万字研报拆解PUMP：合理价格该是多少？

Bài viết này đến từ:Blockworks Research; tác giả gốc:shaunda devens

Biên dịch｜Odaily (@OdailyChina); người dịch｜Azuma (@azuma_eth)

Những điểm chính

• PumpFun đã xây dựng một trong những mảng kinh doanh hạ tầng sinh lời nhiều nhất và bền vững nhất trong ngành crypto.Hiện tại, doanh thu hàng năm của nó đạt 677 triệu USD, và trong số mười giao thức có quy mô doanh thu lớn nhất, nó có mức biến động doanh thu hàng tuần thấp nhất. Hoạt động kinh doanh của PumpFun bao gồm hai phần: một là tầng hạ tầng đã hình thành hào bảo vệ sâu (nền tảng phát hành và DEX), hai là tầng kinh doanh người tiêu dùng đang tăng trưởng nhanh chóng, nhắm vào giao dịch xã hội. Kể từ đầu tháng 7, khối lượng giao dịch trên frontend của nó đã tăng 5,6 lần.
• PUMP là một trong số ít tài sản có tính thanh khoản cao cho phép đặt cược trực tiếp vào meme coin và tầng kinh doanh người tiêu dùng.Nó có thể nắm bắt rộng rãi hoạt động của thị trường meme coin, đồng thời có tính phản thân (reflexivity) rất mạnh, vì doanh thu của nó có tương quan trực tiếp với giá token — hệ số tương quan giữa thay đổi giá hàng tuần và thay đổi doanh thu hàng tuần của PUMP là 0,35, đứng thứ ba trong số 46 token tạo ra doanh thu. Mặc dù vậy, P/S (tỷ lệ giá trên doanh thu) hiện tại của PUMP chỉ là 2,8 lần, rõ ràng đang chiết khấu so với các tài sản cùng loại. Chúng tôi cho rằng đây là một trong những tài sản bị định giá sai nghiêm trọng nhất trong thị trường crypto hiện tại, chủ yếu vì hai lý do.
• Thứ nhất, mặc dù rủi ro về sự đồng nhất lợi ích của người nắm giữ token vẫn tồn tại, chúng tôi cho rằng thị trường đang đánh trọng số quá cao cho rủi ro này trong ngắn hạn.PumpFun dành 50% doanh thu cho việc mua lại có lập trình (programmatic buybacks), theo mức giá hiện tại tương đương với việc hấp thụ khoảng 17,6% nguồn cung lưu hành mỗi năm. Đồng thời, trong số token đã được phân bổ cho người nội bộ, khoảng 77% vẫn chưa được chuyển nhượng. Theo báo cáo, đội ngũ sở hữu khoảng 2 tỷ USD tài sản trong quỹ (treasury), điều này cho thấy đội ngũ nhận thức rõ rằng so với các đối thủ không có token, một mức giá token tăng liên tục có thể mang lại sự chú ý và hiệu ứng thị trường to lớn. Do đó, chúng tôi dự đoán việc người nội bộ bán tháo sẽ vẫn ở mức thấp, tạo thêm dòng tiền thuận lợi trong ngắn hạn ngoài hoạt động mua lại.
• Thứ hai, chúng tôi cho rằng thị trường vẫn hiểu sai về mảng kinh doanh cốt lõi của PumpFun. Việc tổng vốn hóa thị trường của meme coin giảm không có nghĩa là hoạt động kinh doanh của PumpFun đang xấu đi, vì 96% doanh thu của nó đến từ các token có vốn hóa thị trường dưới 1 triệu USD. Nếu phải nói, điều này lại thể hiện vị thế thống trị của chính PumpFun: nền tảng phát hành đã hình thành mức độ gắn kết thị trường mạnh đến mức dòng tiền bị phân tán vào hàng nghìn loại token khác nhau. Số lượng token phát hành hiện tại đã đạt mức cao nhất kể từ đỉnh tháng 1 năm 2025, số lượng token hoàn thành tốt nghiệp (graduation) đạt mức cao nhất trong lịch sử, và doanh thu tính bằng SOL của PumpFun cũng đang ở mức cao nhất trong lịch sử. Khi các mảng kinh doanh tiếp tục mở rộng, nếu toàn bộ ngành quay trở lại mức độ hoạt động của tháng 1 năm 2025, PumpFun sẽ tạo ra khoảng 280 triệu USD doanh thu mỗi tháng, gần gấp đôi doanh thu hàng tháng tại đỉnh lịch sử của nó.
• Kịch bản cơ sở của chúng tôi giả định mức độ hoạt động của thị trường phục hồi về mức trung bình hàng tháng kể từ tháng 4 năm 2024. Chỉ riêng dữ liệu tháng 8 đã vượt mức này về số lượng token phát hành và khối lượng giao dịch bonding curve, điều này có nghĩa là doanh thu hàng năm của PumpFun sẽ đạt 836 triệu USD, tương ứng với lợi suất mua lại (buyback yield) 21,7%.Tổng hợp ba kịch bản, phạm vi định giá của chúng tôi cho PUMP là 0,0108～0,0205 USD, tương đương 2,3～4,4 lần giá hiện tại. Trong kịch bản tăng giá, mức tăng tiềm năng của PUMP đạt 6,4～12,9 lần giá hiện tại; trong kịch bản giảm giá, nếu mức độ hoạt động của thị trường quay trở lại mức thấp của tháng 6, đồng thời bội số định giá cũng giảm xuống mức thấp lịch sử, thì PUMP có thể đối mặt với mức giảm 59%～76%.

Vị thế độc quyền của PumpFun

Trong thị trường tăng giá sắp tới, chúng tôi muốn nắm giữ hai loại token: một là những mảng kinh doanh được định giá hợp lý và có thể tạo ra doanh thu; hai là những token phản thân có thể hưởng lợi từ mức độ hoạt động cao do hoạt động đầu cơ mang lại. PUMP恰好同时具备这两种属性.

Ở tầng hạ tầng, PumpFun chiếm vị thế dẫn đầu thị trường nhờ nền tảng phát hành và DEX; đồng thời, nó cũng không ngừng đẩy mạnh việc kiểm soát cửa ngõ frontend thông qua Terminal và ứng dụng di động. Do đó, về bản chất, PUMP là một khoản đầu tư kiểu "người bán xẻng" có phạm vi bao phủ rộng, thanh khoản dồi dào và có thể hưởng lợi trực tiếp từ hoạt động đầu cơ.

Nhờ khả năng kiểm soát gần như độc quyền đối với tầng hạ tầng, PumpFun hiện xử lý 70% khối lượng giao dịch meme coin trên Solana và khoảng một nửa khối lượng giao dịch DEX meme coin trên toàn chuỗi. Mặc dù ngành meme coin thay đổi nhanh chóng và có tính chu kỳ rõ rệt, PumpFun không chỉ duy trì vị thế thống trị trong lĩnh vực nền tảng phát hành mà còn liên tục giành được khối lượng giao dịch DEX và mở rộng sang các lĩnh vực dọc mới như tầng kinh doanh người tiêu dùng.

Cuối cùng, điều này đã tạo ra một trong những mảng kinh doanh sinh lời nhất trong ngành crypto:tổng doanh thu tích lũy kể từ năm 2024 đạt 1,37 tỷ USD. Nếu loại trừ các nhà phát hành stablecoin, doanh thu của PumpFun trong năm nay chỉ đứng sau Hyperliquid, là một trong những ứng dụng có doanh thu cao nhất trong toàn bộ ngành crypto.

Mặc dù thị trường luôn lo ngại về khả năng duy trì doanh thu của nó, nhưng cơ sở doanh thu của Pump thực tế ổn định hơn so với các giao thức hàng đầu khác: mức biến động doanh thu hàng tuần của nó chỉ là 29,7%, thấp nhất trong số mười giao thức có doanh thu cao nhất.

Hạ tầng của PumpFun: Nền tảng phát hành và DEX

Nền tảng hoạt động kinh doanh của PumpFun được cấu thành từ hai hạ tầng meme coin cốt lõi: nền tảng phát hành (launchpad) và DEX.

Nền tảng phát hành đơn giản hóa quy trình tạo token, đồng thời loại bỏ yêu cầu dự án phải cung cấp thanh khoản trước cho AMM. Token ban đầu được giao dịch thông qua AMM bonding curve với "dự trữ ảo" (virtual reserves); khi người dùng tiếp tục mua vào, dự trữ thực sẽ dần tích lũy và được sử dụng để cung cấp vốn cho pool thanh khoản sau khi token hoàn thành "tốt nghiệp" (graduation).

Pool thanh khoản này sau đó sẽ được tạo trên PumpSwap — DEX riêng của PumpFun. Bằng cách này, PumpFun có thể tiếp tục thu phí giao dịch sau khi token bước vào thị trường thứ cấp, thay vì nhường phần doanh thu này cho các nền tảng giao dịch bên ngoài.

Bằng cách gói gọn việc tạo token và hình thành thanh khoản vào cùng một sản phẩm, PumpFun cung cấp một dịch vụ có sự khác biệt rõ rệt và có thể thu phí đáng kể — tỷ lệ phí giao dịch bonding curve là 125 điểm cơ bản (125 bps), trong đó Pump giữ lại 95 điểm cơ bản.

Khi nền tảng phát hành dần trở thành kênh mặc định để phát hành meme coin, hạ tầng của nó cũng được nhúng sâu vào các ứng dụng người tiêu dùng như Axiom, Fomo. Những ứng dụng này sẽ dẫn người dùng đến thị trường của PumpFun, cho phép PumpFun hưởng lợi từ hoạt động giao dịch giữa các frontend khác nhau, mà không cần đặt cược sự tăng trưởng của mình vào việc liệu một ứng dụng cụ thể có thể giữ chân người dùng hay không.

Do đó, trong một ngành có tính cạnh tranh cao, người dùng và lưu lượng luân chuyển nhanh chóng, PumpFun đã thiết lập được lợi thế hạ tầng tương đối bền vững.Mặc dù người dẫn đầu thị trường frontend đã thay đổi nhiều lần, PumpFun vẫn chiếm khoảng 98% thị phần khối lượng giao dịch bonding curve của các nền tảng phát hành trên Solana.

Và mỗi tích hợp mới lại càng củng cố lợi thế phân phối của PumpFun: những người sáng tạo phát hành token trên PumpFun có thể tiếp cận trực tiếp người dùng mà các ứng dụng tích hợp này sở hữu.

Sự kết hợp giữa nền tảng phát hành và DEX cho phép PumpFun bao phủ toàn bộ vòng đời của meme coin và liên tục thu lợi từ đó. Trong quý 2 năm 2026, cả hai cùng tạo ra 85,2 triệu USD doanh thu; theo hiệu suất hiện tại của quý 3, tốc độ doanh thu hàng năm (run rate) đã đạt 125,4 triệu USD, tăng 47% so với quý trước.

Trong đó, nền tảng phát hành đóng góp 87,1 triệu USD tốc độ doanh thu hàng năm, tăng 41% so với quý trước; PumpSwap đóng góp 38,3 triệu USD, tăng 64% so với quý trước. Đồng thời, tỷ lệ phí thực tế (realized take rate) của PumpSwap cũng tăng từ 5 điểm cơ bản lên 13,3 điểm cơ bản.

Tầng kinh doanh người tiêu dùng của PumpFun

Trụ cột thứ hai trong bản đồ kinh doanh của PumpFun, cũng là bước đi tham vọng hơn, là việc mở rộng sang "tầng kinh doanh người tiêu dùng" (consumer layer).

Đối với một doanh nghiệp hạ tầng, sự chuyển đổi này có ý nghĩa quan trọng ở hai khía cạnh:một mặt, nó có thể thâm nhập vào tầng kinh doanh người tiêu dùng trong chuỗi giá trị meme coin — nơi doanh thu phí giao dịch của PumpFun trước đây đang bị thất thoát; mặt khác, nó có