摩根士丹利依然看好海力士和三星，Q4存储行情将变化

TL;DR

• Morgan Stanley giữ nguyên khuyến nghị "tăng tỷ trọng" cho SK Hynix và Samsung Electronics, với giá mục tiêu lần lượt là 2,6 triệu KRW và 381.000 KRW.
• Theo giá cổ phiếu được sử dụng trong báo cáo, hai mức giá mục tiêu này tương ứng với tiềm năng tăng khoảng 74% và 65%, nhưng không đảm bảo giá cổ phiếu chắc chắn sẽ tăng.
• Báo cáo nâng dự báo tăng trưởng chi tiêu vốn đám mây năm 2027 từ 14% lên 29%; nhu cầu năng lực tính toán AI vẫn là trụ cột cấu trúc chính của chu kỳ bộ nhớ.
• Giá hợp đồng DRAM và NAND vẫn đang tăng, nhưng tốc độ tăng theo quý đã hạ nhiệt từ mức đỉnh; Morgan Stanley dự kiến ngành sẽ bước vào giai đoạn cuối chu kỳ trong quý 4/2026.
• Hợp đồng cung cấp dài hạn có thể cải thiện khả năng hiển thị đơn hàng, nhưng không thể loại bỏ hoàn toàn các biến động chu kỳ do giá cả, nhu cầu và nguồn cung mới tạo ra.

Báo cáo công nghệ châu Á "Memory – A Small Wrinkle" do Morgan Stanley công bố ngày 6/8 tiếp tục lạc quan về các ông lớn lưu trữ Hàn Quốc, giữ nguyên giá mục tiêu cho SK Hynix và Samsung Electronics. Trong đó, giá mục tiêu cho SK Hynix là 2,6 triệu KRW và cho cổ phiếu phổ thông của Samsung Electronics là 381.000 KRW. Tính theo giá cổ phiếu cơ sở được sử dụng trong báo cáo, hai mức giá này tương ứng với tiềm năng tăng khoảng 74% và 65%.

Mức không gian tăng giá cao như vậy không có nghĩa là Morgan Stanley tin giá bộ nhớ sẽ tiếp tục tăng với tốc độ như trước. Ngược lại, báo cáo đã nhận thấy tốc độ tăng giá thu hẹp, tồn kho kênh phân phối hồi phục và công suất mới dần đi vào thị trường, đồng thời đánh giá ngành bộ nhớ sẽ chuyển sang giai đoạn cuối chu kỳ trong quý 4/2026.

Morgan Stanley vẫn lạc quan, chủ yếu đặt cược vào ba yếu tố: chi tiêu vốn AI tiếp tục được nâng lên, hợp đồng cung cấp dài hạn cải thiện khả năng hiển thị lợi nhuận, và việc định giá cổ phiếu bộ nhớ gần đây điều chỉnh giảm đã phản ánh một phần lo ngại về đỉnh chu kỳ.

Dự báo lợi nhuận cũng phản ánh sự thận trọng này. Morgan Stanley nâng dự báo EPS năm 2026 của SK Hynix lên 13%, nhưng chủ yếu do tính đến khoản lợi nhuận đầu tư một lần trị giá 63,27 nghìn tỷ KRW trong quý 2; đồng thời, dự báo lợi nhuận hoạt động năm 2026 của hãng lại bị hạ 7%. EPS dự kiến năm 2026 của Samsung Electronics bị hạ 10%, chủ yếu phản ánh sự suy yếu từ các mảng kinh doanh tiêu dùng như điện thoại thông minh.

Mức điều chỉnh dự báo lợi nhuận cho giai đoạn 2027–2028 của hai công ty là tương đối nhỏ. Theo dự báo sửa đổi của báo cáo, EPS năm 2027 của SK Hynix tăng khoảng 25% so với cùng kỳ, trong khi Samsung Electronics tăng khoảng 49%, về cơ bản tương ứng với khoảng 25%–50% mà báo cáo đề cập.

Giá vẫn tăng, nhưng chu kỳ bộ nhớ đang giảm tốc

Đợt tăng giá cổ phiếu bộ nhớ vừa qua có động lực trực tiếp nhất đến từ việc tăng giá sản phẩm. Nhu cầu máy chủ AI đã đẩy cao nhu cầu HBM, DRAM máy chủ và SSD cấp doanh nghiệp, trong khi việc mở rộng công suất chưa thể theo kịp, kéo giá DRAM và NAND tăng mạnh.

Morgan Stanley dẫn số liệu của TrendForce cho biết, tốc độ tăng giá hợp đồng DRAM và NAND tổng thể so với quý trước đã lần lượt đạt mức cao 96% và 88% trong quý 1/2026; dự kiến vẫn tăng lần lượt 61% và 58% trong quý 2, nhưng quý 3 dự kiến giảm xuống còn 16% và 13%, tiếp tục giảm xuống 6% và 3% trong quý 4.

Khảo sát kênh phân phối mới nhất của báo cáo cho thấy, giá hợp đồng DRAM quý 3 đã chốt sớm với mức tăng khoảng 15% so với quý trước, thấp hơn một chút so với kỳ vọng 20% trước đó; giá hợp đồng NAND tăng khoảng 20%. Giá hợp đồng PC DRAM quý 3 dự kiến tăng 15%–20% so với quý trước, thu hẹp rõ rệt so với mức tăng 45%–50% của quý 2.

Do đó, diễn đạt chính xác hơn không phải là "giá bộ nhớ đã đạt đỉnh", mà là giá vẫn đang tăng nhưng tốc độ tăng đã hạ nhiệt. Morgan Stanley dự kiến đến quý 4/2026, ngành sẽ dần chuyển sang giai đoạn cuối chu kỳ, khi đó đòn bẩy hoạt động từ giá sẽ suy yếu và khả năng lợi nhuận vượt kỳ vọng cũng khó khăn hơn.

Cần lưu ý rằng, tốc độ tăng giá thu hẹp không nhất thiết hoàn toàn đến từ cải thiện nguồn cung. Báo cáo chỉ ra, giá một số loại DRAM tiêu dùng tăng chậm lại là do người mua đã gần chạm trần chịu đựng chi phí; trong khi đó, nhu cầu từ khách hàng AI vẫn rất mạnh, các nhà cung cấp còn chuyển một phần công suất tiêu dùng sang các sản phẩm như SSD cấp doanh nghiệp.

Thay đổi giá hợp đồng bộ nhớ theo quý. Tốc độ tăng giá hợp đồng DRAM và NAND hạ nhiệt dần từ mức đỉnh.

Năng lực tính toán AI vẫn thiếu hụt, chi tiêu vốn đám mây tiếp tục được nâng lên

Trụ cột đầu tiên hỗ trợ Morgan Stanley giữ quan điểm lạc quan là nhu cầu năng lực tính toán cho trung tâm dữ liệu AI vẫn chưa được đáp ứng đầy đủ.

Báo cáo dẫn báo cáo tài chính của bốn ông lớn đám mây Mỹ và phát biểu của ban lãnh đạo cho biết, nhu cầu điện toán đám mây của Alphabet và Microsoft vẫn cao hơn công suất nội bộ hiện có; Amazon dự kiến công suất năm 2026 vẫn không đủ đáp ứng nhu cầu, và một phần đáng kể công suất năm 2027 đã được đặt trước; Meta thì dự báo nguồn cung năng lực tính toán của ngành sẽ vẫn eo hẹp trong giai đoạn có thể nhìn thấy trước.

Những thông tin này không thể chứng minh mọi khoản đầu tư AI cuối cùng đều thu được lợi nhuận như kỳ vọng, nhưng ít nhất cho thấy các ông lớn đám mây vẫn chưa thu hẹp xây dựng hạ tầng một cách rõ rệt. Do đó, mô hình theo dõi chi tiêu vốn đám mây của Morgan Stanley nâng dự báo tăng trưởng so với cùng kỳ năm 2027 từ 14% của một tháng trước lên 29%.

Điều này rất quan trọng đối với các nhà sản xuất bộ nhớ. Máy chủ AI ngoài GPU còn cần HBM, DRAM máy chủ và SSD cấp doanh nghiệp. Chỉ cần các ông lớn đám mây tiếp tục mở rộng trung tâm dữ liệu, nhu cầu bộ nhớ sẽ không hoàn toàn bị quyết định bởi chu kỳ điện tử tiêu dùng truyền thống như PC, điện thoại thông minh.

Nhưng "nhu cầu AI mang tính cấu trúc" và "điều chỉnh giá mang tính chu kỳ" có thể tồn tại song song. Đánh giá cốt lõi của Morgan Stanley chính là: nhu cầu AI có thể kéo dài chu kỳ lợi nhuận của các công ty bộ nhớ, nhưng không thể khiến giá bộ nhớ và chu kỳ tồn kho biến mất hoàn toàn.

Dự báo tăng trưởng chi tiêu vốn đám mây. Biểu đồ cho thấy dự báo tăng trưởng chi tiêu vốn đám mây năm 2027 được nâng từ 14% lên 29%.

Hợp đồng dài hạn nâng cao khả năng hiển thị đơn hàng, nhưng không khóa chặt lợi nhuận tương lai

Trụ cột thứ hai đến từ hợp đồng cung cấp dài hạn, tức LTA (Long-Term Agreement). So với mua sắm theo quý truyền thống, hợp đồng nhiều năm giúp nhà cung cấp xác nhận một phần nhu cầu trước, từ đó sắp xếp công suất và chi tiêu vốn.

Thông báo kết quả kinh doanh quý 2 chính thức của SK Hynix cho thấy, công ty đã hoàn tất đàm phán LTA với khoảng 10 khách hàng trọng điểm và tiếp tục trao đổi với các khách hàng khác. Morgan Stanley chuyển tiếp lời từ cuộc gọi hội nghị của công ty rằng, các thỏa thuận này thường kéo dài khoảng 5 năm, nhưng thời hạn và cơ chế định giá sẽ khác nhau tùy theo khách hàng và sản phẩm; một số thỏa thuận có khoản ký quỹ và giá cũng sẽ điều chỉnh theo biến động thị trường.

SK Hynix không tiết lộ tỷ lệ cụ thể công suất hoặc doanh thu do LTA bao phủ, chỉ cho biết sẽ kiểm soát thỏa thuận ở mức "hợp lý", vừa nâng cao khả năng bảo vệ khi suy giảm, vừa giữ lại công suất cho nhu cầu mới. Do đó, không nên mô tả các hợp đồng dài hạn của hãng như thể đã khóa chặt phần lớn doanh thu tương lai.

Các điều khoản cụ thể của Samsung Electronics chủ yếu đến từ tổng hợp của Morgan Stanley sau cuộc gọi hội nghị quý 2. Theo đó, Samsung dự kiến đưa 60%–70% công suất vào các thỏa thuận dài hạn, đã đạt thỏa thuận với năm khách hàng trung tâm dữ liệu lớn trên toàn cầu, và năm khách hàng khác đang ở giai đoạn đàm phán cuối. Thỏa thuận áp dụng cấu trúc luân phiên 5 năm, yêu cầu khách hàng trả tiền trước và thiết lập mức giá sàn cho một số sản phẩm phổ thông.

Các khách hàng tiềm năng như AWS, Microsoft, Google, Meta và Oracle được liệt kê trong bảng của báo cáo cũng được ghi chú rõ là theo truyền thông, không nên viết thành đối tác giao dịch được xác nhận chính thức bởi Samsung.

Ý nghĩa của LTA chủ yếu là nâng cao khả năng hiển thị nhu cầu, hỗ trợ đầu tư công suất và giảm một phần biến động giá, chứ không phải khóa chặt hoàn toàn lợi nhuận tương lai. Các hợp đồng khác nhau có công suất bao phủ, thời hạn, cách điều chỉnh giá và bảo vệ khi vi phạm khác nhau; nếu xây dựng AI chậm lại, thông số sản phẩm thay đổi hoặc giá thị trường điều chỉnh lớn, khả năng bảo vệ của thỏa thuận vẫn có giới hạn.

So sánh LTA giữa các nhà sản xuất bộ nhớ lớn. Biểu đồ so sánh phạm vi bao phủ, thời hạn và sắp xếp định giá của các hợp đồng dài hạn của Samsung, SK Hynix, Micron, SanDisk và Kioxia.

Giá mục tiêu cao đặt cược vào việc kéo dài chu kỳ, nguồn cung mới quyết định không gian tăng

Thị trường đã bắt đầu giao dịch trước việc tăng trưởng lợi nhuận bộ nhớ chậm lại. Morgan Stanley chỉ ra rằng, hệ số P/E 12 tháng tới của các cổ phiếu liên quan DRAM thường dẫn trước EPS 12 tháng tới khoảng hai tháng; định giá gần đây đã giảm rõ rệt, phản ánh nhà đầu tư đang định giá cho đà giảm tăng trưởng lợi nhuận.

Điều này cũng giải thích vì sao lợi nhuận hiện tại của các công ty bộ nhớ rất mạnh, nhưng cổ phiếu chưa chắc tiếp tục