: Hiện tại độ phơi nhiễm ròng phe long khoảng 150 triệu USD, trong khi vốn trong pool chưa đủ 4 triệu USD. Chỉ cần thị trường có một đợt tăng giá gọn gàng 2,5%, các lệnh có lãi sẽ phải xếp hàng chờ thanh toán, chứ không thể nhận tiền mặt ngay lập tức.
• Liệu hàng đợi thanh toán có luôn duy trì ở mức bằng không.

Sau ngày 17 tháng 10, tôi sẽ dùng lại mô hình dữ liệu tương tự để đánh giá lại một lần nữa.