三大借贷协议入局固定利率，各自有何创新之处？

Foresight News

特邀专栏作者

2026-09-09 02:13

Bài viết này có khoảng 3872 từ, đọc toàn bộ bài viết mất khoảng 6 phút

285亿美元链上借贷几乎全是浮动利率，压力期利率飙升迫使借款人平仓。

Tóm tắt AI

Mở rộng

核心观点：DeFi借贷赛道正从浮动利率主导转向固定利率、固定期限产品，以解决借款人无法提前知晓债务成本的痛点。Morpho、Jupiter、Kamino等老牌浮动利率协议近期纷纷入局，通过基于意图的撮合、可交易仓位及自动展期等机制，在解决流动性碎片化、提前退出和冷启动难题的同时，撬动现有网络效应，以满足机构及复杂策略用户对确定性融资条款的需求。
关键要素：
1. 当前借贷赛道活跃贷款约285亿美元，几乎全部为浮动利率产品，市场压力期利率飙升导致借款人去杠杆，市场效率低下；固定利率产品的需求主要来自期限匹配型借款人、确定性需求借款人及出借人/策展人类机构用户。
2. Morpho Midnight作为基于意图的零息借贷协议，资金在撮合时才到位，支持用户跨多个市场挂单以聚合流动性，且仓位可交易解决提前退出问题；目前活跃贷款约300万美元，未来有望继承Morpho Vaults超40亿美元的资金池效应。
3. Jupiter Offerbook采用无价格清算模式，通过到期后抵押品转移支持NFT、RWA等长尾资产，期限为1到30天，但可扩展性受限于出借人直接承销抵押品的意愿；上线至今活跃贷款约45万美元。
4. Kamino在白皮书中提出在Kamino Lend内部增加固定利率储备，通过利率与期限组合形成的网格执行面让借款人直接提取或挂单等待匹配，同时支持自动滚入下一期限或回退至浮动利率池，以缓解到期管理负担。
5. 三平台均允许资金在意图撮合阶段继续赚取浮动利率收益，消除等待机会成本以解决冷启动难题，且Tenor Finance等应用层正通过自动展期、链上OTC及机构账户功能，进一步降低固定期限产品的使用门槛。

作者 gốc: @castle_labs

Biên dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News

Hiện tại, quy mô cho vay đang hoạt động trong lĩnh vực cho vay là khoảng 28,5 tỷ USD, gần như toàn bộ nhu cầu đến từ các sản phẩm lãi suất thả nổi. Khi thị trường ổn định, mô hình này hoạt động bình thường; nhưng một khi bước vào giai đoạn căng thẳng, đường cong tỷ lệ sử dụng dịch chuyển lên trên và lãi suất đi vay sẽ tăng vọt. Lãi suất tăng đột ngột thường buộc một số người đi vay phải rút lui hoặc giảm đòn bẩy, khiến toàn bộ thị trường tín dụng trở nên kém hiệu quả.

Thị trường tiền tệ DeFi đã giải quyết được một điều mà tín dụng truyền thống không làm được: cho vay gần như tức thời có tài sản đảm bảo. Nhưng vẫn còn một vấn đề chưa được giải quyết — trước khi khoản vay kết thúc, người đi vay không thể biết trước chi phí nợ của mình.

Đây chính là hướng mà nhiều sản phẩm hiện nay đang theo đuổi: chuyển sang các sản phẩm tín dụng có lãi suất cố định, kỳ hạn cố định. Trong thị trường như vậy, người cho vay có thể khóa lợi nhuận trước, và người đi vay cũng biết rõ mình phải trả bao nhiêu lãi.

Nhu cầu của loại thị trường này chủ yếu đến từ ba nhóm chủ thể:

Người đi vay cần khớp kỳ hạn: quỹ, kho bạc, tổ chức phát hành RWA, bàn giao dịch chênh lệch giá / arbitrage, cần căn chỉnh ngày đáo hạn nợ với ngày đáo hạn tài sản, cửa sổ mua lại hoặc chu kỳ chiến lược.
Người đi vay có nhu cầu xác định: người dùng cho vay tuần hoàn, người chơi đòn bẩy lợi nhuận và nhà giao dịch, không nhất thiết quan tâm đến ngày đáo hạn chính xác, nhưng cần chi phí đi vay ổn định để tránh chênh lệch bị thu hẹp.
Người cho vay / người quản lý: kho bạc, nhà tạo lập thị trường và nhà phân bổ vốn, muốn tự chọn kỳ hạn, tài sản đảm bảo và lợi nhuận, thay vì bị động chấp nhận kết quả do đường cong tỷ lệ sử dụng đưa ra.

Các vấn đề chính của thị trường cho vay lãi suất cố định ban đầu nằm ở ba điểm:

Phân mảnh thanh khoản. Thị trường lãi suất cố định bị chia thành nhiều thị trường theo ngày đáo hạn, lãi suất, tài sản đảm bảo và kỳ hạn, việc khớp lệnh khó khăn hơn nhiều so với một quỹ thanh khoản lãi suất thả nổi duy nhất.

Không thể thoát ra trước hạn. Một khi khoản vay bắt đầu, người cho vay rất khó rời đi trước khi đáo hạn, trừ khi có thanh khoản thứ cấp, kênh mua lại hoặc bên tiếp nhận. Thị trường lãi suất thả nổi không gặp vấn đề này.

Vấn đề khởi động nguội. Người cho vay không muốn khóa vốn, để vốn nhàn rỗi và không thu được gì trước khi khớp được với đối tác.

Khi vốn tổ chức tăng lên và các chiến lược phức tạp hơn như cho vay tuần hoàn trỗi dậy, cơ cấu người dùng đã thay đổi, nhu cầu về thị trường kỳ hạn cố định đang tăng lên. Một điểm đau lớn của cho vay trên chuỗi là sự không chắc chắn của lãi suất thả nổi; sản phẩm lãi suất cố định cho phép người dùng khóa trước lợi nhuận và chi phí. Nó cũng buộc giao thức phải định giá trực tiếp kỳ hạn, chất lượng tài sản đảm bảo, thanh khoản thoát và rủi ro tái cấp vốn, từ đó trải nghiệm người dùng tốt hơn.

Bài viết này điểm qua cách làm của một số giao thức lãi suất thả nổi lâu đời, bao gồm Morpho, Jupiter và Kamino. Ba bên này cùng có 6,83 tỷ USD cho vay đang hoạt động, gần đây đã bước vào thị trường lãi suất cố định và kỳ hạn cố định với nhận thức về những vấn đề nêu trên.

Morpho Midnight và Tenor Finance

Morpho, với tư cách là giao thức lãi suất thả nổi lâu đời, đã ra mắt Morpho Midnight vào tháng 7 năm nay. Đây là một giao thức cho vay zero-coupon dựa trên ý định: người cho vay và người đi vay thể hiện ý định, vị thế của họ lần lượt được phản ánh dưới dạng đơn vị nợ (nghĩa vụ phải trả một đồng token cho vay cho mỗi đơn vị trước khi đáo hạn) và đơn vị tín dụng (quyền yêu cầu đối với token cho vay đã được trả). Midnight cung cấp tính linh hoạt về kỳ hạn và khả năng bảo lãnh dễ dự đoán hơn cho tổ chức bằng cách làm cho khoản vay có thể giao dịch được. Lãi suất được xác định bởi giá của các đơn vị tín dụng và đơn vị nợ kỳ hạn cố định mà người đi vay và người cho vay giao dịch.

Trong Midnight, người cho vay và người đi vay đặt "báo giá", không khóa vốn, chỉ thể hiện ý định cho vay hoặc đi vay tại một thị trường, mức giá, ngày đáo hạn và cấu hình tài sản đảm bảo cụ thể. Vốn chỉ thực sự được giải ngân khi thanh toán (callback), từ đó giải quyết vấn đề khởi động nguội — người cho vay chỉ đầu tư vốn sau khi khớp lệnh thành công, hiệu quả vốn cao hơn. Điều này cũng giúp thu hút thêm thanh khoản. Đội ngũ Morpho cho biết: "Cho phép người dùng tiếp tục kiếm lãi suất thả nổi trên các giao thức như Morpho Blue sẽ loại bỏ chi phí cơ hội khi chờ khớp lệnh, từ đó khuyến khích nhiều người đặt lệnh hơn và nâng cao thanh khoản khả dụng tổng thể."

Một vấn đề khác của thị trường lãi suất cố định là phân mảnh vốn: mỗi ngày đáo hạn, loại tài sản đảm bảo và khung lãi suất đều có thể trở thành một thị trường độc lập. Midnight không chiếm dụng vốn ở giai đoạn ý định, người dùng còn có thể đặt lệnh trên nhiều thị trường. "Cùng một khoản vốn có thể báo giá đồng thời trên nhiều thị trường, tổng thanh khoản mà một nhà tạo lập thị trường đơn lẻ có thể cung cấp = vốn khả dụng × số lượng thị trường."

Kể từ khi ra mắt vào tháng 7 năm 2026, thị trường Midnight có khoảng 3 triệu USD cho vay đang hoạt động. Con số tuy nhỏ, nhưng đội ngũ tin rằng sẽ thay đổi nhanh chóng vì nó có thể kế thừa hiệu ứng mạng lưới và hệ sinh thái hiện có của Morpho. Ví dụ, Morpho Vaults hiện quản lý hơn 4 tỷ USD vốn. Một khi bộ điều hợp vault được ra mắt, số vốn này có thể bắt đầu báo giá trên Midnight, đóng vai trò quan trọng trong việc làm sâu thanh khoản.

Điểm đáng chú ý nhất của Midnight là giải quyết vấn đề thoát ra trước hạn. Trong các thị trường kỳ hạn cố định sớm hoặc thanh khoản kém, người đi vay và người cho vay thường thiếu kênh thoát trước khi đáo hạn. Midnight làm cho vị thế có thể thay thế được: người cho vay có thể bán đơn vị tín dụng, người đi vay có thể mua đơn vị nợ để giảm nghĩa vụ chưa thanh toán.

Midnight có thể được xem như kiến trúc nền tảng của các khoản vay lãi suất cố định, và đã có người xây dựng lớp tiếp cận phía trên — Tenor Finance. Một số người gọi nó là "HIP-3" của Midnight.

Tenor Finance kế thừa khả năng nền tảng của Midnight và bổ sung các tính năng mới:

Tự động gia hạn và tùy chọn rút lui. Tenor giới thiệu tính năng tự động gia hạn để tránh thanh lý sau khi đáo hạn. Nó sử dụng Keeper độc lập để chuyển khoản vay sang kỳ hạn lãi suất cố định mới trước khi đáo hạn. Nếu không tìm được đối tác lãi suất cố định, có thể rút lui trực tiếp về quỹ thanh khoản lãi suất thả nổi của Morpho Blue.

Giao thức OTC trên chuỗi. Người dùng có thể yêu cầu báo giá và phát đi các báo giá OTC tùy chỉnh, báo giá có thể chia sẻ cho các đối tác trong danh sách trắng, hỗ trợ đàm phán trực tiếp.

Công cụ tổ chức và kiểm soát truy cập. Tenor cung cấp tài khoản tổ chức có quyền hạn theo vai trò. Tổ chức có thể triển khai các thị trường tín dụng tùy chỉnh, có ngưỡng giới hạn thông qua các tài khoản này, hạn chế ai có thể vay, ai có thể cho vay theo yêu cầu tuân thủ hoặc KYC.

Tenor giảm ma sát khi đáo hạn thông qua tự động gia hạn và rút lui, các vị thế kỳ hạn cố định có thể tiếp tục mượt mà hơn khi có thanh khoản khớp hoặc đáp ứng điều kiện rút lui. Kết hợp với khả năng tùy chỉnh, nó phù hợp hơn cho tổ chức. Kỳ vọng dài hạn của đội ngũ là nền tảng một đầu phục vụ nhà quản lý tài sản, đầu kia phục vụ doanh nghiệp.

Jupiter Offerbook

Offerbook của Jupiter Exchange bước vào giai đoạn thử nghiệm công khai vào tháng 6 năm 2026, cùng thời điểm với việc công bố sách trắng của Morpho Midnight. Jupiter Lend, sản phẩm lãi suất thả nổi mà Jupiter ra mắt năm ngoái, là nỗ lực đầu tiên của họ trong lĩnh vực cho vay; giờ đây họ bước vào thị trường kỳ hạn cố định thông qua Offerbook.

Offerbook là giao thức cho vay dựa trên ý định, với đặc điểm không có thanh lý dựa trên giá, do đó có thể hỗ trợ cho vay kỳ hạn cố định đối với các tài sản dài hạn (long-tail).

Kỳ hạn cho vay trên nền tảng khá ngắn, thường từ 1 đến 30 ngày. Khi đáo hạn mà người đi vay không trả nợ, người cho vay trực tiếp lấy tài sản đảm bảo, không xảy ra thanh lý. Thiết kế này cho phép NFT, RWA hoặc các tài sản khác thiếu phát hiện giá tích cực cũng có thể được dùng làm tài sản đảm bảo, miễn là người cho vay sẵn sàng bảo lãnh. Nó thay thế việc thanh lý liên tục dựa trên giá bằng việc chuyển giao tài sản đảm bảo sau khi đáo hạn, từ đó tạo ra các thị trường chuyên biệt mà mô hình truyền thống khó có thể hỗ trợ.

Người dùng có thể đặt ý định cho vay hoặc đi vay, ý định sẽ xuất hiện trong ứng dụng, thanh khoản chỉ được giải ngân khi báo giá được chấp nhận. Vì người dùng chỉ xác nhận khi khớp lệnh xảy ra, vốn vẫn có thể được dùng cho mục đích khác trước khi giao dịch thành công, điều này cũng giảm bớt vấn đề khởi động nguội. Người cho vay và người đi vay đều có thể tiếp tục dùng vốn để kiếm lợi nhuận trước khi tìm được điều khoản khớp hoàn toàn.

Kể từ khi ra mắt đến nay, Jupiter Offerbook có khoảng 450.000 USD cho vay đang hoạt động. Mô hình độc đáo, nhưng để chứng minh thị trường và tạo quy mô không dễ, vì khả năng mở rộng bị giới hạn bởi việc người cho vay có sẵn sàng trực tiếp bảo lãnh các tài sản đảm bảo này hay không.