代币回购狂潮：数亿美元买回自己的币，真在创造价值吗？

Tác giả gốc: Christina Comben (Cộng tác viên của Cointelegraph, Magazine, ngày 4 tháng 9 năm 2026)

Biên dịch gốc: Deep Wave TechFlow

Lời dẫn của Deep Wave: Các dự án tiền mã hóa đang chi hàng trăm triệu USD để "mua lại token của chính mình". Tính đến nay trong năm 2026, quy mô mua lại đã đạt khoảng 640 triệu USD, tăng khoảng 17% so với cùng kỳ, trong đó riêng Hyperliquid và Pump.fun đã chiếm gần 90%.

Bề ngoài, việc mua lại (và đốt token) có thể tạo ra nhu cầu, thu hẹp nguồn cung, đẩy giá token lên cao, đồng thời mang lại cho người nắm giữ cảm giác kết nối trực quan hơn về việc "giao thức đang tạo ra lợi nhuận"; nhưng mặt khác, mỗi đô la dùng để mua token đồng nghĩa với việc không thể dùng để thuê nhà phát triển, mở rộng kinh doanh hay củng cố bảng cân đối kế toán.

Bài viết này, dựa trên quan điểm của 1inch, Bitwise và Spark, chỉ ra rằng: mua lại có thể hỗ trợ nền kinh tế token, nhưng không nhất thiết cải thiện hoạt động kinh doanh cốt lõi, và càng không thể cứu sống một giao thức vốn dĩ không bền vững. Khi token ngày càng giống cổ phiếu và các cơ quan quản lý bắt đầu đặt câu hỏi "giá trị thực sự đến từ đâu", câu hỏi thực sự có lẽ là: Nếu việc mua lại dừng lại, bạn còn lý do nào để nắm giữ token này không?

Các dự án tiền mã hóa đang chi hàng trăm triệu USD để mua lại token của chính mình. Nhưng liệu việc mua lại có thực sự tạo ra giá trị bền vững, hay chỉ khiến token trông có vẻ giá trị hơn so với thực tế?

Khi ngành công nghiệp trưởng thành và ngày càng học hỏi từ tài chính truyền thống (TradiFi), các dự án tiền mã hóa bắt đầu mô phỏng hành vi của các công ty niêm yết. Xu hướng mới nhất đang khuấy động giới tiền mã hóa hiện nay chính là mua lại token: dùng doanh thu để mua lại token của chính mình.

Tính đến nay trong năm 2026, các dự án tiền mã hóa đã chi khoảng 640 triệu USD cho việc này, tăng khoảng 17% so với cùng kỳ năm ngoái, và cao hơn một bậc so với con số vỏn vẹn 366.000 USD của năm 2024. Trong đó, riêng Hyperliquid và Pump.fun đã chiếm gần 90% tổng chi tiêu hiện tại.

Vậy làn sóng này đến từ đâu một cách đột ngột?

Việc mua lại có thể tạo ra nhu cầu cho token, còn việc đốt token có thể thu hẹp nguồn cung, khiến mỗi token trở nên có giá trị hơn. Động thái này sẽ tạo áp lực tăng giá lên token.

Nó cũng tạo ra sự kết nối cụ thể hơn giữa người nắm giữ token và hoạt động kinh tế của giao thức cơ bản. Orest Gavryliak, Giám đốc Pháp lý của nhà tổng hợp sàn giao dịch phi tập trung 1inch, chia sẻ với Magazine:

"Khi một dự án thực hiện mua lại và đốt token được hỗ trợ bởi doanh thu, họ thường chỉ có một hoặc hai mục tiêu: hoặc giảm nguồn cung token đang lưu hành, hoặc cho thị trường thấy logic doanh thu của việc đầu tư vào giao thức."

Gavryliak cho biết, việc nói với người dùng rằng "chúng tôi đã mua lại và đốt token" thì "dễ hiểu hơn nhiều" so với việc giải thích cơ chế quản trị hoạt động như thế nào, phí được định giá ra sao, hay giao thức được sử dụng như thế nào.

Tại sao các dự án tiền mã hóa lại mua lại chính mình

Bạn có thể tự hỏi, liệu dự án mua lại token của chính mình có phải là đảo ngược vấn đề không. Rốt cuộc, các dự án thường bán token để gây quỹ trang trải chi phí.

Cũng gần đúng, nhưng có một tiền đề quan trọng. Việc dùng doanh thu tạo ra để mua lại token (rồi nắm giữ hoặc đốt) tạo ra một kết nối ngầm giữa thành công của giao thức và giá trị của token, và đây chính là điểm yếu kéo dài của các dự án tiền mã hóa. Như Max Shannon, Trợ lý Nghiên cứu Cao cấp châu Âu của Bitwise, giải thích:

"Mua lại và đốt token cho đến nay vẫn là một cơ chế hiệu quả để chuyển giá trị cho người nắm giữ token: nó tạo ra lực mua liên tục trên thị trường công khai, gắn trực tiếp thành công của token với sự chấp nhận của nền tảng."

Đối với một ngành công nghiệp từng chìm đắm trong việc theo đuổi câu chuyện hoặc đặt cược vào "lý thuyết kẻ ngốc lớn hơn" trong vài năm qua, đây quả là một sự thay đổi lớn. Những người mua Fartcoin hoặc Peanut the Squirrel chắc chắn không nhắm đến một mô hình kinh tế vững chắc.

Một số giao thức thực hiện điều này mạnh mẽ hơn nhiều so với những giao thức khác. Lấy Hyperliquid làm ví dụ, họ dùng 99% doanh thu để mua lại và đốt HYPE; còn Pump.fun dùng 50% doanh thu để mua lại và đốt token của mình, với lượng PUMP trị giá 446,65 triệu USD đã được rút khỏi lưu thông.

Hình: HYPE Burns. Nguồn: Hyperliquid

Giao thức hạ tầng DeFi Spark cung cấp một mô hình hơi khác: Theo Sam MacPherson, nhà đồng sáng lập kiêm CEO, thông qua các đợt mua lại trên thị trường công khai được tài trợ bởi thặng dư của giao thức, họ đã tích lũy mua vào hơn 143 triệu SPK.

Nhưng những token này không bị đốt, mà được giữ trong kho bạc của Spark để thưởng cho những người tham gia lâu dài trong hệ sinh thái. MacPherson chia sẻ với Magazine rằng, trọng tâm không chỉ đơn giản là thu hẹp nguồn cung:

"Người nắm giữ token nên tham gia vào thành công kinh tế dài hạn của giao thức, thay vì nhận một khoản cổ tức mỗi khi giao thức tạo ra doanh thu."

Ông cho biết, việc mua lại giúp Spark thiết lập sự liên kết lợi ích này, đồng thời "giữ sự linh hoạt về việc cuối cùng SPK được mua vào sẽ được triển khai như thế nào và khi nào", khiến token trở nên có ý nghĩa về mặt kinh tế, thay vì chỉ là "một cơ chế chia cổ tức đơn giản".

Mua lại token cũng là một cách cực kỳ hiệu quả về thuế để hoàn trả doanh thu cho người nắm giữ, vì người dùng không phải gánh một khoản thuế nặng nề cho cổ tức hoặc phần thưởng.

Mua token có thực sự là cách sử dụng tiền tốt nhất không?

Mặc dù logic trên nghe có vẻ vô cùng hợp lý, nhưng câu hỏi lớn hơn là: Mua lại token của chính mình có thực sự là cách sử dụng vốn tốt nhất của dự án không?

Có lẽ không đúng trong mọi trường hợp. MacPherson nói:

"Câu hỏi nên được đặt ra là: Với đồng đô la thặng dư tiếp theo, đâu là cách sử dụng tạo ra giá trị cao nhất?"

Ông cho biết, nếu một giao thức có thể tái đầu tư vốn với mức lợi nhuận hấp dẫn, thì điều đó có thể có giá trị hơn nhiều so với việc "phân phối ngay khi doanh thu đến".

Hình: PUMP Burns. Nguồn: Pump.fun

Mua lại có thể hỗ trợ nền kinh tế token, nhưng không nhất thiết cải thiện hoạt động kinh doanh cốt lõi.

Cũng không có gì đảm bảo chắc chắn rằng việc mua lại sẽ chuyển hóa thành giá token cao hơn. Pump.fun đã tích cực mua lại và đốt PUMP từ tháng 7 năm 2025, nhưng token vẫn thấp hơn khoảng 50% so với mức đỉnh lịch sử vào tháng 9 năm 2025. Mức tăng của UNI sau khi Uniswap công bố đề xuất UNIfication vào tháng 11 năm 2025 cũng đã bị thoái lui khoảng một nửa.

Shannon chỉ ra rằng có "nhiều yếu tố" góp phần vào những biến động giá này, vì vậy chúng không thể chứng minh việc mua lại thất bại, nhưng:

"Chúng thúc đẩy các nhà đầu tư tranh luận: Liệu những dự án kiểu khởi nghiệp này có nên giảm bớt phần doanh thu cam kết cho việc mua lại và đốt token, để tái đầu tư nhiều hơn vào đội ngũ và chính dự án hay không."

Các nhà đầu tư nên phân biệt rõ ràng giữa "chương trình mua lại đẩy giá token lên cao" và "mô hình kinh doanh thành công".

Một giao thức bền vững, tạo ra thặng dư thực sự, có thể cho rằng việc chi một phần tiền để mua token là lựa chọn tốt nhất; nhưng tương tự, một dự án đang chật vật có thể chỉ đang cố dùng mua lại để khuấy động giá. MacPherson thẳng thắn:

"Mua lại sẽ không khiến một giao thức không bền vững trở nên bền vững."

Khi token bắt đầu giống cổ phiếu

Mặc dù việc mua lại token bề ngoài tương tự như các chương trình mua lại cổ phiếu, nhưng điều này không có nghĩa là token đang ngày càng giống cổ phiếu.

Hình: UNI đã giảm khoảng 50% kể từ khi bắt đầu mua lại và đốt token. Nguồn: Coingecko

Cổ đông sở hữu một phần công ty, có thể có quyền biểu quyết, quyền nhận cổ tức hoặc quyền đối với tài sản còn lại. Còn người nắm giữ token thường không có các quyền pháp lý tương đương này. Orest cho rằng sự khác biệt này là vô cùng quan trọng. "Đây là một cơ chế thị trường, chứ không phải một quyền lợi có thể thực thi về mặt pháp lý," ông nói.

MacPherson mô tả SPK như một loại "cổ phần giả định" (pseudo-equity) của một giao thức trên chuỗi. Mặc dù cấu trúc sở hữu pháp lý theo nghĩa công ty truyền thống không tồn tại, nhưng về mặt kinh tế, Spark đang "cố gắng tạo ra nhiều đặc điểm tương tự: tham gia quản trị, liên kết dài hạn, và một cơ chế cho phép những người trung thành nhất với giao thức được hưởng lợi từ thành công của nó".

Khi việc mua lại bắt đầu giống cổ tức

Nhưng khi tiền mã hóa bắt đầu mô phỏng việc mua lại của TradFi, những đám mây đen có lẽ đang tụ lại ở phía chân trời, bởi các cơ quan quản lý đang cân nhắc những