有序去杠杆进行时：2026年Q2加密借贷与期货市场深度复盘

Nguyên tác: Zack Pokorny, Galaxy

Biên dịch: Saoirse, Foresight News

Khi xu hướng giảm đòn bẩy của thị trường tiếp tục, quý 2 năm 2026 là quý đầu tiên kể từ quý 4 năm 2022 chứng kiến quy mô cho vay trên chuỗi ở tất cả các hạng mục cùng sụt giảm, bao gồm cả tài chính tập trung (CeFi), tài chính phi tập trung (DeFi), cũng như phần tài sản thế chấp bằng tiền mã hóa trong các stablecoin sử dụng vị thế nợ thế chấp (CDP).

Sự khác biệt đáng kể giữa chu kỳ này và chu kỳ thị trường gấu trước đó nằm ở chỗ: dư nợ cho vay giảm dần một cách ổn định, theo từng bậc thang, thay vì sụp đổ trong một lần. Trong quý 2 năm 2022, ngành cho vay thế chấp bằng tiền mã hóa đã giảm mạnh hơn 55%, sau đó tiếp tục giảm lần lượt 9% và 29% trong quý 3 và quý 4 năm 2022. Ngược lại, trong chu kỳ giảm đòn bẩy hiện tại, thị trường chỉ giảm lần lượt 10%, 5% và 17% trong ba quý liên tiếp.

Chúng tôi cho rằng, nhịp độ giảm nhẹ nhàng này thể hiện một chu kỳ giảm đòn bẩy lành mạnh hơn: động lực đến từ việc thị trường chủ động giảm rủi ro một cách từ từ, thay vì các đợt thanh lý bắt buộc quy mô lớn hoặc các đối tác giao dịch sụp đổ. Nếu quy mô cho vay tiếp tục thu hẹp trong tương lai, chúng tôi dự kiến mô hình giảm theo bậc thang này sẽ tiếp tục, không lặp lại chuỗi thua lỗ lớn như năm 2022.

Việc giảm đòn bẩy ở cấp độ kho bạc doanh nghiệp chủ yếu đến từ việc công ty Strategy hoàn tất việc mua lại 1,5 tỷ USD trái phiếu vào tháng 5 năm 2026. Động thái này đã đưa quy mô nợ dùng để hỗ trợ chiến lược kho bạc tài sản kỹ thuật số xuống còn 16,1 tỷ USD, gần như quay trở lại mức nợ của các doanh nghiệp loại này vào tháng 7 năm 2025.

Trên thị trường futures, tổng hợp đồng mở (OI) cuối quý không thay đổi nhiều, chỉ giảm 3,08% so với quý trước, đạt 103,2 tỷ USD. Bên dưới sự sụt giảm nhẹ tổng thể, cấu trúc nội bộ có sự phân hóa rõ rệt: hợp đồng mở Bitcoin giảm 6,24% xuống còn 45,04 tỷ USD; hợp đồng mở Ethereum giảm mạnh hơn, tới 26,31%, xuống còn 21,99 tỷ USD. Cuối quý, Bitcoin và Ethereum chiếm tổng cộng 65% quy mô hợp đồng mở futures. Đáng chú ý, sự ổn định cuối quý này không kéo dài; tính đến cuối tháng 7, quy mô hợp đồng mở futures đã phục hồi lên khoảng 114 tỷ USD, với cả Bitcoin (khoảng 48 tỷ USD) và Ethereum (25,74 tỷ USD) đều bật tăng từ mức thấp của quý 2.

Những điểm chính

• Nhìn chung, trong quý 2 năm 2026, quy mô cho vay thế chấp bằng tài sản mã hóa đã giảm 11,33 tỷ USD (-16,78%), xuống còn 56,16 tỷ USD, giảm 40,13% so với mức đỉnh 78,69 tỷ USD của quý 3 năm 2025.
• Dư nợ cho vay bằng USD của các ứng dụng cho vay DeFi giảm quý thứ ba liên tiếp, giảm 7,79 tỷ USD (-27,61%) trong quý này, còn 20,43 tỷ USD.
• Theo thống kê của Galaxy Research, quy mô nợ chưa thanh toán mà các doanh nghiệp sử dụng để trực tiếp mua hoặc bổ sung cho chiến lược kho bạc tài sản kỹ thuật số là 16,1 tỷ USD.
• Tổng hợp đồng mở (OI) futures, bao gồm cả hợp đồng vĩnh viễn, đã giảm 3,08% so với quý trước, đạt 103,2 tỷ USD.

Cho vay thế chấp bằng tài sản mã hóa

Biểu đồ tổng quan thị trường dưới đây thể hiện các bên tham gia chính trong lịch sử và hiện tại của lĩnh vực cho vay tiền mã hóa CeFi và DeFi. Do giá tài sản mã hóa sụt giảm và thanh khoản cạn kiệt, một số tổ chức cho vay CeFi lớn nhất đã lần lượt sụp đổ trong giai đoạn 2022-2023, được đánh dấu cảnh báo màu đỏ trong biểu đồ.

Tài chính tập trung (CeFi)

Bảng dưới đây so sánh các tổ chức cho vay CeFi được bao phủ trong phân tích thị trường này. Một số tổ chức cung cấp các hoạt động kinh doanh đa dạng cho nhà đầu tư, ví dụ Coinbase chủ yếu là sàn giao dịch, nhưng cũng cung cấp tín dụng cho người dùng thông qua các khoản cho vay tiền mã hóa OTC và tài trợ ký quỹ. Phân tích này chỉ thống kê quy mô sổ cái cho vay thế chấp bằng tiền mã hóa của các tổ chức này.

Tính đến ngày 30 tháng 6, quy mô dư nợ CeFi mà Galaxy Research thống kê là 22,98 tỷ USD, giảm 9,62% so với quý trước (giảm 2,45 tỷ USD). So với mức thấp 6,8 tỷ USD trong chu kỳ thị trường gấu quý 4 năm 2023, đã tăng 16,14 tỷ USD, tương đương 235,94%; nhưng vẫn thấp hơn 37,16% so với mức đỉnh lịch sử 36,58 tỷ USD của quý 1 năm 2022.

Tổng quy mô cho vay CeFi trong quý 2 thu hẹp, chủ yếu đến từ sự sụt giảm của các khoản vay được bảo đảm của Tether; quy mô sổ cái cho vay của Galaxy, Coinbase, Ledn, Arch, Sygnum, Milo đều tăng trưởng trong quý này.

Tether vẫn là động lực chính tuyệt đối của thị trường cho vay CeFi, chiếm thị phần 58,54%, giảm 371 điểm cơ bản so với quý trước. Cộng với Maple (8,91%, tăng 52 điểm cơ bản so với quý trước) và Nexo (7,51%, tăng 49 điểm cơ bản so với quý trước), ba tổ chức hàng đầu trong phạm vi thống kê chiếm tổng cộng 74,96% thị trường, thị phần tổng thể giảm 270 điểm cơ bản so với quý trước.

Khi so sánh thị phần, cần lưu ý sự khác biệt rõ rệt giữa các tổ chức CeFi: một số tổ chức chỉ làm các loại cho vay cụ thể (ví dụ chỉ nhận thế chấp BTC, chỉ hỗ trợ thế chấp altcoin, hoặc phát hành các khoản vay tiền mặt bằng tiền pháp định thay vì stablecoin); một số chỉ phục vụ các phân khúc khách hàng cụ thể (khách hàng tổ chức / người dùng bán lẻ); đồng thời hoạt động kinh doanh bị giới hạn bởi khu vực tài phán. Các yếu tố trên khiến khả năng mở rộng của các tổ chức khác nhau là khác nhau.

Bảng dưới đây liệt kê nguồn dữ liệu của từng tổ chức CeFi mà Galaxy Research theo dõi cũng như logic tính toán quy mô sổ cái. Dữ liệu DeFi và CeFi trên chuỗi có thể được lấy từ dữ liệu công khai trên chuỗi, minh bạch và dễ đọc; nhưng dữ liệu CeFi rất khó thu thập: tiêu chuẩn kế toán dư nợ của các tổ chức khác nhau, tần suất công bố thông tin không đồng đều, nhìn chung rất khó để có được nguồn dữ liệu tổng thể.

Lưu ý: Dữ liệu do các bên thứ ba tư nhân cung cấp chưa được Galaxy Research xác minh chính thức.

Cho vay giữa tài chính tập trung và phi tập trung

Quy mô dư nợ bằng USD của các ứng dụng cho vay DeFi giảm quý thứ ba liên tiếp trong quý 2, giảm 7,79 tỷ USD (-27,61%), xuống còn 20,43 tỷ USD.

Tổng hợp các ứng dụng DeFi và các nền tảng cho vay CeFi, tổng dư nợ thế chấp bằng tiền mã hóa cuối quý là 43,41 tỷ USD, giảm 10,24 tỷ USD (-19,08%) so với quý trước, sự thu hẹp chủ yếu đến từ các khoản vay trên chuỗi. Đáng chú ý: đây là lần đầu tiên kể từ quý 3 năm 2023, quy mô dư nợ CeFi vượt qua các ứng dụng cho vay DeFi.

Lưu ý: Có rủi ro tính trùng giữa tổng quy mô sổ cái CeFi và thống kê dư nợ DeFi. Một số tổ chức CeFi sử dụng các giao thức DeFi để cho vay khách hàng ngoài chuỗi. Ví dụ: một tổ chức CeFi cầm cố BTC nhàn rỗi, vay USDC trên chuỗi, sau đó cho khách hàng ngoài chuỗi vay lại USDC. Khoản vay này vừa được tính vào dư nợ DeFi, vừa phản ánh trong báo cáo tài chính của tổ chức đó như một khoản cho vay đối với khách hàng. Do thiếu công bố thông tin và nhận diện danh tính trên chuỗi, rất khó để loại bỏ sự trùng lặp này.

Mức thu hẹp theo quý của DeFi lớn hơn CeFi, lợi thế về quy mô trước đây của DeFi đã biến mất. Cuối quý 2 năm 2026, thị phần của các ứng dụng cho vay DeFi giảm xuống còn 47,05%, giảm 555 điểm cơ bản so với quý trước; cuối quý 1, tỷ lệ này là 52,6%.

Mảng thứ ba: phần tài sản thế chấp bằng tiền mã hóa của các stablecoin sử dụng vị thế nợ thế chấp (CDP), đã giảm 1,09 tỷ USD (-7,86%) so với quý trước trong quý này. Cũng có rủi ro tính trùng: một số tổ chức CeFi huy động vốn bằng cách đúc stablecoin CDP, sau đó cho khách hàng ngoài chuỗi vay lại.

Tổng cho vay thế chấp bằng tài sản mã hóa trong quý 2 đã giảm 11,33 tỷ USD (-16,78%), xuống còn 56,16 tỷ USD, giảm 40,13% so với mức đỉnh 78,69 tỷ USD của quý 3 năm 2025.

Thị phần chi tiết cuối quý 2 năm 2026:

• Ứng dụng cho vay DeFi: 36,37% (giảm 544 điểm cơ bản so với quý trước)
• Nền tảng cho vay CeFi: 40,93% (tăng 324 điểm cơ bản so với quý trước)
• Phần tài sản thế chấp bằng tiền mã hóa của stablecoin CDP: 22,7% (tăng 220 điểm cơ bản so với quý trước)

Nếu gộp cho vay DeFi và stablecoin CDP thành mảng cho vay trên chuỗi, tổng thị phần là 59,07%, giảm 324 điểm cơ bản so với quý trước.

Thêm góc nhìn về cho vay tài chính phi tập trung

Dư nợ cho vay của các ứng dụng DeFi tiếp tục thu hẹp kể từ khi đạt mức cao lịch sử 47,13 tỷ USD vào ngày 19 tháng 9 năm 2025; tính đến ngày 21 tháng 7 năm 2026, quy mô là 21,94 tỷ USD, giảm 25,19 tỷ USD so với đ