Tiêu đề gốc: Did Bessent 『Put』 Us Back On The Road To QE?

Tác giả: The Heisenberg Report

Biên dịch: Peggy

Lời tòa soạn: Ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Mỹ thông báo mở rộng quy mô mua lại (repo) hỗ trợ thanh khoản cho trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài, nâng quy mô mua lại mỗi lần đối với trái phiếu kho bạc danh nghĩa có phiếu lãi suất kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm từ mức tối đa 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD. Thỏa thuận mới sẽ có hiệu lực từ ngày 9 tháng 9. Trước khi thông tin được công bố, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm có lúc đã tăng lên khoảng 5,34%, chạm mức cao nhất kể từ năm 2007; sau thông báo, lợi suất kỳ hạn dài giảm nhẹ trong thời gian ngắn.

4 tỷ USD so với thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ hơn 30 nghìn tỷ USD không phải là con số lớn, và bản thân việc mua lại cũng không đồng nghĩa với nới lỏng định lượng (QE). Điều thực sự gây ra cuộc thảo luận trên thị trường là thời điểm công bố: Bộ Tài chính vừa mới hoàn tất truyền thông về tái cấp vốn hàng quý hai tuần trước, nhưng lại đột ngột tăng quy mô mua lại trái phiếu kỳ hạn dài ngoài khung thông thường. Điều này khiến các nhà đầu tư bắt đầu đánh giá lại mức độ mà Bộ Tài chính sẵn sàng chủ động can thiệp thị trường khi lợi suất kỳ hạn dài tăng nhanh.

The Heisenberg Report dẫn nhận định của Charlie McElligott, chiến lược gia đa tài sản tại Nomura Securities, và Michael Every, chiến lược gia tại Rabobank, giải thích động thái này như một tín hiệu chính sách: Chính phủ Mỹ có thể không muốn chi phí huy động vốn kỳ hạn dài tiếp tục tăng, từ đó hạn chế chi tiêu tài khóa, chiến lược địa chính trị và huy động vốn khu vực tư nhân. Thị trường từ đó tạo ra khái niệm "Bessent Put", tức "kỳ vọng bảo vệ thị trường của Bessent".

Nhưng từ việc mở rộng mua lại đến kiểm soát đường cong lợi suất (YCC), thậm chí tái khởi động QE, vẫn còn một khoảng cách rất xa. Bài viết này thực sự thảo luận không phải về việc "QE đã quay trở lại hay chưa", mà là liệu hàm phản ứng chính sách của Mỹ có đang thay đổi: Nếu áp lực tài khóa, lạm phát, huy động vốn AI và xung đột địa chính trị tiếp tục đẩy lãi suất dài hạn lên cao, liệu Bộ Tài chính và Cục Dự trữ Liên bang (Fed) có buộc phải thực hiện các biện pháp mạnh hơn?

Dưới đây là bản dịch toàn văn bài viết gốc:

Sau khi Bộ Tài chính Mỹ mở rộng mua lại trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài, câu hỏi đầu tiên mà thị trường đặt ra không phải là quy mô, mà là hai vấn đề trực tiếp hơn: Tại sao là lúc này? Điều này có nghĩa là Chính phủ Mỹ bắt đầu đặt ra một ranh giới ngầm cho lợi suất kỳ hạn dài?

Một số nhà đầu tư đã gọi thỏa thuận này là "Bessent Put", tức "kỳ vọng bảo vệ thị trường của Bessent"; cũng có người gọi đây là "QE phiên bản nhẹ" hoặc một đợt "Chiến dịch Twist" mới. Những cái tên này không phải là các khái niệm chính sách chính thức, mà là suy đoán của thị trường về ý đồ chính sách của Bộ Tài chính.

Ngày 19 tháng 8, Bộ Tài chính Mỹ thông báo nâng quy mô mua lại hỗ trợ thanh khoản đối với trái phiếu kho bạc danh nghĩa có phiếu lãi suất kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm từ mức tối đa 2 tỷ USD mỗi lần lên ít nhất 4 tỷ USD. Lý do chính thức được Bộ Tài chính đưa ra là các đợt mua lại trái phiếu kỳ hạn dài liên tục nhận được lượng lớn báo giá chất lượng cao, do đó mong muốn cung cấp hỗ trợ thanh khoản mạnh hơn cho các kỳ hạn liên quan.

Giải thích này không hoàn toàn xóa bỏ nghi ngờ của thị trường. Quy mô mua lại 4 tỷ USD mỗi lần vẫn còn hạn chế, nhưng trước khi thông báo được công bố, trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài vừa trải qua một đợt bán tháo nhanh, lợi suất kỳ hạn 30 năm có lúc đã tăng lên khoảng 5,34%. Do đó, điều các nhà đầu tư quan tâm không phải là Bộ Tài chính thực sự mua bao nhiêu, mà là tín hiệu họ chọn thời điểm này để phát đi.

4 tỷ USD không lớn, bản thân việc bất ngờ tuyên bố mới quan trọng hơn

Charlie McElligott, chiến lược gia đa tài sản tại Nomura Securities, cho rằng quy mô cụ thể của việc mua lại không phải là yếu tố then chốt. Quan trọng hơn, Bessent dường như đang nói với thị trường rằng: Chính phủ Mỹ không thể chấp nhận thị trường trái phiếu kho bạc kỳ hạn dài tiếp tục mất kiểm soát, và các cơ quan tài chính – tiền tệ có thể áp dụng lập trường chủ động hơn so với trước đây.

Đây là cách các nhà phân tích giải thích ý đồ chính sách, không phải mục tiêu lợi suất mà Bộ Tài chính đã xác nhận. Về mặt chính thức, Bộ Tài chính vẫn định nghĩa điều chỉnh này là "hỗ trợ thanh khoản", không nhằm hạ lợi suất kỳ hạn dài, càng không tuyên bố bảo vệ bất kỳ mức lợi suất cụ thể nào.

Nhưng thời điểm tuyên bố đã củng cố suy đoán của thị trường. Bộ Tài chính Mỹ thường công bố tập trung các kế hoạch phát hành trái phiếu và quản lý nợ thông qua tuyên bố tái cấp vốn hàng quý, tức QRA (Quarterly Refunding Announcement). Đợt điều chỉnh này chỉ cách QRA gần nhất khoảng hai tuần, nhưng lại được công bố đột ngột ngoài khung truyền thông thông thường.

Theo McElligott, thời điểm bất thường này cho thấy áp lực mà trái phiếu kỳ hạn dài phải chịu đựng có thể đã tăng nhanh hơn so với dự kiến trước đó của các cơ quan chính sách. Thị trường do đó coi thông báo này là một "hoạt động tín hiệu": Bộ Tài chính muốn ngăn chặn tình trạng thanh khoản xấu đi tiếp tục khuếch đại đà tăng của lãi suất dài hạn, chứ không chỉ đơn thuần là tối ưu hóa cơ cấu trái phiếu theo định kỳ.

Nhận định này vẫn cần thận trọng. Việc lợi suất giảm sau thông báo chỉ có thể cho thấy thị trường phản ứng tức thời với tin tức, không thể chứng minh Bộ Tài chính đã thành công trong việc hạ thấp chi phí huy động vốn dài hạn. Trên thực tế, việc lợi suất trái phiếu kỳ hạn dài sau đó lại chịu áp lực tăng cũng cho thấy quy mô mua lại nhỏ khó có thể bù đắp các yếu tố sâu xa hơn như thâm hụt tài khóa, lạm phát và nguồn cung trái phiếu.

Áp lực trái phiếu kỳ hạn dài không đến từ một biến số duy nhất

Bài viết cho rằng, đằng sau đợt mua lại lần này không phải là một vấn đề thanh khoản đơn lẻ, mà là nhiều yếu tố bất lợi đang đồng thời gây sức ép lên nhu cầu trái phiếu kỳ hạn dài.

Đầu tiên là thâm hụt tài khóa ngày càng mở rộng và nguồn cung trái phiếu kho bạc của Mỹ. Khi nắm giữ trái phiếu kỳ hạn dài, các nhà đầu tư thường yêu cầu lợi suất bổ sung để bù đắp rủi ro lạm phát, tài khóa và biến động lãi suất; phần lợi suất này được gọi là phần bù kỳ hạn (term premium). Biểu đồ được trích dẫn trong bài viết gốc cho thấy, phần bù kỳ hạn ước tính theo mô hình của trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đã tiến gần đến 80 điểm cơ bản, gấp khoảng hai lần mức đỉnh của đợt bán tháo trái phiếu kỳ hạn dài năm 2023.

Thứ hai, việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI đang tạo ra nhu cầu huy động vốn lớn từ trái phiếu doanh nghiệp. Các công ty công nghệ và nhà vận hành trung tâm dữ liệu cần huy động vốn cho chip, điện năng và cơ sở hạ tầng tính toán; nguồn cung trái phiếu doanh nghiệp tăng sẽ cạnh tranh với trái phiếu kho bạc Mỹ trong bảng cân đối tài sản khu vực tư nhân. McElligott tóm tắt điều này là "hiệu ứng chèn ép": Khi trái phiếu kho bạc và trái phiếu doanh nghiệp cùng được phát hành với số lượng lớn, khả năng hấp thụ rủi ro kỳ hạn dài của thị trường có một giới hạn trên.

Yếu tố Nhật Bản cũng làm tăng thêm sự không chắc chắn. Nhật Bản là một trong những nhà nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ lớn ở nước ngoài; việc đồng yên mất giá và nhu cầu can thiệp tiềm tàng khiến thị trường lo ngại các tổ chức Nhật Bản có thể giảm nắm giữ một phần trái phiếu kho bạc Mỹ để huy động USD. Bài viết đặt việc Mỹ gần đây tham gia điều phối thị trường ngoại hối và việc Bộ Tài chính mở rộng mua lại trái phiếu kỳ hạn dài trong cùng một khung phân tích: Các cơ quan chính sách có thể muốn tránh để việc can thiệp tỷ giá và việc bán tháo trái phiếu kho bạc tương tác và củng cố lẫn nhau.

Tuy nhiên, đây vẫn là một cách giải thích của thị trường. Thông tin công khai có thể xác nhận Bộ Tài chính Mỹ đã mở rộng mua lại trái phiếu kỳ hạn dài, cũng có thể quan sát thấy áp lực đối với trái phiếu kỳ hạn dài, đồng yên và huy động vốn doanh nghiệp, nhưng liệu những yếu tố này có trực tiếp cấu thành nguyên nhân của đợt điều chỉnh chính sách lần này hay không, Bộ Tài chính vẫn chưa đưa ra giải thích đầy đủ.

"Kỳ vọng bảo vệ thị trường của Bessent" chỉ về một hàm phản ứng chính sách mới

Điều thị trường thực sự đang định giá lại là hàm phản ứng chính sách của Chính phủ Mỹ.

Hàm phản ứng chính sách là cách các nhà đầu tư dựa vào hành vi của các nhà hoạch định chính sách trong quá khứ để phán đoán họ có thể thực hiện biện pháp gì trong điều kiện nào. Nếu thị trường tin rằng khi lãi suất dài hạn tăng lên một mức nhất định, Bộ Tài chính sẽ tăng cường mua lại, điều chỉnh kỳ hạn phát hành hoặc tăng cường phối hợp với Fed, thì các nhà đầu tư có thể bắt đầu đưa sự can thiệp tiềm năng này vào giá trái phiếu trước đó.

"Bessent Put" chính là biểu hiện thị trường hóa của kỳ vọng này. Nó không phải là chính sách chính thức, cũng không phải là cam kết của Bộ Tài chính bảo vệ giá trái phiếu kho bạc Mỹ, mà là việc các nhà đầu tư bắt đầu suy đoán: Khi lợi suất kỳ hạn dài đe dọa huy động vốn của chính phủ, hoạt động kinh tế hoặc các mục tiêu chính sách khác, Bessent có thể thực hiện các biện pháp quản lý nợ tích cực hơn.

Michael Every giải thích thêm từ góc độ chiến lược địa chính trị rằng, điều Chính phủ Mỹ quan tâm có thể không chỉ là "giảm lợi suất", mà là tránh để chi phí huy động vốn dài hạn hạn chế chính sách đối ngoại của họ, đặc biệt trong bối cảnh căng thẳng với Iran vẫn tiếp diễn và rủi ro nguồ