无论沃什「加不加息」，他肯定是「自己人」

Thay Powell chưa đầy 100 ngày, Chủ tịch Fed mới do Trump đích thân lựa chọn đã bắt đầu thảo luận về việc "tăng lãi suất".

Ngày 28/8, Kevin Warsh có màn ra mắt tại Jackson Hole, khẳng định lại rõ ràng rằng mục tiêu lạm phát 2% là "kiên định không đổi", và dữ liệu cũng chưa đủ để chứng minh xu hướng lạm phát có sự "cải thiện có ý nghĩa".

Diều hâu vừa "kêu", thị trường lập tức định giá lại.

Tính đến thời điểm viết bài, xác suất tăng lãi suất 25bp vào ngày 16/9 trên thị trường dự đoán đã tăng vọt lên khoảng 56%, trước đó, con số này còn quanh quẩn ở mức hơn 30%.

Điều kỳ lạ hơn là Trump không công khai chỉ trích như từng làm với Powell, ngược lại còn hiếm hoi tuyên bố ông "rất tôn trọng" Warsh, và rằng ông ấy "sẽ làm những gì mình phải làm".

Điều này làm nảy sinh một câu hỏi thú vị hơn:Việc Warsh tỏ ra diều hâu như hiện tại có phải là dấu hiệu ông đang chuẩn bị tách khỏi Trump?

Câu trả lời có thể hoàn toàn ngược lại.

1. Càng là "người nhà", càng không được thể hiện quá giống người nhà

Chỉ riêng bài phát biểu tại Jackson Hole, rất khó để liên hệ Warsh với hình ảnh một "Chủ tịch Fed với lãi suất thấp mà Trump mong muốn".

Ông không chỉ nhấn mạnh lạm phát vẫn còn quá cao, mà còn đưa ra đề xuất tái cấu trúc diều hâu cực đoan đối với mô hình vận hành hai thập kỷ qua của Fed:Các chính sách phi truyền thống như QE chỉ nên được sử dụng trong các cuộc khủng hoảng thực sự, đồng thời Fed nên giảm bớt việc "giao tiếp kiểu cho ăn" với thị trường.

Từ lâu, Phố Wall đã quen với việc bám sát biểu đồ dot plot, họp báo và các kênh truyền thông, rồi đoán xem cuộc họp tiếp theo là tăng hay giảm lãi suất.

Warsh rõ ràng cực kỳ phản cảm với điều này.

Theo quan điểm của ông, khi thị trường ngày nào cũng chờ đợi Fed tiết lộ "giao dịch tiếp theo nên làm gì", còn Fed thì dựa vào giá thị trường để đánh giá nền kinh tế, toàn bộ hệ thống sẽ trở thành một "Hội trường gương soi" (Hall of Mirrors) tự củng cố.

Nói cho cùng, Warsh đã từng giữ chức Thống đốc Fed cách đây 20 năm. So với các kỹ trị gia phụ thuộc nhiều vào mô hình kinh tế, dot plot và forward guidance kể từ thời Bernanke, ông giống một nhà cải cách muốn tái định hình logic vận hành của ngân hàng trung ương từ bên ngoài hơn.

Nhìn từ góc độ này, mục đích của việc Warsh "thả diều" lần này là vô cùng rõ ràng:Ngay từ đầu nhiệm kỳ, khôi phục uy tín chính sách của mình một cách nhanh nhất.

Rốt cuộc, với một vị chủ tịch do chính Trump lựa chọn, một khi thị trường bắt đầu giao dịch theo hướng "Fed đã mất tính độc lập", lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn tăng vọt và kỳ vọng lạm phát mất kiểm soát sẽ nhanh chóng phản tác dụng lên nền kinh tế.

Tương tự, với Trump, một vị chủ tịch có thể chứng minh mình "không nghe lời" trước, thì mới có đủ khả năng thực sự cắt giảm lãi suất trong tương lai.

Thực tế, ngay từ năm ngoái, Viện nghiên cứu MSX Maitong khi phân tích các ứng viên Chủ tịch Fed đã từng tập trung thảo luận về Warsh.

Việc ông cuối cùng có thể vượt qua danh sách ứng viên, vừa nhờ sở hữu lý lịch được hệ thống Phố Wall và Fed công nhận, vừa nhờ mạng lưới quan hệ rất gần gũi với Trump (đọc thêm bài viết "Người kế nhiệm" Fed đảo chiều: Từ "bồ câu trung thành" đến "nhà cải cách", kịch bản thị trường đã thay đổi?).

Bố vợ của Warsh, Ronald Lauder, người đứng đầu gia tộc Estée Lauder, đã quen biết Trump từ thời Đại học Pennsylvania. Từ đó, hai người duy trì mối quan hệ cá nhân lâu dài, và Lauder cũng là một trong những đồng minh quan trọng trong giới chính trị và kinh doanh của Trump.

Nhìn lên một tầng nữa, Warsh và Bộ trưởng Tài chính Mỹ hiện tại Bessent cũng có một nguồn gốc tư tưởng thị trường chung rất thú vị:

Stanley Druckenmiller.

Bessent từng làm việc lâu dài tại Soros Fund và chịu ảnh hưởng sâu sắc từ Druckenmiller. Sau khi rời Fed, Warsh cũng duy trì mối quan hệ rất thân thiết với Druckenmiller và từng là đối tác kinh doanh của ông ta.

Nói đúng ra, hai người không phải là "anh em cùng trường" theo nghĩa truyền thống, nhưng hôm nay, hai vị trí quan trọng nhất về chính sách tiền tệ và tài khóa của nước Mỹ lại nằm trong tay hai người cùng chịu ảnh hưởng sâu sắc từ triết lý thị trường của Druckenmiller, đây chắc chắn là một điều rất thú vị.

Việc Trump hôm nay vẫn có thể công khai nói "Tôi tôn trọng ông ấy" cho thấy, ít nhất là hiện tại, Warsh vẫn thuộc nhóm "người nhà" được phép "thể hiện sự độc lập".

Thậm chí nhìn từ góc độ khác, ông càng chứng minh được mình không phải là con rối của Trump, thì khi thực sự cần nới lỏng trong tương lai, không gian của ông lại càng lớn.

2. "Diều hâu trước mặt, bồ câu sau lưng", AI viết lại kịch bản cắt giảm lãi suất truyền thống?

Vì vậy, có một cách hiểu về Warsh là "ngắn hạn diều hâu, nhưng dài hạn vẫn giữ quyền lựa chọn nới lỏng".

Cái gọi là "diều hâu trước mặt, bồ câu sau lưng", tất nhiên không có nghĩa là Warsh đã quyết định chắc chắn sẽ cắt giảm lãi suất trong tương lai, hiện tại cũng không có bất kỳ bằng chứng nào ủng hộ nhận định này.

Chính xác hơn, Warsh đã đưa ra một khả năng mới về AI: "The potential for substantially higher growth is on the rise" - tức là nếu kinh tế Mỹ duy trì tăng trưởng cao hơn, đồng thời lạm phát hạ nhiệt, thì Fed không cần phải chờ đến khi kinh tế suy yếu rõ ràng mới có thể cắt giảm lãi suất.

Đây mới là điểm thực sự thú vị của "diều hâu trước mặt, bồ câu sau lưng". Nếu suy luận theo hướng này, có thể chia thành ba bước.

1. Trước tiên, xây dựng lại uy tín về lạm phát

Ràng buộc lớn nhất hiện tại của Warsh vẫn là lạm phát cao hơn mục tiêu 2%. Trong môi trường này, nới lỏng một cách vội vã không chỉ có thể kích thích lại nhu cầu mà còn dẫn đến kỳ vọng lạm phát dài hạn tăng cao.

Vì vậy, dù tháng 9 có thực sự tăng lãi suất hay không, Warsh phải khiến thị trường tin trước tiên rằng, 2% không chỉ là một khẩu hiệu, thậm chí nếu cần thiết, Fed thực sự dám tăng thêm một lần nữa.

Đây cũng là lý do vì sao ngày 16/9 đặc biệt quan trọng.

Trước thời điểm đó, dữ liệu việc làm và CPI công bố ngày 11/9 sẽ quyết định liệu Warsh có đủ lý do để biến ngôn ngữ diều hâu tại Jackson Hole thành hành động chính sách thực sự hay không.

Nếu lạm phát tiếp tục dai dẳng và thị trường lao động vẫn giữ được sức bền, thì việc tăng lãi suất vào tháng 9 không phải là điều không tưởng; ngược lại, nếu dữ liệu nhanh chóng suy yếu, Warsh hoàn toàn có thể chọn không tăng.

Chỉ khi xây dựng được uy tín này trước, việc cắt giảm lãi suất trong tương lai mới dễ được hiểu là "nới lỏng bình thường sau khi lạm phát cho phép", thay vì "cắt giảm chính trị dưới áp lực từ Nhà Trắng".

2. Chờ phía cung thực sự mở ra không gian cắt giảm lãi suất

Điều thực sự đáng quan sát tiếp theo là liệu năng suất AI (AI productivity) có thể từ một câu chuyện dần trở thành dữ liệu vĩ mô hay không.

Đây cũng là từ khóa dễ bị bỏ qua nhất trong bài phát biểu tại Jackson Hole của Warsh lần này – AI.

Warsh dành một phần khá lớn để thảo luận liệu AI có đang trở thành một yếu tố sản xuất mới hay không, và liệu cuối cùng nó có thể mang lại sự cải thiện năng suất bền vững hay không.

Logic đằng sau điều này thực ra rất quan trọng.

Nếu AI, chi tiêu vốn, mở rộng năng lượng và nới lỏng quản lý cuối cùng thực sự nâng cao khả năng cung ứng của nền kinh tế Mỹ, thì trong tương lai có thể xuất hiện một tổ hợp kinh tế mà Trump mong muốn nhất – tăng trưởng vẫn mạnh mẽ, nhưng lạm phát bắt đầu giảm.

Điều này hoàn toàn khác với các đợt cắt giảm lãi suất do suy thoái gây ra. Thậm chí đối với thị trường chứng khoán, đây có thể là môi trường thoải mái hơn cả việc cắt giảm lãi suất truyền thống, tức là EPS tiếp tục tăng trưởng, đồng thời tỷ lệ chiết khấu bắt đầu giảm.

Nếu PCE hạ nhiệt, lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 2 năm giảm, đồng thời kinh tế và việc làm không sụp đổ rõ ràng, thì thị trường sẽ chuyển từ giao dịch "suy thoái kinh tế → cắt giảm lãi suất" sang "năng suất tăng → lạm phát giảm → hạ cánh mềm hoặc thậm chí hạ cánh không chạm đất kiểu nới lỏng".

3. Chính sách tài khóa và tiền tệ, phân công lại vai trò

Đây cũng là một điểm rất đáng chú ý giữa Warsh và Bessent.

Mục tiêu cuối cùng của hai người có thể có điểm giao thoa rõ ràng – cả hai đều không muốn chi phí huy động vốn dài hạn của Mỹ mất kiểm soát.

Chỉ khác ở phương pháp luận.

Bessent nghiêng về việc chủ động tác động đến môi trường huy động vốn dài hạn thông qua việc Bộ Tài chính mua lại trái phiếu chính phủ dài hạn, điều chỉnh cấu trúc thị trường; còn Warsh rõ ràng tin tưởng vào định giá thị trường hơn và phản đối việc Fed can thiệp lâu dài vào thị trường trái phiếu thông qua bảng cân đối kế toán quy mô lớn.

Vì vậy, thay vì hiểu hai người "cấu kết" để hạ lãi suất, có lẽ nên hiểu đây là một sự phân công chính sách mới: Bộ Tài chính xử lý nhiều hơn về cấu trúc và thanh khoản của thị trường trái phiếu dài hạn, còn Fed cố gắng thu hẹp các công cụ chính sách chính trở lại với lãi suất ngắn hạn.

Nếu tổ hợp này thực sự được thiết lập, thì trong tương lai Mỹ thậm chí có thể đón nhận một chu kỳ nới lỏng rất khác so với