美光财报前瞻：HBM需求爆发，能否撑起AI存储芯片新一轮繁荣？

Tổng quan

Micron Technology (Nasdaq: MU) sẽ công bố kết quả tài chính quý IV năm tài chính 2026 sau giờ giao dịch của thị trường chứng khoán Mỹ vào ngày 30 tháng 9. Điều thị trường quan tâm lúc này không phải là liệu quý này có đạt mục tiêu hay không, mà là đường cong này còn có thể kéo dài đến đâu. Trong bốn quý vừa qua, doanh thu hàng quý của Micron đã đi từ 13,6 tỷ USD lên tới 41,5 tỷ USD, tỷ suất lợi nhuận gộp phi GAAP đã tăng từ dưới 40% lên 84,9%, và hướng dẫn của công ty cho quý tài chính thứ tư là doanh thu 50 tỷ USD. Bất kỳ công ty bán dẫn nào vận hành với độ dốc như vậy, điều nhà đầu tư thực sự định giá không phải là lợi nhuận của kỳ hiện tại, mà là khi nào độ dốc này sẽ phẳng lại.

Siết chặt vấn đề thêm một tầng nữa, câu trả lời nằm ở HBM. Bộ nhớ băng thông cao không chỉ đơn thuần là DRAM được bán với giá đắt hơn; ở khâu sản xuất, nó tiêu tốn gấp nhiều lần số wafer để đổi lấy lượng bit đầu ra hạn chế, do đó vừa là bộ khuếch đại lợi nhuận của Micron, vừa là bộ khuếch đại tình trạng thiếu hụt nguồn cung của toàn bộ ngành bộ nhớ. Doanh thu trung tâm dữ liệu của NVIDIA trong quý gần nhất đạt 89 tỷ USD, hướng dẫn cho quý tiếp theo là 108 tỷ USD, nhịp độ xuất hàng của bộ tăng tốc trực tiếp quyết định nhịp độ lấy hàng HBM. Cùng lúc đó, Micron đã khóa khoảng hai phần mười sản lượng DRAM và một phần ba sản lượng NAND vào các thỏa thuận khách hàng chiến lược kỳ hạn năm năm. Những biến số này cùng nhau quyết định rằng điều thực sự đáng đọc trong đêm công bố kết quả kinh doanh này là năng lực sản xuất, vùng giá và lộ trình nguồn cung của năm tài chính 2027, chứ không phải việc thu nhập trên mỗi cổ phiếu cao hơn hay thấp hơn vài xu so với dự báo đồng thuận.

Những điểm chính

Quý trước là một kỷ lục, đồng thời cũng là một cơ sở so sánh cực cao. Doanh thu quý III năm tài chính 2026 đạt 41,456 tỷ USD, tăng 74% so với quý trước, tăng 346% so với cùng kỳ năm trước, thu nhập trên mỗi cổ phiếu phi GAAP đạt 25,11 USD, tỷ suất lợi nhuận hoạt động 81,2%, dòng tiền tự do 18,3 tỷ USD.

Bản thân hướng dẫn cho quý tài chính thứ tư đã ngầm chứa tín hiệu giảm tốc. Công ty hướng dẫn doanh thu 50 tỷ USD với biên độ dao động 1 tỷ USD, tỷ suất lợi nhuận gộp khoảng 86%, thu nhập trên mỗi cổ phiếu phi GAAP 31,00 USD với biên độ dao động 1 USD, ban lãnh đạo đồng thời nói rõ rằng triển vọng tỷ suất lợi nhuận gộp này phản ánh sự chậm lại rõ rệt của tốc độ tăng giá.

Tỷ lệ trao đổi wafer của HBM là chìa khóa để hiểu đợt thiếu hụt này. Mỗi wafer HBM sản xuất ra đòi hỏi phải từ bỏ sản lượng DRAM thông thường gấp nhiều lần, và tỷ lệ này tăng lên theo từng thế hệ HBM4, HBM4E, do đó tình trạng căng thẳng nguồn cung mang đặc điểm tự củng cố.

Thỏa thuận khách hàng chiến lược đã thay đổi hình thái biến động lợi nhuận. 16 thỏa thuận đã ký kết bao phủ khoảng 20% sản lượng DRAM và một phần ba sản lượng NAND, trong đó 14 thỏa thuận tương ứng với khoảng 100 tỷ USD doanh thu hợp đồng giá tối thiểu, đồng thời mang lại khoảng 22 tỷ USD tiền ký quỹ của khách hàng và các cam kết tài chính liên quan.

Câu trả lời về năng lực sản xuất phải đến giữa năm 2027 mới bắt đầu thành hiện thực. Idaho ID1 dự kiến cho ra wafer đầu tiên vào giữa năm 2027, nhà máy Tongluo tại Đài Loan dự kiến đạt được sản lượng xuất hàng có ý nghĩa vào giữa năm 2027, cơ sở đóng gói tiên tiến tại Singapore dự kiến bắt đầu đóng góp vào năng lực đóng gói HBM từ nửa đầu năm 2027.

Định giá và vị thế là nguồn rủi ro thực sự của lần công bố kết quả kinh doanh này. Giá cổ phiếu Micron đã tăng gần 280% trong năm nay, đóng cửa ở mức 1.053,29 USD vào ngày 28 tháng 9, không xa mức đỉnh lịch sử 1.255 USD, thị trường quyền chọn đã định giá cho sự kiện công bố kết quả này mức biến động gần hai chữ số phần trăm.

Xuất phát từ quý kỷ lục: Micron đã tự đặt ra cho mình mức xà ngang cao đến đâu

Rốt cuộc quý trước đã xảy ra điều gì

Theo thông báo kết quả kinh doanh quý III năm tài chính 2026 mà Micron công bố, doanh thu quý này đạt 41,456 tỷ USD, lợi nhuận ròng GAAP 28,243 tỷ USD, thu nhập trên mỗi cổ phiếu pha loãng 24,67 USD, thu nhập trên mỗi cổ phiếu phi GAAP 25,11 USD, dòng tiền hoạt động 25,39 tỷ USD. Chi tiêu vốn ròng 7,1 tỷ USD, dòng tiền tự do điều chỉnh 18,3 tỷ USD, lập kỷ lục hàng quý của công ty.

Phân tách ở cấp độ sản phẩm, trong bản phát biểu chuẩn bị cho cuộc họp công bố kết quả của ban lãnh đạo, công ty tiết lộ doanh thu DRAM đạt 31,3 tỷ USD, chiếm 76% tổng doanh thu, sản lượng bit xuất hàng chỉ tăng mức thấp một chữ số phần trăm so với quý trước, trong khi giá tăng khoảng hơn 60% so với quý trước. Doanh thu NAND đạt 9,9 tỷ USD, sản lượng bit xuất hàng tăng mức trung một chữ số phần trăm so với quý trước, giá tăng khoảng 85% so với quý trước. Cấu trúc này đáng được xác nhận nhiều lần: sự bùng nổ doanh thu gần như hoàn toàn đến từ giá, chứ không phải từ sản lượng xuất hàng. Cùng một tài liệu cho thấy, doanh thu mảng bộ nhớ đám mây đạt 13,769 tỷ USD, tỷ suất lợi nhuận gộp 83%, doanh thu mảng trung tâm dữ liệu cốt lõi đạt 11,524 tỷ USD, tỷ suất lợi nhuận gộp 87%, doanh thu mảng di động và khách hàng tiêu dùng đạt 11,521 tỷ USD, tỷ suất lợi nhuận gộp 87%, doanh thu mảng ô tô và nhúng đạt 4,634 tỷ USD, tỷ suất lợi nhuận gộp 79%. Bốn mảng kinh doanh đồng thời đạt tỷ suất lợi nhuận gộp quanh mức 80%, điều chưa từng có tiền lệ trong lịch sử ngành lưu trữ.

Bảng cân đối kế toán cũng được cải thiện đồng thời. Cuối quý, tiền mặt và các khoản đầu tư đạt 30,2 tỷ USD, nợ 5,7 tỷ USD, tiền mặt ròng 24,4 tỷ USD, hàng tồn kho 8,6 tỷ USD, số ngày tồn kho 120 ngày, trong đó số ngày tồn kho DRAM thấp hơn mức này. Micron cũng tiết lộ trong hồ sơ 10-Q quý tài chính thứ ba rằng, giá vốn hàng bán trong quý chỉ chiếm 15% doanh thu, trong khi một năm trước tỷ lệ này là 62%.

Khoảng cách giữa hướng dẫn quý tài chính thứ tư và kỳ vọng thị trường

Công ty hướng dẫn doanh thu quý tài chính thứ tư đạt 50 tỷ USD với biên độ dao động 1 tỷ USD, tỷ suất lợi nhuận gộp phi GAAP khoảng 86%, chi phí hoạt động khoảng 1,65 tỷ USD, dựa trên khoảng 1,15 tỷ cổ phiếu pha loãng, thu nhập trên mỗi cổ phiếu phi GAAP 31,00 USD với biên độ dao động 1 USD. Kỳ vọng của phía bán hàng cao hơn một chút so với mức trung bình của hướng dẫn, dự báo đồng thuận của 33 nhà phân tích do Alphastreet tổng hợp là thu nhập trên mỗi cổ phiếu 31,56 USD, doanh thu 51,2 tỷ USD, khoảng dự báo từ 28,04 USD đến 37,44 USD, độ phân tán khá đáng kể.

Điều thực sự cần được đánh dấu là một câu giới hạn của ban lãnh đạo. Bản phát biểu chuẩn bị viết rõ rằng, triển vọng tỷ suất lợi nhuận gộp của quý tài chính thứ tư đã phản ánh sự chậm lại rõ rệt của tốc độ tăng giá. Nói cách khác, con số 86% không phải là bằng chứng của sự tăng tốc, mà là kết quả sau khi sự giảm tốc đã được định giá. Nếu tỷ suất lợi nhuận gộp thực tế cao hơn đáng kể so với 86%, điều đó cho thấy việc truyền dẫn giá mạnh hơn so với chính công ty dự tính; nếu chỉ ngang bằng, thì hàm ý của hướng dẫn quý tiếp theo sẽ lớn hơn nhiều so với giá trị thực tế của quý này.

Tại sao HBM là biến số cốt lõi của báo cáo tài chính này

HBM không giống DRAM thông thường

Từ góc độ phân tích đầu tư, việc hiểu đơn giản HBM là "bộ nhớ được bán đắt hơn" sẽ dẫn đến kết luận sai lầm. DDR5 hoặc LPDDR5X thông thường là một chip đơn có cấu trúc phẳng, quy trình sản xuất đã chín muồi, tỷ lệ sản phẩm đạt chuẩn cao, vòng quay nhanh. HBM thì xếp chồng theo chiều dọc nhiều lớp die DRAM thông qua các lỗ xuyên silicon (TSV), sau đó đóng gói cùng với chip nền logic, tạo thành một module được đặt cùng với bộ tăng tốc trên lớp trung gian (interposer). Điều này có nghĩa là nó bổ sung thêm các công đoạn như khắc lỗ xuyên silicon, làm mỏng wafer siêu mỏng, liên kết nhiều lớp và đóng gói độ chính xác cao, mỗi công đoạn đều mang lại những điểm tổn thất tỷ lệ sản phẩm đạt chuẩn mới.

Lộ trình công nghệ vẫn tiếp tục trở nên dốc hơn. Micron tiết lộ, HBM4 dựa trên tiến trình 1-beta đã đi vào sản xuất hàng loạt cho các nền tảng khách hàng chủ lực, tốc độ tăng sản lượng của phiên bản xếp chồng 12 lớp khoảng gấp đôi so với HBM3E 12 lớp, doanh thu lũy kế của HBM4 đã vượt 1 tỷ USD; HBM4E dựa trên tiến trình 1-gamma đang được phát triển, dự kiến đi vào sản xuất hàng loạt vào năm 2027. Mỗi thế hệ nâng cao số lớp và tốc độ đều đòi hỏi yêu cầu cao hơn một bậc đối với quy trình xếp chồng và thiết kế tản nhiệt.

Tại sao HBM lại tiêu thụ nhiều năng lực wafer hơn

Đây chính là nguồn gốc của khái niệm "tỷ lệ trao đổi". Diện tích wafer tiêu thụ để sản xuất một đơn vị bit HBM cao hơn nhiều so với sản xuất cùng số bit DRAM thông thường. Theo