Dữ liệu giải mã sáu giao thức mã hóa: Doanh thu liên tục tăng, nhưng tại sao giá token không tăng?

Tác giả: Castle Labs

Biên dịch: TechFlow

Lời dẫn của TechFlow: Trong nửa đầu năm nay, tổng doanh thu của các giao thức tiền mã hóa đạt 7,42 tỷ USD, nhưng hầu hết các token lại không theo kịp các yếu tố cơ bản của giao thức. Các nhà đầu tư đang chuyển từ đánh cược sang thực sự xem xét cơ chế phân phối doanh thu và nắm bắt giá trị token, thay vì mù quáng chạy theo đà tăng. Bài viết này phân tích nguồn doanh thu, phương thức phân phối và áp lực mở khóa token của sáu giao thức hàng đầu, tiết lộ lý do tại sao doanh thu cao không đồng nghĩa với việc token tăng giá – đây là vấn đề mà mọi người nắm giữ token hiện tại cần phải hiểu rõ.

Kể từ đầu năm nay, các giao thức tiền mã hóa đã tạo ra tổng cộng 7,42 tỷ USD doanh thu.

Hình: Dòng giá trị token ròng của sáu giao thức trong nửa đầu năm 2026 (doanh thu người nắm giữ trừ đi lượng token phát hành), Hyperliquid có dòng vào ròng 98,67 triệu USD, Sky có dòng ra ròng 25,03 triệu USD. Nguồn: Castle Labs.

Dù con số này rất ấn tượng, hầu hết các token trong lĩnh vực tiền mã hóa vẫn không phản ánh được sự thành công của giao thức.

Không phải tất cả doanh thu đều giống nhau.

Đây là vấn đề đã tồn tại từ đầu, nhưng tình hình đang thay đổi. Các câu hỏi mà nhà đầu tư đặt ra khi đánh giá token cũng đang tiến hóa. Họ bắt đầu chú ý đến việc tạo ra doanh thu, chi tiêu và nắm bắt giá trị cho người nắm giữ, đánh dấu sự chuyển đổi từ đầu cơ đánh bạc sang đầu tư thực sự.

Hầu hết thời gian, người nắm giữ token muốn tìm câu trả lời cho những câu hỏi sau:

Giao thức tạo ra doanh thu như thế nào và điều này có bền vững không?

Họ phân phối doanh thu ra sao? Người nắm giữ có nhận được giá trị từ đó không?

Có bao nhiêu giá trị token được dùng để phát hành, bao gồm lạm phát, mở khóa và khuyến khích?

Liệu có sự phân bổ vốn cổ phần nào mang lại quyền lợi lớn hơn cho những người nắm giữ hiện tại không?

Trả lời bốn câu hỏi này quyết định trọng lượng của dự án trong mắt các nhà đầu tư, nhưng hầu hết các dự án không thể đưa ra câu trả lời rõ ràng. Mỗi token đều có cơ chế nắm bắt giá trị khác nhau, và một số thậm chí không có bất kỳ cơ chế nào. Ngay cả khi có sự chia sẻ giá trị trực tiếp, hiệu suất token vẫn có thể không như mong đợi.

Lấy PumpFun làm ví dụ: Kể từ khi ra mắt token, giao thức này đã tạo ra khoảng 450 triệu USD doanh thu (trong khung thời gian một năm), nhưng token lại rơi vào vòng xoáy giảm giá không hồi kết, do nhiều yếu tố như tốc độ mở khóa token, kỳ vọng airdrop không thành hiện thực.

Hình: Biểu đồ doanh thu hàng ngày (màu cam) và giá token (màu xanh lam) của Pumpfun kể từ khi ra mắt token PUMP, cho thấy doanh thu và giá token liên tục phân kỳ. Nguồn: Castle Labs.

Bài viết này tập trung phân tích các cách khác nhau mà các giao thức hàng đầu tạo ra và phân phối doanh thu, đồng thời xem xét các yếu tố phát hành và khuyến khích, để cho thấy những chi tiết mà nhà đầu tư nên chú ý khi đánh giá một giao thức hoặc token.

Nguồn Doanh Thu và Phân Phối Tiền Mã Hóa

Trước khi thảo luận về việc nắm bắt giá trị cho người nắm giữ token, vấn đề cơ bản là định lượng doanh thu mà các sản phẩm chính tạo ra và cách chúng được phân phối. Phân tích này xem xét sáu giao thức (Aave, Aerodrome, Hyperliquid, Pump, Sky, Uniswap), tổng cộng tạo ra 726 triệu USD doanh thu trong nửa đầu năm 2026.

Mặc dù doanh thu cao hơn có thể là dấu hiệu của một doanh nghiệp bền vững, nhưng chỉ nhìn vào con số này là chưa đủ. Đầu tiên, để tính đến biến động ngắn hạn, tốt nhất nên đo lường doanh thu trong các khung thời gian khác nhau để đánh giá tính bền vững của nó. Do đó, dưới đây chúng tôi cũng so sánh doanh thu của quý 1 và quý 2 năm 2026 và đo lường sự thay đổi giữa chúng. Đối với hầu hết các giao thức, sự thay đổi là âm, phản ánh quý 2 hoạt động kém hơn do điều kiện thị trường chung.

Hình: So sánh doanh thu của sáu giao thức trong Q1 và Q2 năm 2026, chỉ có Uniswap ghi nhận tăng trưởng theo quý (+26,94%), tổng doanh thu giảm từ 394 triệu USD xuống 332 triệu USD. Nguồn: Castle Labs.

Chuyển sang nguồn doanh thu, doanh thu của Hyperliquid đến từ phí giao dịch trên sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn (native+HIP-3), thị trường giao ngay, đấu giá mã, phí ưu tiên và phí gas HyperEVM.

Aerodrome là một sàn giao dịch phi tập trung (DEX), tạo ra doanh thu từ phí giao dịch và các khuyến khích bỏ phiếu bên ngoài (hối lộ). Tương tự, Uniswap tính phí cho các giao dịch như một nguồn doanh thu.

Sky tạo ra doanh thu từ các sản phẩm khác nhau: phí ổn định cho các khoản vay thế chấp DAI/USDS, tiền phạt thanh lý, phí giao dịch Mô-đun Ổn định Neo (PSM), và lãi từ các Mô-đun Tiền gửi Trực tiếp (D3Ms) và Tài sản Thực tế (RWAs).

Tiếp theo, Aave tạo ra doanh thu từ chênh lệch lãi suất (người đi vay trả), các khoản vay chớp nhoáng, tiền phạt thanh lý và phí ổn định từ stablecoin gốc GHO. Pumpfun tạo ra doanh thu từ phí giao dịch và phí tốt nghiệp khi các token mới được tạo ra đạt vốn hóa thị trường mục tiêu.

Sau khi xác định nguồn doanh thu của các giao thức này, giờ chúng tôi so sánh chúng với lượng token phát hành để xem liệu chúng có cân bằng hay không và như thế nào. Mặc dù doanh thu từ người nắm giữ giao thức có thể cao, nhưng nếu lượng token phát hành cũng cao hơn, thì ý nghĩa của quá trình nắm bắt giá trị sẽ giảm đi. Một giao thức có thể có doanh thu 100 triệu USD, nhưng nếu nó đạt được điều đó bằng cách đúc thêm 200 triệu USD token mỗi năm, thì ý nghĩa của con số này hoàn toàn khác. Ngoài ra, việc phát hành token cũng rất quan trọng vì nó cho thấy bao nhiêu giá trị chảy vào lạm phát, mở khóa token cho đội ngũ hoặc nhà đầu tư, và quan trọng nhất là các khuyến khích.

Hình: So sánh lượng token phát hành (cột màu cam) và tỷ lệ doanh thu được phân bổ cho người nắm giữ (đường màu xanh lam) của sáu giao thức, Hyperliquid phân bổ 100% doanh thu cho người nắm giữ. Nguồn: Castle Labs.

Việc phân phối doanh thu của hầu hết các giao thức thường được chia giữa người nắm giữ và kho bạc. Các chi tiết cụ thể phụ thuộc vào cơ chế giao thức cụ thể và quản trị xử lý việc phân phối này.

Để minh họa việc phát hành ảnh hưởng đến token như thế nào, chúng tôi trừ lượng phát hành khỏi doanh thu của người nắm giữ. Đối với Aerodrome, Sky và Uniswap, dòng giá trị token ròng sau đó trở nên âm, ngay cả khi có doanh thu được phân bổ cho người nắm giữ, điều này cho thấy các giao thức này đang phát hành nhiều token hơn để duy trì mức doanh thu hiện tại, làm giảm giá trị ròng chảy về người nắm giữ.

Hình: Dòng giá trị token ròng của sáu giao thức trong 180 ngày qua, được tính bằng doanh thu người nắm giữ trừ đi lượng token phát hành. Nguồn: Castle Labs.

Hiện tại, người nắm giữ nắm bắt giá trị thông qua hai cách chính: mua lại và phân bổ phí.

Mua lại là một trong những cách đơn giản nhất để dự án phân phối giá trị cho người nắm giữ, mặc dù là gián tiếp, bằng cách sử dụng doanh thu để mua token và hủy chúng.

Việc mua lại thường trả token về kho bạc giao thức để sử dụng cho các khuyến khích trong tương lai hoặc phần thưởng staking; ví dụ, Aave chuyển token đã mua lại vào kho bạc.

Để nhất quán hơn, hầu hết các giao thức hủy các tài sản này, giảm nguồn cung. Ví dụ, Lighter đã hủy khoảng 15,6 triệu token LIT thu được từ doanh thu (chiếm 6,6% nguồn cung), trị giá 36 triệu USD.

Hình: Hồ sơ trên chuỗi cho thấy Lighter đã chuyển 15.638.700 LIT (khoảng 36,125 triệu USD) từ kho bạc đến địa chỉ hủy. Nguồn: Castle Labs.

Hyperliquid thực hiện mua lại và hủy theo chương trình, cho đến nay đã hủy hơn 47 triệu token HYPE, chiếm khoảng 4,72% nguồn cung của nó. Uniswap đã thực hiện hủy 100 triệu UNI token vào tháng 12 năm 2025, tích lũy hủy tổng cộng 107 triệu token UNI cho đến nay (khoảng 11% tổng nguồn cung), từ phí đã được kích hoạt.

Việc hủy không phải token nào cũng có, và cách thực hiện hủy rất tinh tế. Ví dụ, trước đây BNB đã từng thực hiện hủy hàng quý. Tuy nhiên, những đợt hủy này thường không hiệu quả như người dùng mong đợi, vì chúng hủy các token không lưu hành, do đó không có tác động thực tế đến động lực thị trường. Người dùng phải xem xét các điều khoản chi tiết của việc hủy: token đến từ đâu? Nguồn cung lưu hành hay nguồn cung không lưu hành?

Mỗi dự án thực hiện mua lại theo cách khác nhau. Những người nắm giữ Maple Finance gần đây đã bỏ phiếu thông qua một chương trình mua lại mở rộng theo doanh thu, khi doanh thu tăng, càng nhiều được phân bổ cho người nắm giữ. Đây là bản cập nhật cho MIP-019 trước đó, đã sử dụng 25% doanh thu để mua lại. Dựa trên doanh thu trung bình 1,15 triệu USD trong nửa đầu năm 2026, việc mua lại sẽ giảm xuống còn 10%, có thể không phải là tin tốt nhất cho người nắm giữ, nhưng đề xuất đã