达利欧：美国债台高筑，未来三年是关键，建议配置黄金与比特币

Nguyên tác giả: Ray Dalio, Nhà sáng lập Bridgewater Associates

Biên dịch: Chopper, Foresight News

Dẫn nhập: Đằng sau những biến động của trái phiếu Mỹ, một chu kỳ nợ vĩ mô đang diễn ra. Dalio viết bài cảnh báo rằng tài chính Mỹ đã bước đến bước ngoặt then chốt, nếu không điều chỉnh kịp thời, khủng hoảng nợ có thể bùng nổ trong vài năm tới. Ông dựa vào quy luật lịch sử để mổ xẻ toàn bộ quá trình khủng hoảng nợ từ khi manh nha đến bùng nổ, đưa ra giải pháp cải cách phá cục, đồng thời đối mặt trực tiếp với những tranh cãi mà công chúng quan tâm nhất: Liệu vị thế bá chủ đồng USD có thể bảo vệ được không? Vì sao nợ cao của Nhật Bản không đáng để noi theo? Đứng trước ngã rẽ chuyển đổi trật tự tiền tệ, ngoài vàng, Bitcoin với tư cách là tài sản phi chủ quyền cũng được ông xem là một trong những công cụ phòng ngừa sự mất giá của tiền tệ. Sau đây là nội dung dịch của bài viết gốc:

Trong cuốn sách "Tại sao các quốc gia phá sản: Chu kỳ vĩ mô", tôi đã trình bày chi tiết một khung phân tích, mô tả quá trình diễn biến có khả năng xảy ra khi cung cầu nợ xuất hiện sự mất cân bằng phi bền vững. Gần đây, ba sự kiện xảy ra chồng lấn: 1) Chính phủ Nhật Bản bán ra một phần trái phiếu Mỹ, điều chuyển vốn về nước để hỗ trợ đồng Yên và nâng đỡ thị trường vốn Nhật Bản; đồng thời giảm mức độ rủi ro đối với trái phiếu chính phủ Mỹ mà không cần phải nâng lãi suất lên mức không mong muốn để bảo vệ đồng Yên. 2) Do ảnh hưởng kép từ nguồn cung nợ khổng lồ hiện hữu và mới phát hành cùng nhu cầu nợ suy yếu, lợi suất trái phiếu kỳ hạn dài của Mỹ đạt mức cao mới, đồng thời đồng USD suy yếu. 3) Bộ trưởng Tài chính Mỹ Bessent tuyên bố trong tuần này rằng Bộ Tài chính Mỹ sẽ mua lại trái phiếu chính phủ, nhưng quy mô mua lại mà Bộ Tài chính có thể thực hiện là rất hạn chế.

Sau các sự kiện trên, nhiều người hỏi tôi rằng liệu những hiện tượng này có phù hợp với mô hình chu kỳ nợ kinh điển mà tôi mô tả trong sách hay không. Câu trả lời là có. Để dự đoán những gì có thể xảy ra tiếp theo, chúng ta cần xem lại khung phân tích này.

Trong sách, tôi đã trình bày chi tiết quá trình tái cơ cấu nợ - tiền tệ ở cấp chính phủ thường diễn ra như thế nào. Tôi cũng đưa ra các tính toán suy diễn, cho thấy sự mất cân bằng giữa quy mô cung ứng từ nợ mới phát hành và nợ đáo hạn được gia hạn so với nhu cầu của thị trường đối với nợ. Độc giả có thể đối chiếu khung phân tích này với các sự kiện thực tế để dự đoán hướng đi trong tương lai.

Cơ chế vận hành: Nợ như máu, mất cân bằng tức nguy hiểm

Logic vận hành nợ của chính quyền trung ương về bản chất không khác gì cá nhân và doanh nghiệp; điểm khác biệt duy nhất là chính quyền trung ương có ngân hàng trung ương đứng sau, có thể in tiền (gây ra sự mất giá tiền tệ), và cũng có thể huy động vốn từ người dân thông qua thuế. Để hiểu điều này, bạn hãy hình dung: nếu bản thân bạn hoặc doanh nghiệp bạn điều hành có quyền in tiền và có thể huy động vốn thông qua thuế, bạn sẽ hiểu được logic này khi nhìn vào cách nợ diễn biến. Nhưng hãy nhớ rằng, mục tiêu của chính phủ là làm cho toàn bộ hệ thống vận hành lành mạnh, phải cân nhắc đến toàn thể người dân, chứ không chỉ bảo vệ lợi ích của chính mình.

Theo tôi, hệ thống tín dụng và thị trường giống như hệ thống tuần hoàn máu của cơ thể con người, vận chuyển dưỡng chất đến các bộ phận cấu thành thị trường và nền kinh tế. Khi tín dụng được sử dụng hiệu quả, nó có thể tạo ra sản lượng và thu nhập, đủ để trả nợ gốc và lãi, đó là trạng thái lành mạnh. Nhưng nếu tín dụng được sử dụng không đúng cách, thu nhập tạo ra không đủ để trang trải nợ gốc và lãi, áp lực trả nợ sẽ giống như các mảng bám trong mạch máu, chèn ép các khoản chi tiêu khác. Khi gánh nặng trả nợ gốc và lãi trở nên vô cùng nặng nề, khủng hoảng thanh toán nợ sẽ bùng nổ; các khoản nợ đến hạn gia hạn sau đó cũng gặp vấn đề: người nắm giữ nợ không muốn gia hạn, chọn bán tháo trái phiếu.

Một cách tự nhiên, các công cụ nợ như trái phiếu sẽ xuất hiện tình trạng cầu yếu và bị bán tháo. Khi cung vượt xa cầu, sẽ có hai kết quả: a) Lãi suất tăng, kéo thị trường và nền kinh tế đi xuống; b) Ngân hàng trung ương bật máy in tiền để mua nợ, tiền tệ mất giá, đẩy lạm phát tăng cao. In tiền còn nhân tạo hạ thấp lãi suất, gây tổn hại đến lợi nhuận đầu tư của bên cho vay. Cả hai kết cục đều không lý tưởng. Khi quy mô bán tháo nợ lớn đến mức khó kiềm chế, lãi suất bị đẩy lên cao, đồng thời ngân hàng trung ương đã mua lượng lớn trái phiếu, bản thân ngân hàng trung ương sẽ xuất hiện lỗ kế toán, dòng tiền chịu áp lực. Nếu tình hình tiếp tục xấu đi, ngân hàng trung ương thậm chí có thể rơi vào tình trạng tài sản ròng âm.

Khi tình hình xấu đi nghiêm trọng, chính quyền trung ương và ngân hàng trung ương đều phải đi vay để trả nợ gốc và lãi; nhu cầu từ thị trường tự do đã không đủ, ngân hàng trung ương chỉ có thể in tiền để cung cấp tín dụng, từ đó hình thành vòng xoáy tự củng cố "nợ – in tiền – lạm phát".

Tóm lại, có ba tín hiệu cốt lõi đáng được theo dõi chặt chẽ: 1) Tỷ trọng quy mô trả nợ của chính phủ so với thu nhập tài chính của chính phủ (giống như mức độ tích tụ mảng bám trong mạch máu); 2) Quy mô bán tháo trái phiếu chính phủ so với nhu cầu thị trường trái phiếu (giống như mảng bám bong ra, gây ra cơn đau tim); 3) Quy mô ngân hàng trung ương in tiền mua trái phiếu chính phủ để bù đắp khoảng cách giữa cung nợ và nhu cầu thị trường (tương đương với việc ngân hàng trung ương bơm thanh khoản quy mô lớn vào hệ thống, giảm nhẹ khủng hoảng thanh khoản, nhưng đồng thời tạo thêm lượng nợ lớn, bản thân ngân hàng trung ương cũng phải gánh chịu rủi ro tương ứng).

Trong chu kỳ dài hạn kéo dài hàng thập kỷ, các chỉ số trên thường tăng đồng thời: nợ và quy mô trả nợ gốc lãi ngày càng phình to so với thu nhập, cho đến khi tình hình không thể kéo dài. Có ba tình huống chạm điểm tới hạn: 1) Chi phí nợ gốc và lãi chèn ép nghiêm trọng các khoản chi tiêu tài chính khác; 2) Quy mô cung nợ cần được tiếp nhận vượt xa khả năng tiếp nhận của thị trường, lãi suất buộc phải tăng mạnh, thị trường và nền kinh tế bị tổn hại nghiêm trọng; 3) Ngân hàng trung ương không muốn chứng kiến lãi suất tăng vọt, nền kinh tế và thị trường sụp đổ, nên in tiền quy mô lớn mua nợ để lấp đầy khoảng trống nhu cầu, giá trị tiền tệ suy giảm mạnh.

Dù xảy ra tình huống nào, lợi nhuận từ trái phiếu đều rất tệ. Cho đến khi nợ và tiền tệ mất giá xuống mức đủ thấp để thu hút lại lực mua từ thị trường, hoặc chính phủ có thể mua lại nợ với giá thấp, hoàn tất tái cơ cấu nợ, cục diện mới có thể bước sang trang.

Trên đây là bản tóm tắt cực kỳ ngắn gọn về chu kỳ nợ vĩ mô.

Các chỉ số này đều có thể định lượng, do đó chúng ta có thể theo dõi động thái nợ theo thời gian thực, sớm phát hiện rủi ro đang tiến gần. Bộ công cụ chẩn đoán phân tích này trước đây tôi luôn dùng cho hoạt động đầu tư của mình, chưa từng công khai; nhưng giờ tôi viết toàn bộ vào cuốn sách "Tại sao các quốc gia phá sản: Chu kỳ vĩ mô", vì kiến thức này quá quan trọng, không nên cất giữ.

Nói cụ thể hơn, lộ trình diễn biến đầy đủ là: nợ và quy mô trả nợ gốc lãi không ngừng tăng so với thu nhập, cung nợ lớn hơn cầu thị trường, ngân hàng trung ương đầu tiên kích thích bằng cách hạ lãi suất ngắn hạn, sau đó chuyển sang in tiền mua nợ. Cuối cùng ngân hàng trung ương rơi vào lỗ, tài sản ròng chuyển âm, chính quyền trung ương vay thêm nợ mới để trả nợ cũ gốc lãi, ngân hàng trung ương trực tiếp tiền tệ hóa nợ. Tất cả các yếu tố trên cùng thúc đẩy khủng hoảng nợ chính phủ bùng nổ, khi chi tiêu do nợ dẫn dắt co lại, vòng tuần hoàn bình thường của nền kinh tế bị cắt đứt, sẽ bùng nổ cuộc khủng hoảng tương đương "cơn đau tim kinh tế".

Vào giai đoạn đầu của giai đoạn cuối chu kỳ nợ vĩ mô, thị trường sẽ xuất hiện những tín hiệu: lãi suất kỳ hạn dài tăng trước tiên; tiền tệ (đặc biệt so với vàng) mất giá; vì nhu cầu trái phiếu dài hạn yếu, Bộ Tài chính rút ngắn kỳ hạn đáo hạn của nợ mới phát hành. Đến cuối chu kỳ, khi tình hình nghiêm trọng nhất, thường còn có hàng loạt biện pháp có vẻ cực đoan, ví dụ áp đặt kiểm soát vốn, gây áp lực to lớn lên chủ nợ, ép buộc họ mua vào, không được bán tháo nợ.

Thực trạng nước Mỹ: Nợ chồng chất, nguy hiểm tại bước ngoặt

Hãy hình dung chính phủ Mỹ như một tập đoàn khổng lồ, cách này giúp dễ hiểu hơn về tình hình tài chính Mỹ cũng như những lựa chọn mà các nhà hoạch định chính sách phải đối mặt.

Tổng thu nhập tài chính của Mỹ trong năm nay khoảng 5,5 nghìn tỷ USD, tổng chi tiêu khoảng 7,5 nghìn tỷ USD, khoảng cách tài chính khoảng 2 nghìn tỷ USD. Nói cách khác, "tập đoàn" này năm nay chi tiêu cao hơn thu nhập khoảng 40%. Và chính phủ gần như không có không gian cắt giảm chi tiêu, đại đa số chi tiêu đều là những khoản cứng nhắc đã cam kết từ trước.

Việc vay nợ nhiều trong thời gian dài đã tích lũy một khối lượng nợ khổng lồ, quy mô khoảng gấp sáu lần thu nhập tài chính hàng năm (khoảng 32 nghìn tỷ USD), chia đều cho mỗi hộ gia đình, tương ứng gánh nặng nợ khoảng 240.000 USD. Chi phí lãi vay nợ khoảng 1 nghìn tỷ USD, chiếm 20% thu nhập tài chính, cũng chiếm một nửa thâm hụt tài chính năm nay, phần này cần dựa vào vay nợ mới để thanh toán. Nhưng 1 nghìn tỷ USD vẫn chưa phải toàn bộ số tiền phải trả cho chủ nợ: ngoài lãi, còn có nợ gốc đến hạn, quy mô khoảng 10 nghìn tỷ USD, chính