Coinbase把美股搬进DeFi：股票也能当抵押品了

Tác giả: Tiểu Bính

Ngày 25/8, Coinbase thông báo Base chain của họ chính thức ra mắt sản phẩm cổ phiếu token hóa. Bốn mã chứng khoán đầu tiên được niêm yết là những gã khổng lồ công nghệ có vốn hóa lớn nhất thị trường chứng khoán Mỹ: NVIDIA (NVDAc), Apple (AAPLc), Meta (METAc) và Alphabet (GOOGLc).

Jesse Pollak, người sáng lập Base, cho biết mục tiêu tiếp theo là mở rộng số lượng niêm yết lên "hàng nghìn mã".

Đây không phải là công ty tiền điện tử đầu tiên làm cổ phiếu token hóa. Ondo Finance hiện chiếm khoảng 1 tỷ USD thị phần, xStocks của Kraken và bStocks của Binance cũng đã ra mắt. Nhưng cách Coinbase tham gia lần này có điểm khác biệt: Ngay từ ngày đầu tiên, họ đã kết nối trực tiếp cổ phiếu token hóa với cơ sở hạ tầng DeFi trên Base chain, giúp cổ phiếu token hóa không chỉ có thể giao dịch mà còn có thể dùng làm tài sản thế chấp, vay mượn, cung cấp thanh khoản và tham gia vào các chiến lược kết hợp.

Nói cách khác: Cổ phiếu NVIDIA giờ đây có thể được dùng làm tài sản thế chấp trên Aave để vay stablecoin.

Cấu trúc sản phẩm

Cổ phiếu token hóa của Coinbase được phát hành bằng tiêu chuẩn token B20 do Base chain tự phát triển, một phiên bản mở rộng của ERC-20, được thiết kế riêng cho stablecoin và tài sản thực tế (RWA).

Mỗi token được nhà môi giới và tổ chức lưu ký được quản lý là Alpaca nắm giữ cổ phiếu thực tương ứng theo tỷ lệ 1:1, được lưu trữ trong cấu trúc cách ly phá sản theo khuôn khổ quản lý của Thị trường Toàn cầu Abu Dhabi (ADGM). Người dùng nắm giữ token có quyền lợi trực tiếp (beneficial claim) đối với cổ phiếu cơ sở bên dưới, không phải là phái sinh, không phải tổng hợp giá, không phải CFD.

Một số chi tiết kỹ thuật đáng chú ý.

Cơ chế xử lý cổ tức và chia tách cổ phiếu của tiêu chuẩn B20 được thực hiện thông qua số nhân trên chuỗi, không thay đổi số dư token, không gián đoạn các vị thế DeFi. Điều này giải quyết một vấn đề cũ của cổ phiếu token hóa khi bước vào DeFi: Nếu cổ phiếu đang được dùng làm tài sản thế chấp trong Aave mà đột nhiên công bố chia tách hoặc trả cổ tức, số dư token phải xử lý thế nào? Thiết kế của B20 là để số nhân tự động điều chỉnh, người dùng không cần thực hiện bất kỳ thao tác nào.

Sau khi phát hành, token có thể tự do chuyển giữa các ví, không cần danh sách trắng, không cần phê duyệt từng giao dịch.

Hạn chế đối với người dùng Mỹ được thực hiện ở tầng ứng dụng (giao diện app của Coinbase sẽ chặn IP và tài khoản Mỹ), chứ không phải ở tầng hợp đồng token. Điều này có nghĩa là token B20 trên Base chain hoạt động tự do như bất kỳ token ERC-20 nào.

Chainlink được chọn làm oracle chính thức, cung cấp dữ liệu giá liên tục cho NVDAc, AAPLc, METAc, GOOGLc. Đây là điều kiện tiên quyết để các giao thức DeFi đưa cổ phiếu token hóa vào các nhóm cho vay, công cụ thanh lý và chiến lược tự động. Nếu không có nguồn giá đáng tin cậy trên chuỗi, các giao thức này sẽ không dám kết nối.

Ai đang dùng và dùng như thế nào?

Danh sách tích hợp DeFi ngay trong ngày đầu tiên ra mắt đã khá đầy đủ:

Aerodrome cung cấp các nhóm thanh khoản AMM cho cổ phiếu token hóa, người dùng có thể tạo lập thị trường bằng USDC và token cổ phiếu.

Aave hỗ trợ dùng cổ phiếu token hóa làm tài sản thế chấp để vay mượn. Morpho và Euler cũng có kế hoạch tích hợp chức năng cho vay.

0x, 1inch, KyberSwap và CoW Swap cung cấp định tuyến giao dịch tổng hợp.

LI.FI và Jumper hỗ trợ chuyển chuỗi và hoán đổi.

Điều này có nghĩa là người dùng không phải người Mỹ có thể hoàn thành chuỗi thao tác sau: Mua cổ phiếu token hóa của NVIDIA trên Coinbase, chuyển vào ví tự quản lý, gửi làm tài sản thế chấp trên Aave, vay USDC, dùng USDC vay được để thực hiện các giao dịch khác trên Aerodrome, toàn bộ quá trình hoạt động 24/7, không cần thông qua bất kỳ nhà môi giới truyền thống nào.

Chuỗi thao tác này chính là thứ Coinbase thực sự muốn bán. Giao dịch 24 giờ chỉ là điểm bán hàng bề mặt, điểm bán hàng sâu hơn là: Cổ phiếu đã trở thành nguyên thủy DeFi có thể lập trình được. Nó có thể được kết hợp, chia tách, thế chấp và định tuyến trên chuỗi giống như ETH hoặc USDC. Một khi cổ phiếu có tính kết hợp này, nó không còn chỉ là tài sản thụ động "nắm giữ và chờ tăng giảm", mà trở thành tài sản chủ động có thể luân chuyển giữa nhiều giao thức để tạo ra lợi nhuận.

Bối cảnh cạnh tranh

Đường đua cổ phiếu token hóa đang nóng lên nhanh chóng.

Theo dữ liệu từ RWA.xyz, tổng vốn hóa thị trường của cổ phiếu token hóa đã đạt khoảng 2,48 tỷ USD, tăng 5,2% trong 30 ngày qua, khối lượng chuyển hàng tháng đạt 27,28 tỷ USD, với hơn 2,1 triệu người nắm giữ. Citibank dự đoán đến năm 2030, quy mô thị trường chứng khoán token hóa có thể đạt 5,5 nghìn tỷ USD.

Ondo Finance hiện là người chơi lớn nhất, chiếm khoảng 1 tỷ trong thị trường khoảng 3 tỷ USD. xStocks của Kraken và bStocks của Binance xếp sau. Coinbase tuy đến muộn nhưng điểm khác biệt nằm ở hai lợi thế cấu trúc.

Thứ nhất là hệ sinh thái DeFi của Base chain. Cổ phiếu token hóa của Ondo có thể nắm giữ và giao dịch, nhưng về tính kết hợp DeFi thì không thể so với việc Coinbase kết nối Aave và Aerodrome ngay từ ngày đầu tiên.

Thứ hai là sự bảo chứng về thương hiệu và tuân thủ của Coinbase với tư cách là sàn giao dịch tiền điện tử niêm yết lớn nhất tại Mỹ. Khuôn khổ quản lý ADGM cộng với lưu ký Alpaca cộng với oracle Chainlink, độ tin cậy của tổ hợp này trong mắt các nhà đầu tư tổ chức không cùng đẳng cấp với các dự án thuần crypto.

Nhưng Coinbase cũng đối mặt với một hạn chế rõ ràng: Sản phẩm không mở cho người dùng Mỹ. Đây là ràng buộc cứng của khuôn khổ Regulation S. Nhóm người dùng cốt lõi và nguồn doanh thu lớn nhất của Coinbase đều ở Mỹ, nhưng với sản phẩm cổ phiếu token hóa này, người dùng Mỹ lại không thể sử dụng.

Vấn đề thực sự

Cổ phiếu token hóa muốn trở thành một loại tài sản có ý nghĩa trong DeFi, cần trả lời ba câu hỏi.

Thanh khoản có đủ sâu không? Độ sâu giao dịch của cổ phiếu NVIDIA token hóa trên Aerodrome khác xa nhiều bậc so với thanh khoản của NVDA thật trên Nasdaq. Nếu trượt giá quá lớn, các nhà giao dịch chuyên nghiệp sẽ không dùng. Nếu các nhà tạo lập thị trường không sẵn sàng cung cấp đủ báo giá, Aave cũng sẽ không thiết lập tỷ lệ thế chấp hấp dẫn. Thanh khoản là vấn đề khó nhất trong bài toán khởi động lạnh.

Cơ chế thanh lý có đáng tin cậy không? Dùng ETH làm tài sản thế chấp để vay USDC trên Aave, logic thanh lý đã được kiểm chứng qua nhiều năm thực chiến. Còn dùng NVDAc làm tài sản thế chấp thì sao? Nền tảng của cổ phiếu token hóa là cổ phiếu thực được lưu ký có quản lý, nếu xảy ra biến động cực đoan cần thanh lý, liệu công cụ thanh lý trên chuỗi có theo kịp tốc độ không? Nếu Alpaca gặp sự cố lưu ký hoặc khuôn khổ ADGM có thay đổi, liệu mối quan hệ 1:1 giữa token và tài sản cơ sở có bị phá vỡ? Những rủi ro đuôi này không nhìn thấy trong điều kiện thị trường bình thường, nhưng trong bài kiểm tra sức chịu đựng chúng có thể là điểm chí mạng.

Cửa sổ kinh doanh chênh lệch quy định có thể mở được bao lâu? Coinbase dùng Regulation S để né tránh yêu cầu đăng ký của luật chứng khoán Mỹ, thông qua khuôn khổ ADGM để có được giấy phép tuân thủ tại Abu Dhabi. Con đường này hiện khả thi, nhưng thái độ của SEC đối với chứng khoán token hóa vẫn chưa hoàn toàn rõ ràng. Nếu SEC cuối cùng xác định loại sản phẩm này cấu thành sự xâm nhập gián tiếp vào thị trường Mỹ (ví dụ người dùng Mỹ truy cập qua VPN hoặc ví không KYC), khuôn khổ tuân thủ có thể đối mặt với thách thức.

Coinbase định vị lần ra mắt này là một phần của chiến lược "Everything Exchange" (Sàn giao dịch vạn vật). Jesse Pollak nói rất thẳng thắn: "Không chỉ giao dịch tài sản, mà là trao đổi giá trị."

Dịch ra: Coinbase muốn biến Base thành một hệ điều hành tài chính trên chuỗi, nơi mọi thứ đều có thể mua bán, mọi thứ đều có thể thế chấp, mọi thứ đều có thể kết hợp. Cổ phiếu token hóa là mảnh ghép quan trọng của tầm nhìn này — nếu cổ phiếu Mỹ có thể lên chuỗi, còn gì mà không thể?