Tại sao trái phiếu dài hạn của Mỹ ngày càng khó bán? Vấn đề thực sự có thể không phải là lạm phát

Tiêu đề gốc: Beware the Bond: Operation Twist is Back

Tác giả gốc: Trader Joe

Biên dịch gốc: Peggy

Lời tòa soạn: Tuần này, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm đã có lúc tăng lên khoảng 5,34%, chạm mức cao nhất kể từ năm 2007. Sau đó, Bộ trưởng Tài chính Mỹ Bessent tuyên bố mở rộng chương trình mua lại trái phiếu kho bạc dài hạn, nâng quy mô mua lại tối đa cho mỗi đợt đối với một phần trái phiếu kỳ hạn 10-30 năm từ 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD, triển khai từ ngày 9/9 đến 4/11. Sau thông báo, lợi suất dài hạn giảm, đồng USD suy yếu, tài sản rủi ro nhận được một số hỗ trợ.

Bề ngoài, đây chỉ là một hoạt động thanh khoản trái phiếu chính phủ với quy mô không lớn. Vấn đề đáng bàn hơn là: tại sao lãi suất dài hạn của Mỹ lại cao đến mức Bộ Tài chính cần phải chủ động quan tâm hơn? Và liệu thị trường có đang hiểu lại "hàm phản ứng chính sách" của Bộ Tài chính đối với lợi suất dài hạn hay không?

Trong bài "Beware the Bond", Trader Joe giải thích rằng đợt bán tháo trái phiếu dài hạn gần đây không thể đơn giản quy cho lạm phát. Thâm hụt tài khóa tiếp tục tạo ra nguồn cung trái phiếu chính phủ, nhu cầu từ những người mua trái phiếu dài hạn truyền thống như Nhật Bản có sự thay đổi, còn chi tiêu vốn cho AI lại tạo ra một lượng lớn nguồn cung trái phiếu dài hạn trên thị trường tín dụng; nhiều lực lượng cùng nhau đẩy cao quy mô tài sản kỳ hạn dài mà thị trường cần phải hấp thụ.

Tác giả tiếp tục ví việc Bessent mở rộng mua lại trái phiếu dài hạn như một phiên bản "Operation Twist" của Bộ Tài chính. Phép so sánh này nắm bắt được hướng "giảm nguồn cung kỳ hạn dài cho thị trường", nhưng hai việc không hoàn toàn giống nhau: Operation Twist năm 2011 do Fed thực hiện bằng cách bán trái phiếu ngắn hạn, mua trái phiếu dài hạn, với mục đích rõ ràng là hạ lãi suất dài hạn và nới lỏng điều kiện tài chính; còn định vị chính thức của chương trình mua lại hiện tại của Bộ Tài chính vẫn là cải thiện thanh khoản thị trường thứ cấp và quản lý tiền mặt. Điều thực sự đáng chú ý, vì vậy, không phải là 4 tỷ USD bản thân nó, mà là liệu công cụ này trong tương lai có ngày càng đảm nhận vai trò quản lý điều kiện tài chính ở đầu dài hay không.

Dưới đây là bản biên dịch nguyên văn:

Đầu tuần này, lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm có lúc tăng lên mức cao nhất kể từ năm 2007, cổ phiếu Mỹ thu hẹp một phần đà tăng, đồng USD cũng bắt đầu suy yếu.

Sau đó, Bessent đã hành động.

Bộ Tài chính Mỹ tuyên bố, nâng quy mô mua lại tối đa cho mỗi đợt đối với một phần trái phiếu dài hạn kỳ hạn 10-30 năm từ 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD, và thực hiện từ ngày 9/9 đến 4/11. Sau thông báo, lợi suất trái phiếu kỳ hạn 30 năm từ mức cao khoảng 5,34% trước đó giảm xuống còn khoảng 5,2%, đồng USD suy yếu thêm, thị trường chứng khoán cũng có phần ổn định lại.

Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm

Vấn đề là: đây rốt cuộc chỉ là một sự sửa chữa tạm thời cho thanh khoản thị trường trái phiếu, hay là dấu hiệu cho thấy thái độ của giới hoạch định chính sách Mỹ đối với lãi suất dài hạn đang thay đổi?

Để hiểu điều này, trước tiên cần trả lời một câu hỏi khác: tại sao lợi suất dài hạn lại tăng lên đến mức này?

Tại sao lợi suất dài hạn lại tăng đến mức này? Vấn đề không chỉ nằm ở lạm phát

Giải thích trực quan nhất là lạm phát.

Nếu nhà đầu tư lo ngại lạm phát duy trì ở mức cao trong dài hạn, họ tự nhiên sẽ yêu cầu lợi suất trái phiếu dài hạn cao hơn như một khoản bù đắp. Nhưng tác giả cho rằng, điều này không đủ để giải thích toàn bộ diễn biến gần đây.

Ít nhất là từ các cuộc khảo sát người tiêu dùng, kỳ vọng lạm phát dài hạn tạm thời chưa có dấu hiệu mất kiểm soát rõ ràng. Khảo sát sơ bộ tháng 8 của Đại học Michigan cho thấy, kỳ vọng lạm phát một năm tăng nhẹ từ 4,2% trước đó lên 4,3%, nhưng kỳ vọng lạm phát năm năm vẫn duy trì ở mức 3,3%. Nói cách khác, lo ngại lạm phát ngắn hạn vẫn còn, nhưng "kỳ vọng lạm phát dài hạn bị neo đứt" không phải là giải thích duy nhất, thậm chí chưa chắc là quan trọng nhất hiện nay.

Nguồn: Khảo sát người tiêu dùng Đại học Michigan

Lợi suất trái phiếu dài hạn phản ánh không bao giờ chỉ là lãi suất chính sách ngắn hạn và lạm phát trong tương lai. Tăng trưởng kinh tế, phần bù kỳ hạn, môi trường quản lý, lượng trái phiếu Bộ Tài chính cần phát hành, cũng như mức độ sẵn sàng phân bổ vào trái phiếu kho bạc dài hạn của các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí và nhà đầu tư nước ngoài, đều ảnh hưởng đến định giá đầu dài.

Và tác giả cho rằng, điều đáng chú ý nhất hiện nay là nguồn cung trái phiếu dài hạn đang liên tục tăng lên, nhưng nhu cầu truyền thống không mở rộng đồng bộ.

Thâm hụt tài khóa Mỹ đồng nghĩa với việc Bộ Tài chính vẫn cần liên tục huy động vốn, và việc huy động vốn thông qua tín phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills), trái phiếu trung hạn hay trái phiếu dài hạn 30 năm sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến lượng rủi ro kỳ hạn mà thị trường cần hấp thụ.

Nếu Bộ Tài chính huy động vốn nhiều hơn qua T-bills ngắn hạn, điều đó đồng nghĩa với việc giảm nguồn cung trái phiếu dài hạn cần thị trường tiêu hóa, áp lực lên lợi suất dài hạn tương đối nhỏ hơn. Ngược lại, nếu nhiều hoạt động huy động vốn chuyển sang các chứng khoán dài hạn như 10 năm, 20 năm và 30 năm, thị trường buộc phải hấp thụ nhiều kỳ hạn hơn, lợi suất dài hạn có thể đối mặt với áp lực tăng lớn hơn.

Đây cũng là lý do vì sao cơ cấu phát hành nợ tự thân ngày càng giống một biến số vĩ mô.

Tại sao Bộ Tài chính hành động ngay bây giờ? Đầu dài 5,3% bắt đầu ảnh hưởng đến điều kiện tài chính

Nợ ngắn hạn có thể giảm áp lực đầu dài, nhưng bộ đệm thanh khoản đang mỏng dần

Vấn đề là, nợ ngắn hạn cũng không thể phát hành vô hạn.

Trong vài năm qua, khi Bộ Tài chính Mỹ phát hành lượng lớn T-bills, một nguồn vốn quan trọng là tiền của các quỹ thị trường tiền tệ vốn đặt trong công cụ repo ngược qua đêm của Fed (ON RRP). Khi lợi suất nợ ngắn hạn hấp dẫn hơn, số tiền này có thể chảy từ RRP sang tín phiếu kho bạc, nhờ đó hấp thụ nợ ngắn hạn mới mà không rút rõ ràng dự trữ ngân hàng.

Nhưng hiện tại, bộ đệm này gần như đã cạn kiệt. Dữ liệu Fed cho thấy, lượng sử dụng ON RRP hiện đã gần bằng 0 trong hầu hết các phiên giao dịch. Trong khi đó, tính đến giữa năm nay, dự trữ hệ thống ngân hàng Mỹ khoảng 3,1 nghìn tỷ USD.

Nửa cuối năm 2025, việc tái lập quy mô lớn Tài khoản Tổng kho bạc (TGA) của Bộ Tài chính Mỹ lại tiếp tục rút thanh khoản khỏi hệ thống ngân hàng. Dữ liệu Fed cho thấy, sau khi vấn đề trần nợ công được giải quyết, số dư TGA đã có lúc tăng khoảng 442 tỷ USD, đồng thời dự trữ giảm rõ rệt.

Đây cũng là một trong những bối cảnh khiến Fed kết thúc chương trình thắt chặt định lượng (QT) vào cuối năm 2025.

Tháng 10/2025, Fed tuyên bố dừng thu hẹp bảng cân đối kế toán từ ngày 1/12; tháng 12 lại bắt đầu thông qua Reserve Management Purchases, tức "mua để quản lý dự trữ" (RMP), mua tín phiếu kho bạc ngắn hạn, nhằm đảm bảo dự trữ hệ thống ngân hàng duy trì ở mức "dồi dào".

Loại hoạt động này rất dễ khiến người ta liên tưởng đến QE về mặt hình ảnh, nhưng mục đích chính sách khác nhau.

QE thường thông qua việc mua trái phiếu dài hạn hoặc MBS, chủ động hạ lãi suất dài hạn, nới lỏng điều kiện tài chính tổng thể; RMP chủ yếu mua các chứng khoán ngắn hạn như tín phiếu kho bạc, mục tiêu chính thức của nó là duy trì đủ dự trữ ngân hàng và kiểm soát lãi suất ngắn hạn, chứ không phải kích thích kinh tế vĩ mô. Fed cũng nhấn mạnh rõ rằng, RMP không đại diện cho sự thay đổi lập trường chính sách tiền tệ.

Điều tác giả lo ngại là, nếu Bộ Tài chính tiếp tục nâng tỷ trọng huy động nợ ngắn hạn để giảm nguồn cung trái phiếu dài hạn, thì khi các bộ đệm thanh khoản như RRP gần như đã cạn kiệt, nợ ngắn hạn mới cuối cùng có thể cạnh tranh nhiều hơn với dự trữ ngân hàng.

Khi đó, Fed có thể buộc phải duy trì thanh khoản hệ thống thông qua nhiều hoạt động quản lý dự trữ hơn. Điều này tạo thành một tổ hợp chính sách tinh tế: Bộ Tài chính cố gắng hạn chế tối đa việc tung kỳ hạn ra thị trường, còn Fed đảm bảo dự trữ đầy đủ ở đầu ngắn.

Nhật Bản và AI, đều đang thay đổi cơ cấu cung - cầu trái phiếu dài hạn

Vấn đề đầu dài còn có một phía khác: ai sẽ mua?

Nhật Bản từ lâu là nhà đầu tư nước ngoài quan trọng nhất của trái phiếu kho bạc Mỹ. Dữ liệu TIC mới nhất của Bộ Tài chính Mỹ cho thấy, tính đến tháng 6/2026, Nhật Bản nắm giữ khoảng 1,116 nghìn tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ, vẫn là quốc gia nắm giữ lớn nhất ở nước ngoài, nhưng giảm khoảng 2,3% so với tháng 5.

Trong khi đó, lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn của chính Nhật Bản cũng đang tăng lên.

Đối với các tổ chức nội địa Nhật Bản như công ty bảo hiểm, ngân hàng và quỹ hưu