Arthur Hayes bài viết dài mới: Làn sóng AI khi nào lên đỉnh? Bong bóng có vỡ không? Vì sao tôi điên cuồng mua ETH?

Bài viết từ: Arthur Hayes

Biên dịch: Odaily Planet Daily (@OdailyChina); Người dịch: Azuma (@azuma_eth)

Nhìn ra xa, con người đã biến đổi môi trường tự nhiên của Trái Đất thành một bộ dạng hoàn toàn khác. Một số thay đổi đáng kinh ngạc, một số thì chấn động, nhưng không ngoại lệ, tất cả đều bắt nguồn từ một ý tưởng trong đầu của một hoặc nhiều loài linh trưởng đã tiến hóa — tức là con người.

Vì bộ não mỗi ngày cần xử lý một lượng thông tin khổng lồ, chúng ta liên tục xây dựng các câu chuyện (Narrative) để làm cho thế giới trở nên mạch lạc và có ý nghĩa.Chính vì vậy, bản thân câu chuyện cuối cùng sẽ định hình hiện thực.

Đối với các nhà đầu tư, nếu muốn dự đoán sự biến động giá cả trong tương lai của thị trường, họ phải hiểu được những "ảo giác tập thể" mà những người tham gia thị trường cùng tin tưởng. Cùng một công ty, với dòng tiền tương lai không đổi, chỉ vì thị trường tin vào những câu chuyện khác nhau, có thể nhận được định giá bội số hoàn toàn khác biệt.

Và cách đơn giản nhất để một doanh nghiệp vốn dĩ buồn tẻ, nhàm chán thực hiện "tái định giá" (re-rate) chính là thay cho nó một câu chuyện mới phù hợp với xu hướng nóng hiện tại của thị trường, khiến các nhà đầu tư sẵn sàng đuổi theo nó bất chấp chi phí.

AI rốt cuộc có bong bóng hay không?

Điều này cũng dẫn đến câu hỏi cốt lõi để phán đoán liệu AI có đang nằm trong bong bóng hay không.

Tuy nhiên, trước khi thảo luận về bong bóng AI, đáng giá hơn là trả lời một câu hỏi cơ bản hơn, "rốt cuộc chúng ta đang đầu tư vào cái gì" — theo cách nói trong mối quan hệ tình cảm, thì "chúng ta rốt cuộc là mối quan hệ gì"?

Ít nhất là đối với một người có khuynh hướng "Luddite" (chống lại sự tiến bộ công nghệ) như tôi, điểm mấu chốt nằm ở việc thị trường rốt cuộc định nghĩa chi tiêu vốn AI (AI CAPEX) như thế nào — nó thuộc về Công nghệ (Technology), hay Bất động sản (Real Estate)?

Câu chuyện chính thống hiện nay của thị trường cho rằng, việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI quy mô hàng nghìn tỷ đô la này thuộc về "công nghệ", do đó xứng đáng được hưởng mức định giá tăng trưởng cực cao.

Nhưng quan điểm của tôi thì ngược lại.AI CAPEX về bản chất, chẳng qua chỉ là một cuộc đầu tư bất động sản khô khan và nhàm chán khác. Điểm khác biệt duy nhất là lần này bên trong trung tâm dữ liệu chứa không phải là văn phòng, mà là sức mạnh tính toán. Sức mạnh tính toán này cuối cùng sẽ nuôi dưỡng ra sự sống dựa trên silicon (silicon-based lifeforms), thúc đẩy sự phát triển của nền văn minh nhân loại, ý nghĩa của nó thậm chí có thể vượt qua cuộc cách mạng đường sắt năm xưa.

Sở dĩ phải phân biệt là "bất động sản" hay "sức mạnh tính toán", là vì hiện nay những nhà quản lý quỹ đầu cơ, ngân hàng, quỹ tín dụng tư nhân mới phát triển, thậm chí cả chính phủ, đều lầm tưởng rằng mình đang cho vay đối với những gã khổng lồ công nghệ như Apple, chứ không phải đang cung cấp tài chính bất động sản cho Lehman Brothers.

Tôi cho rằng, nguyên nhân cuối cùng khiến bong bóng AI vỡ tung, sẽ nằm ở việc các trung gian tài chính xây dựng quá mức các trung tâm dữ liệu, cũng như tất cả cơ sở hạ tầng phụ trợ cần thiết cho việc xây dựng trung tâm dữ liệu, bao gồm năng lượng, điện lực cũng như mọi thứ cần thiết để phục vụ cho việc đào tạo và suy luận của chip AI.

Do đó, bong bóng AI giống một bong bóng tín dụng kiểu năm 2008 hơn, chứ không phải bong bóng lợi nhuận như bong bóng Internet năm 2000.

Trong thời kỳ bong bóng Internet năm 2000, hầu hết các công ty Internet niêm yết hầu như không có doanh thu, chứ đừng nói đến lợi nhuận, ví dụ như Pets.com, vì vậy bản chất của bong bóng đó là vấn đề "không thể biến lợi nhuận thành hiện thực" (earnings story).

Còn cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 thì khác. Thứ thực sự châm ngòi cho cuộc khủng hoảng, là tốc độ tăng giá nhà đất của Mỹ chậm lại, gây ra lo ngại của các ngân hàng và tổ chức tài chính về khả năng thanh toán của các tài sản thế chấp, vì vậy đó là một cuộc khủng hoảng tín dụng (credit story).

Bong bóng AI cũng sẽ tuân theo logic tương tự.Điểm ngoặt thực sự, không phải là các công ty đầu ngành AI ngừng kiếm tiền, mà là tốc độ tăng trưởng xây dựng trung tâm dữ liệu bắt đầu chậm lại, hoặc các gã khổng lồ điện toán đám mây (Hyperscaler) hạ thấp chỉ dẫn xây dựng trung tâm dữ liệu trong tương lai. 

Ngay cả khi các công ty đầu ngành AI vẫn có thể kiếm được lợi nhuận khổng lồ, bội số định giá kỳ hạn (Forward Multiple) của chúng vẫn sẽ bị thu hẹp do kỳ vọng tăng trưởng giảm xuống. Và những kẻ ngã đầu tiên, sẽ là những doanh nghiệp AI có tình hình tín dụng mong manh nhất và tỷ lệ đòn bẩy cao nhất.

Sau đó, những rủi ro này sẽ nhanh chóng truyền đến bảng cân đối kế toán của các tổ chức tài chính đang nắm giữ một lượng lớn tài sản nợ AI và cũng có đòn bẩy cao không kém. Cuối cùng, chính phủ sẽ lại ra tay nhân danh "an ninh quốc gia", đảm bảo rằng các doanh nghiệp AI đòn bẩy quá mức này cùng với các tổ chức tài chính phía sau chúng sẽ không bị phá sản.

Và số vốn bị phân bổ sai lầm này, cuối cùng cũng sẽ chảy vào thị trường tiền mã hóa... đưa Bitcoin lên mặt trăng (to da moon) một lần nữa.

Rủi ro tín dụng của AI CAPEX

Mỗi khi có ai đó nêu ra "AI đang ở trong bong bóng", những người lạc quan về AI gần như sẽ đưa ra "Nghịch lý Jevons" (Jevons Paradox) làm lý do phản bác. Jevons cho rằng, khi giá của một loại hàng hóa giảm xuống, lượng sử dụng của nó sẽ tăng vọt, khiến quy mô thị trường tổng thể tiếp tục mở rộng, thậm chí tăng theo cấp số nhân.

Nếu bạn cho rằng chi tiêu vốn AI bản thân đại diện cho nhu cầu sức mạnh tính toán, thì theo nghịch lý Jevons, quả thực không có gì phải lo lắng. Khi chi phí sức mạnh tính toán tiếp tục giảm, nhu cầu đối với các ứng dụng tiêu thụ Token AI và AI Agent sẽ tăng theo cấp số nhân, do đó, cho vay đối với cơ sở hạ tầng AI tự nhiên cũng là một công việc kinh doanh chắc chắn có lời (money good).

Nhưng tôi cho rằng, đây thực chất là một sự hiểu sai về nghịch lý Jevons. Để hiểu tại sao nghịch lý Jevons không có nghĩa là tất cả các khoản tín dụng chảy vào AI CAPEX đều sẽ được đền đáp, chúng ta hãy xem một gã khổng lồ điện toán đám mây (Hyperscaler) thực sự đang làm gì khi xây dựng một trung tâm dữ liệu.

Về bản chất, trước tiên nó đang thực hiện một dự án phát triển bất động sản. Nó xây dựng một tòa nhà để chứa các tủ máy chủ, sau đó mua sắm thế hệ chip bán dẫn mới nhất, phục vụ cho việc đào tạo và suy luận mô hình AI. Và khi công nghệ công nghiệp — đặc biệt là sản xuất chất bán dẫn — không ngừng tiến bộ, số phép tính dấu phẩy động (FLOPs) mà mỗi kilowatt giờ điện có thể cung cấp sẽ tiếp tục tăng theo cấp số nhân.

Vài năm sau, dù là Nvidia, AMD, Intel, Huawei hay SMIC, đều sẽ cho ra đời thế hệ chip AI mới với hiệu suất vượt xa hiện nay.Khi đó, cùng một trung tâm dữ liệu, với lượng điện năng tiêu thụ ít hơn, có thể sản xuất ra trí thông minh (Intelligence) nhiều hơn gấp 1000 lần.

Điều này có nghĩa là, hai điều có thể đồng thời xảy ra: một mặt, việc xây dựng cơ sở hạ tầng vật lý như trung tâm dữ liệu AI hoàn toàn có thể xuất hiện tình trạng dư cung; mặt khác, lượng tiêu thụ Token AI vẫn có thể tăng theo cấp số nhân.

Vì vậy, câu hỏi thực sự đáng suy nghĩ là, bạn rốt cuộc muốn nắm giữ là công việc kinh doanh bất động sản — tức là những gì các gã khổng lồ điện toán đám mây đang làm hôm nay; hay là tầng ứng dụng AI (Application Layer)?

Câu phản bác phổ biến tiếp theo của những người lạc quan về AI là, các gã khổng lồ điện toán đám mây (Hyperscaler) vừa là chủ nhà, vừa là người thuê. Chúng dựa vào dòng tiền khổng lồ từ mảng kinh doanh "bán sự chú ý" thời Web 2.0, để cung cấp hỗ trợ tín dụng cho việc phát hành trái phiếu xây dựng trung tâm dữ liệu; đồng thời, chúng lại sử dụng năng lực AI mà mình nắm giữ, bán cho toàn thế giới "quả táo trí tuệ" trong vườn Địa Đàng.

Nếu bạn thực sự tin vào câu chuyện này, thì tôi mong bạn nắm giữ cổ phiếu của chúng, chứ không phải trái phiếu. Trái phiếu sở dĩ được gọi là thu nhập cố định (Fixed Income), là có lý do của nó — dù doanh nghiệp cuối cùng có thành công đến đâu, kết quả tốt nhất mà trái chủ có thể nhận được cũng chỉ là thu hồi vốn gốc, cộng thêm một chút lãi suất.

Nếu Google nhờ đặt cược thành công vào AI, tạo ra những sản phẩm cách mạng đủ sức thay đổi tiến trình văn minh nhân loại, cổ phiếu bay vút lên, thì các cổ đông đương nhiên xứng đáng vui mừng; nhưng những người nắm giữ trái phiếu có thể nhận được, vẫn chỉ là vốn gốc.

Ngược lại, nếu Google cuối cùng biến thành một "kẻ cho thuê trung tâm dữ liệu" với hàng loạt GPU Nvidia đã khấu hao, mà không kiếm đủ doanh thu để trả nợ và lãi, thì các chủ nợ sẽ tổn thất nặng nề. Và một trung tâm dữ liệu chứa đầy chip đã lỗi thời, rốt cuộc còn đáng giá bao nhiêu, cũng rất đáng nghi ngờ.

CFO của các gã khổng lồ điện toán đám mây và các nhà tài chính Phố Wall không hề ngu ngốc. Họ biết rõ mình thực chất đang làm công việc kinh doanh bất động sản. Vì vậy, họ phải tìm ra một số "kẻ tiếp nhận" để những người này tin rằng họ đang đầu tư vào công nghệ cao, chứ không phải bất động sản.

Những kẻ tiếp nhận này, bao gồm các công ty bảo hiểm dưới trướng các ông lớn quản lý tài sản thay thế như Apollo, cũng bao gồm những người nộp thuế ở các quốc gia cuối cùng sẽ phải trả giá cho việc chính phủ ngầm bảo lãnh tín dụng AI.

Nếu bạn chịu khó đọc k