Uniswap创始人：当股票、国债全面上链，AMM将如何重构全球市场？

Tác giả bài viết: Hayden Adams, Người sáng lập @Uniswap

Biên dịch bởi: TechFlow

Lời dẫn của TechFlow: Hayden Adams, người sáng lập Uniswap, cho rằng khi các tài sản truyền thống như cổ phiếu được token hóa, các "cặp giao dịch tương quan" như NVDA/SPY sẽ giảm chi phí tồn kho và chi phí phòng hộ, tạo cơ hội cho AMM thụ động tham gia vào thị trường cốt lõi mà các nhà tạo lập thị trường truyền thống đã thống trị từ lâu. KOL tiền mã hóa Cody, dựa trên backtest lịch sử và kinh nghiệm LP thực tế, đã phân tích sâu hơn về tính khả thi của ý tưởng này trong thị trường on-chain hiện tại.

Dưới đây là toàn văn bài viết:

Đây là bài blog đầu tiên của tôi kể từ năm 2019!

Cặp giao dịch tương quan: AMM sẽ giành chiến thắng trong thị trường lớn nhất như thế nào

Tôi đã làm việc ở tuyến đầu của DeFi trong 9 năm. Đây là một lĩnh vực hấp dẫn với chiều sâu vô hạn và khả năng thay đổi thị trường vốn.

Tôi luôn tin tưởng vào tiềm năng to lớn của AMM, nhưng trong mười năm qua, có một câu hỏi lớn luôn ám ảnh tôi: Liệu cấu trúc thị trường mới này có thực sự trở thành động cơ cốt lõi của tất cả các thị trường tài chính không?

Sau nhiều năm phát triển và tăng trưởng, một con đường dẫn đến sự thống trị toàn cầu của AMM ngày càng rõ ràng. Và cách tốt nhất để giải thích điều đó là bắt đầu từ năm 1976.

Token hóa thay đổi ai là người tạo lập thị trường

Quỹ chỉ số tròn 50 tuổi vào tháng này. Khi Jack Bogle ra mắt nó vào năm 1976, ông hy vọng huy động được 150 triệu USD. Ông chỉ huy động được 11,3 triệu USD. Các đối thủ cạnh tranh gọi đó là "sự ngớ ngẩn của Bogle" và in áp phích tuyên bố quỹ chỉ số là "phi Mỹ". Họ cho rằng một quỹ không đưa ra bất kỳ quyết định nào thì không bao giờ có thể đánh bại các chuyên gia được trả lương để đưa ra quyết định. Ngày nay, phần lớn tài sản quỹ của Mỹ nằm trong các công cụ thụ động.

Gần đây tôi suy nghĩ về điều này, bởi vì "thời khắc ngớ ngẩn" của token hóa đang kết thúc. SEC đã phê duyệt Nasdaq và NYSE giao dịch cổ phiếu token hóa. DTCC, tổ chức thanh toán gần như mọi chứng khoán ở Mỹ, đã thực hiện thử nghiệm thực tế giao dịch token hóa vào tháng 7. Hầu hết các hoạt động này được mô tả như một thứ: token hóa như một bản nâng cấp cơ sở hạ tầng.

Cùng một thị trường, nhanh hơn, rẻ hơn và hoạt động suốt ngày đêm. Tất cả những điều này là sự thật, nhưng tôi nghĩ khuôn khổ "nâng cấp" đã che giấu câu chuyện lớn hơn. Token hóa làm cho thị trường trở nên lập trình được: thay đổi những thị trường nào tồn tại, ai tạo lập thị trường và các thị trường này giao dịch với ai.

Năm 2018, tôi đã xây dựng Uniswap. Bất kỳ ai cũng có thể gửi hai loại tài sản vào một pool dùng chung, kiếm phí giao dịch trên mỗi giao dịch, trong khi giá điều chỉnh dọc theo đường cong theo hoạt động mua bán. Uniswap tự vận hành từ ngày đầu tiên ra mắt, đã thanh toán hơn 4,6 nghìn tỷ USD khối lượng giao dịch, giúp đưa tỷ trọng sàn giao dịch phi tập trung từ dưới 1% lên hơn 20% khối lượng giao dịch giao ngay tập trung.

Khi các AMM như Uniswap phát triển, thanh khoản của chúng đã hình thành một mô hình mà hầu hết giới tài chính chưa chú ý: cặp giao dịch tương quan.

Thị trường dễ giành chiến thắng nhất

Để giành chiến thắng tất cả, bạn phải thắng một thứ gì đó trước. AMM đầu tiên tìm thấy sự phù hợp sản phẩm-thị trường ở các thị trường long tail, nơi hầu hết tài sản không thể nhận được sự chú ý của các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp. Trên Uniswap, bất kỳ ai cũng có thể tạo thị trường trong một giao dịch, người phát hành và những người ủng hộ ban đầu trở thành LP đầu tiên.

Các cặp stablecoin ngay sau đó: trên các cặp như USDC/USDT, một chiến lược thụ động tốt đã đủ gần với mức tối ưu, chi phí vốn thấp hơn đủ để bù đắp khoảng cách. Đó là lý do tại sao các công ty giao dịch chuyên nghiệp ngày nay không còn bận tâm làm thị trường cho các hoán đổi stablecoin này: chúng đã bị các AMM thụ động cạnh tranh về giá loại bỏ.

Lợi nhuận cao, không cạnh tranh

Thị trường tài chính truyền thống hoàn toàn thuộc về các công ty tạo lập thị trường. Họ gói vốn, chiến lược giao dịch, công nghệ thực thi, thanh toán và phân phối thành một doanh nghiệp tích hợp dọc. Sự phát triển của kiến trúc này có lý do riêng: tài sản tồn tại trong các hệ thống cô lập riêng, thanh toán chậm, mỗi chức năng cần người thực hiện, vì vậy một công ty bao trọn tất cả chức năng.

Ở quy mô đủ lớn, tất cả các chi phí cố định này tự bù đắp. Citadel Securities xử lý khoảng 25% khối lượng giao dịch cổ phiếu Mỹ, năm ngoái tạo ra doanh thu giao dịch ròng kỷ lục 12,2 tỷ USD trên khoảng 21 tỷ USD vốn giao dịch.

Hầu hết mọi người coi những con số này là bằng chứng hệ thống hoạt động tốt. Tôi coi đó là sự tự mãn.

Phá vỡ sự gói kết

Blockchain tạo ra sự cạnh tranh ở mọi lớp, phá vỡ sự gói kết. Việc thực thi được hoàn thành thông qua mã. Lưu ký và thanh toán trở thành dịch vụ chia sẻ mà bất kỳ ai cũng có thể kết nối. Những thứ từng cần cơ sở hạ tầng độc quyền, giờ trở thành phần mềm mã nguồn mở.

Trong AMM, vốn là yếu tố đầu vào khan hiếm, lợi thế thuộc về người giữ tồn kho với chi phí thấp nhất. Các công ty giao dịch cần lợi nhuận cao để biện minh cho chi phí hoạt động hàng ngày, vì vậy các LP chấp nhận lợi nhuận thấp hơn có thể cạnh tranh về giá. Hầu hết các nhà tạo lập thị trường phòng hộ mọi rủi ro giá, và phòng hộ cần tốn tiền, vì vậy các nhà đầu tư đã nắm giữ tài sản có thể chịu những rủi ro này miễn phí. Và đơn vị phát hành tài sản có chi phí vốn âm, bởi vì họ thường phải trả phí cho các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp để làm thị trường cho tài sản mới phát hành của họ.

Tóm lại, DeFi và AMM đã hạ thấp rào cản tạo lập thị trường, mở lĩnh vực này cho nhiều người tham gia mới. Lợi thế của họ có thể đến từ nhiều nguồn khác nhau: chi phí vốn thấp hơn, sẵn sàng nắm giữ rủi ro tồn kho mà các công ty chuyên nghiệp thường phòng hộ, hoặc thậm chí tự mình là đơn vị phát hành.

Nhưng tất cả điều này phụ thuộc vào một câu hỏi: Liệu các chiến lược tự động có thể hoạt động đủ tốt để biến điều đó thành hiện thực không?

Thanh khoản theo sự tương quan

Gần đây, tôi có cuộc gọi với một trong những tổ chức lớn nhất trong giới tài chính. Họ hỏi tôi các cặp giao dịch chuẩn phổ biến nhất trong DeFi là gì. Tôi giải thích rằng tài sản dựa trên Ethereum có xu hướng giao dịch với ETH, tài sản Solana giao dịch với SOL, các stablecoin ghép cặp với nhau, và có một số ít cặp giao dịch thanh khoản cao làm cầu nối giữa các cụm này.

Không ai thiết kế ra mô hình này. Nó tự nhiên xuất hiện, một phần vì LP hoạt động tốt nhất khi các tài sản họ nắm giữ biến động đồng bộ. Tương quan nghĩa là rủi ro tồn kho của nhà cung cấp thanh khoản thấp hơn, từ đó làm sâu thanh khoản. Khi tài sản được token hóa, các thị trường lớn nhất thế giới sẽ tái cơ cấu theo cách tương tự.

Chúng chưa thể làm điều đó hôm nay. Thị trường truyền thống vì cần thiết mà thanh toán bằng USD. Tài sản tồn tại trong các hệ thống cô lập, các kênh pháp định như SWIFT và Fedwire là chất kết dính giữ mọi thứ lại với nhau. Nhưng blockchain là một chất kết dính biểu cảm hơn nhiều. Token hóa tài sản, chúng chia sẻ một lớp thanh toán, vì vậy bất kỳ tài sản nào cũng có thể giao dịch trực tiếp với bất kỳ tài sản nào khác.

NVDA/USD có thể trở thành NVDA/SPY, với SPY/USD là cầu nối quay lại USD. Các công ty dầu mỏ có thể giao dịch với ETF dầu hoặc dầu token hóa. Tín dụng tư nhân có thể giao dịch với quỹ trái phiếu kho bạc token hóa. Token hóa cũng làm cho các thị trường xuyên các loại tài sản khác nhau trở nên khả thi, điều cực kỳ khó khăn hoặc thậm chí không thể trong cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống.

Delta trung lập là một sự kém hiệu quả

Các công ty tạo lập thị trường truyền thống thường cố gắng duy trì "Delta trung lập" — thuật ngữ chuyên ngành của nhà giao dịch, nghĩa là định giá bằng USD và muốn giảm thiểu mọi rủi ro phi USD. Khi tạo lập thị trường cho một tài sản biến động, họ sẽ tốn chi phí để giảm rủi ro phi USD (tức là phòng hộ), thường thông qua quyền chọn. Đây là một trong những phần chi phí cao nhất trong tạo lập thị trường truyền thống.

Ghép các tài sản thành các "cặp giao dịch tương quan" biến động thấp, sau đó kết nối bằng một số ít các "cặp cầu nối" biến động cao, mang lại nhiều cải thiện hiệu quả, nhưng điểm quan trọng nhất là: nếu người tạo lập thị trường thực sự muốn nắm giữ tài sản cơ sở, việc tạo lập thị trường trở nên rẻ hơn và hiệu quả hơn.

Và mức tương quan của các cặp càng cao, khoảng cách giữa các chiến lược AMM thụ động ngày nay và các chiến lược chủ động phức tạp nhất càng nhỏ, càng dễ dàng "cạnh tranh về giá" với chi phí tồn kho thấp hơn.

Lấy một ví dụ cụ thể: nếu ai đó đang long NVDA, bạn có thể cũng long SPY, và khoảng cách hiệu