SemiAnalysis Analyst phân tích đợt điều chỉnh hiện tại: Ngành bán dẫn đang trả giá, nhưng chưa đến cuối chu kỳ

Biên soạn & Dịch: TechFlow

Khách mời: Doug O'Loughlin, Chuyên gia phân tích tại SemiAnalysis (Cựu nhà sáng lập Fabricated Knowledge)

Người dẫn chương trình: Dylan Patel, Nhà sáng lập SemiAnalysis

Nguồn Podcast: SemiAnalysis Weekly

Tiêu đề gốc: Ep. 022 - Market Drawdown, Historic Bubbles, Funding The Buildout, AI Politics (Doug is Back)

Ngày phát sóng: 29 tháng 7 năm 2026

Công bố lợi ích: Doug O'Loughlin và Dylan Patel đều là nhân viên của SemiAnalysis, một tổ chức nghiên cứu trả phí trong ngành bán dẫn, mô hình kinh doanh của họ phụ thuộc vào sự tăng trưởng của ngành. Nội dung sau đây trung thành với cuộc đối thoại gốc và không cấu thành lời khuyên đầu tư.

Tổng kết các điểm chính

Doug O'Loughlin đã trở lại SemiAnalysis Weekly sau một thời gian dài vắng mặt, đúng vào thời điểm ngành bán dẫn trải qua đợt sụt giảm mạnh sau "nửa đầu năm tốt nhất trong lịch sử". Chỉ số KOSPI của Hàn Quốc giảm 40%, các nhà đầu tư cá nhân sử dụng đòn bẩy 2x bị thanh lý sạch, SK Hynix bỏ lỡ dự báo do chuyển sang hợp đồng dài hạn (LTA) khiến tốc độ tăng giá chậm lại. Doug so sánh tình hình hiện tại với bong bóng Đài Loan những năm 1980, cho rằng mô hình hành vi của bong bóng rất giống nhau, nhưng các yếu tố cơ bản vẫn lành mạnh.

Hai người đã có một cuộc tranh luận sôi nổi xoay quanh câu hỏi "Nhu cầu AI thực sự lớn đến mức nào?". Dylan đưa ra ví dụ từ kinh nghiệm của chính SemiAnalysis: sau khi triển khai coding agent, chi tiêu AI của công ty tăng gấp 100 lần, số lượng người dùng từ 9 người mở rộng lên 90 người, và lượng sử dụng của mỗi người cũng tăng gấp 10 lần. Doug không phủ nhận nhu cầu mạnh mẽ, nhưng bày tỏ mối lo ngại cốt lõi: phía cung có thể tính toán được, nhưng phía cầu là một "vấn đề nghìn tỷ đô" mà không ai có câu trả lời. Quan trọng hơn, scaling laws đòi hỏi số lượng chip phải tăng gấp đôi, nhưng các rào cản vật lý và thể chế như thợ điện, vốn, giấy phép không thể tăng gấp đôi đồng bộ. Các nhà khai thác đám mây siêu lớn trong năm nay đã phát hành 450 tỷ đô la trái phiếu, nguồn vốn đến từ quỹ hưu trí và niên kim, nhưng bản thân quỹ hưu trí đang bị thu hẹp.

Tóm tắt các quan điểm nổi bật

Về sự điều chỉnh của thị trường

"Tính đến cuối quý 2, đây là màn trình diễn tốt nhất trong lịch sử ngành bán dẫn. Sau đó, chúng ta bắt đầu trả giá cho điều đó. Thứ gì tăng càng nhanh, lực hấp dẫn càng lớn."

"Người Hàn Quốc có một kỷ lục 20 năm: luôn mua ở đỉnh. Năm 2007 mua ngân hàng, năm 2021 mua SaaS, lần này họ đã 'all-in' (yolo) vào chính mình."

"KOSPI giảm 40%, những người sử dụng đòn bẩy 2x bị xóa sổ ngay lập tức. Sau đó là một vòng xoáy tự ứng nghiệm: mỗi người nhìn vào tài khoản của mình bốc hơi, quyết định bán ra, và điều này càng làm giảm sâu hơn."

Về chu kỳ bộ nhớ

"SK Hynix chuyển sang nhiều LTA hơn, tốc độ tăng giá chậm lại từ 3 lần xuống còn 30 đến 50%. Đầu óc của giới tài chính hoàn toàn hỏng hóc, họ chỉ nhìn vào tốc độ thay đổi. Khi đạo hàm bậc hai đi xuống, họ cho rằng chu kỳ đã kết thúc."

"Kịch bản của ngành bán dẫn luôn lặp lại: khi khan hiếm, tất cả mọi người đều đặt hàng đôi, nhà máy thấy nhu cầu điên cuồng liền mở rộng sản xuất. Sau đó, nhu cầu hắt hơi một cái, trong khi nguồn cung vẫn đang tăng, tỷ lệ sử dụng giảm từ 100% xuống 50%, và chỉ còn cách cắt giảm giá."

Về nhu cầu AI

"Đường cầu mới là vấn đề nghìn tỷ đô la. Đường cung tương đối dễ hiểu, nhưng nhu cầu là tăng gấp 10 lần hay 100 lần thì không ai biết."

"Bản thân SemiAnalysis là một trường hợp điển hình: sau khi triển khai coding agent, 9 người dùng kỹ thuật trở thành 90 người dùng toàn công ty, và lượng token mỗi người sử dụng cũng tăng gấp 10 lần. Chi tiêu AI của công ty tăng gấp 100 lần."

Về nút thắt chuỗi cung ứng

"Mỹ thiếu 100.000 thợ điện. Mức lương trung bình của thợ điện là 250.000 đô la một năm, những người sẵn sàng làm thêm giờ có thể kiếm 400.000 đến 500.000 đô la. Có người đã dùng máy bay Cessna chở thợ điện đến các công trường xa xôi."

"Các nhà khai thác đám mây siêu lớn trong năm nay đã phát hành 450 tỷ đô la nợ, chỉ đứng sau quy mô vay của chính phủ Mỹ và Trung Quốc. Số tiền này đến từ quỹ hưu trí và niên kim, nhưng quy mô quỹ hưu trí sẽ không tăng gấp đôi."

"TSMC, trực tiếp và gián tiếp, chiếm 20% GDP của Đài Loan. Nếu tăng gấp đôi, Đài Loan sẽ cần phải có nhiều trẻ em hơn mới có đủ công nhân."

Về chính trị AI

"Mức độ không được ưa thích của AI thấp hơn kem, thấp hơn cả chính trị gia. Điều này chưa được phản ánh vào giá cả. Trong cuộc bầu cử giữa kỳ, AI sẽ trở thành vật tế thần cho vấn đề chi phí sinh hoạt."

"Đạo luật ROSA đã được Hạ viện thông qua với tỷ lệ 300-20, nhưng đang bị mắc kẹt tại Thượng viện. Các nhóm vận động hành lang doanh nghiệp đang ngăn chặn luật hạn chế truy cập GPU từ xa vào Trung Quốc."

Nội dung chính

Nửa đầu năm tốt nhất trong lịch sử ngành bán dẫn, sau đó là trả nợ

Dylan: Thị trường chứng khoán điều chỉnh, tất cả các cổ phiếu AI đều giảm. Hôm nay, chúng ta hoặc là đổ thêm dầu vào lửa, hoặc là mang lại chút an ủi cho mọi người.

Doug: Đến ngày 30 tháng 6, kết thúc quý 2, đây có lẽ là màn trình diễn tốt nhất trong lịch sử ngành bán dẫn. Sau đó, chúng ta bắt đầu 'giải phóng' (unwind) những gì đã xảy ra. Phần lớn có thể là do các yếu tố kỹ thuật: đòn bẩy, sự đảo chiều động lượng (momentum reversal). Nhưng thực tế là, thứ gì tăng càng nhanh, lực hấp dẫn càng lớn. Chúng ta đang phải trả giá cho sự tăng giá điên cuồng trước đó.

Tình hình ở Hàn Quốc thực sự điên rồ. Hàng ngày đều có cổ phiếu chạm mức giảm sàn. Có một dòng tweet hỏi "Làm thế nào tôi có thể làm việc của mình đây?" Giám đốc nhân sự đã mất sạch tiền, tất cả mọi người đều trầm cảm vì cổ phiếu đều giảm. Nếu bạn nhìn lại lịch sử thị trường tài chính châu Á, những chuyện như thế này xảy ra thường xuyên hơn bạn nghĩ.

Cuốn sách tôi thích nhất nói về bong bóng lớn ở Đài Loan. Đài Loan đã có một bong bóng gấp 100 lần tính trên đầu người, giao dịch ngân hàng ở mức P/E 500, mọi thứ đều điên rồ.

Dylan: Đó là khi nào?

Doug: Cuối những năm 1980.

Dylan: Anh có nghĩ các yếu tố cơ bản của Hàn Quốc hiện tại khác so với thời đó không?

Doug: Các yếu tố cơ bản là tốt. Nhưng vấn đề là, mọi thứ không bao giờ tệ như nỗi sợ, cũng không tốt như bạn tưởng tượng. SK Hynix hôm nay đã bỏ lỡ dự báo vì họ chuyển sang nhiều LTA hơn. Trớ trêu thay, khi họ làm roadshow ADR, họ còn chê Micron vì ký LTA với giá thấp hơn.

Giá bộ nhớ năm ngoái tăng khoảng 3 lần, năm sau không thể tăng 3 lần nữa, có thể tăng 30 đến 50%. Nhưng đầu óc của giới tài chính hoàn toàn hỏng hóc, họ chỉ nhìn vào tốc độ thay đổi. Trong lịch sử các chu kỳ bộ nhớ, khi đạo hàm bậc hai đi xuống, đó thường là dấu hiệu kết thúc. Bởi vì tốc độ thay đổi sẽ không dừng lại ở 30%, mà sẽ giảm thẳng xuống âm 50%.

Kịch bản của chu kỳ này luôn lặp lại: tất cả mọi người đều đầu tư xây nhà máy, công suất đi vào hoạt động, và rồi họ nhận ra "Trời ơi, sao nhu cầu lại thấp thế này?". Bởi vì trước đó là đặt hàng đôi, đặt hàng ba. Nhà máy từ tỷ lệ sử dụng 100% giảm xuống 50%, cách duy nhất để thu hồi vốn là cắt giảm giá. Đó là bản chất của thị trường bán dẫn.

KOSPI hiện đã giảm 40%. Những người sử dụng đòn bẩy 2x bị xóa sổ ngay lập tức. Sau đó là một vòng xoáy tự ứng nghiệm: mỗi người nhìn vào tài khoản của mình bốc hơi, quyết định bán ra, và điều này càng làm giảm sâu hơn.

Bộ nhớ Trung Quốc: Có thể phá hỏng bữa tiệc, nhưng nhu cầu vẫn lớn hơn cung

Dylan: Gần đây, bộ nhớ Trung Quốc tham gia vào hệ sinh thái, CXMT, YMTC có các đợt IPO lớn, anh nghĩ sao?

Doug: Trong lịch sử, Trung Quốc động vào cái gì là biến cái đó thành giá rẻ. Họ có công suất, dù tỷ lệ tốt thấp, cũng không sao. Các công ty Trung Quốc không cạnh tranh về tỷ suất lợi nhuận hay EPS, cổ đông của họ là chính phủ, chính phủ khuyến khích sản xuất, và các tỉnh cạnh tranh GDP với nhau.

CXMT hiện rõ ràng là công ty lớn thứ tư trên thị trường, nhưng đây là môi trường khan hiếm, họ vẫn có thể kiếm tiền. Apple đã bắt đầu sử dụng bộ nhớ của CXMT vì Micron "định giá quá đắt". Không ai khóc trong sòng bạc cả, Tim Apple.