Tiger Research: SEC Targets the $25.9 Billion DeFi Market, Regulatory Focus Is Not on the Code
- Core Viewpoint: SEC Commissioner Hester Peirce's statement asserts that on-chain treasury and lending strategies can be subject to the Howey Test under securities law. The regulatory focus will shift from the code to the risk curators who hold actual decision-making power over asset allocation. This impacts an estimated $25.9 billion worth of discretionary DeFi products.
- Key Elements:
- The core of SEC regulation is the "decision-making power" representing users in investment decisions, not the smart contract code itself. This is based on the Howey Test criterion of "expectation of profits from the efforts of others."
- The scope of impact is not limited to treasury curators. It also includes liquidity re-staking operators, yield aggregators, on-chain asset allocation services, and other DeFi products that make investment decisions for users, collectively accounting for approximately $25.9 billion in total value locked.
- Current market response measures (such as investor qualification checks, KYC infrastructure, asset whitelists, and structural separation) are only transitional solutions. They cannot fundamentally eliminate legal risks but can only reduce the likelihood of regulatory application.
- Historical experience suggests there are only two sustainable solutions: complete registration under existing securities laws, or creating new exemptions for on-chain finance through legislation.
- Compliance costs will become a new barrier to entry. Large, well-capitalized curators can absorb these costs to solidify their position, while smaller curators with fewer resources will be eliminated.
Bài viết này được thực hiện bởi Tiger Research. Một tuyên bố của Ủy viên SEC Hester Peirce đã đưa các kho bạc và người quản lý (curator) trên chuỗi trở thành tâm điểm giám sát. Nếu logic pháp lý được triển khai toàn diện, những gì bị ảnh hưởng không chỉ là các kho bạc, mà là tất cả các sản phẩm DeFi đưa ra quyết định đầu tư thay cho người dùng – thị trường này có tổng giá trị bị khóa (TVL) lên tới 25,9 tỷ đô la. Cơ quan quản lý sẽ không nhắm vào mã nguồn, nhưng sẽ nhắm chính xác vào những người đưa ra quyết định đằng sau mã nguồn đó.
Những điểm chính
- Nếu suy luận pháp lý được áp dụng rộng rãi, phạm vi ảnh hưởng sẽ vượt ra ngoài các kho bạc và người quản lý, mở rộng đến tất cả các sản phẩm ủy thác toàn phần (discretionary products), thị trường này có tổng TVL khoảng 25,9 tỷ đô la.
- SEC sẽ không nhắm vào mã nguồn nằm ngoài thẩm quyền của họ. Nó nhắm vào những người vận hành cụ thể thực thi quyền ra quyết định đối với mã nguồn.
- Các nhóm DeFi định hướng tuân thủ như Steakhouse Financial và Maple Finance từ lâu đã chuẩn bị cho sự giám sát quản lý kiểu này.
- Tiền lệ lịch sử cho thấy chỉ có hai kết quả có thể đứng vững trước thử thách của thời gian: đăng ký đầy đủ theo luật chứng khoán hiện hành, hoặc tạo ra các điều khoản miễn trừ mới thông qua lập pháp.
- Các biện pháp mà người tham gia thị trường hiện có thể thực hiện, tốt nhất, chỉ là các giải pháp tạm thời. Chỉ những người quản lý có đủ vốn để xây dựng cơ sở hạ tầng tuân thủ hậu kiểm mới có thể giữ vững vị thế thị trường. Những người quản lý nhỏ thiếu nguồn lực sẽ bị loại bỏ.
SEC nhắm vào quyền ra quyết định, không phải mã nguồn
Vào ngày 22 tháng 7 năm 2026, Ủy viên SEC Hester Peirce đã đưa ra tuyên bố "Headstands and Summervaults", cho rằng có thể áp dụng Bài kiểm tra Howey (tiêu chuẩn pháp lý được Tòa án Tối cao thiết lập năm 1946) cho các kho bạc và chiến lược cho vay trên chuỗi theo luật chứng khoán hiện hành.
Bài kiểm tra Howey đánh giá bản chất kinh tế của việc huy động và quản lý vốn. Nó không yêu cầu luật mới hoặc quy tắc quản lý mới để có thể áp dụng. Đây là một tiêu chuẩn dựa trên thực tế, có thể được áp dụng nhất quán cho các công cụ tài chính mới bất kể hình thức công nghệ. Một kho bạc trên chuỗi hoặc chiến lược cho vay phi tập trung, bất kể kiến trúc blockchain có phức tạp đến đâu, nếu cấu trúc của nó đáp ứng ba tiêu chí cốt lõi của bài kiểm tra, thì có thể bị coi là hợp đồng đầu tư theo luật chứng khoán. Khi cả ba tiêu chí đều được đáp ứng, sản phẩm đó được phân loại là chứng khoán.
Tuyên bố này không có hiệu lực thực thi trực tiếp vì nó chỉ đại diện cho quan điểm của một ủy viên duy nhất. Nhưng đây là lần đầu tiên khuôn khổ quản lý đang được hình thành bởi Lực lượng Đặc nhiệm Tiền điện tử của SEC được ánh xạ vào một sản phẩm cụ thể, gây ra lo ngại cho những người tham gia thị trường liên quan. Token MORPHO của giao thức cơ sở hạ tầng kho bạc Morpho đã giảm khoảng 5% ngay sau khi tuyên bố được đưa ra.
Nếu suy luận pháp lý này được đưa vào thực tiễn, mục tiêu giám sát gần như chắc chắn sẽ không phải là các hợp đồng thông minh vận hành kho bạc. Thay vào đó, đó sẽ là những người quản lý rủi ro (risk curators) và những người tham gia DeFi có quyền ra quyết định thực tế về cách phân bổ tài sản. Cơ sở hạ tầng kho bạc do Morpho xây dựng là một công cụ kỹ thuật để quản lý tài sản. Mã nguồn không có bên kiểm soát tự thân nó không phải là đối tượng tự nhiên của các biện pháp trừng phạt quản lý.
Tại sao người quản lý (curator) trở thành mục tiêu
Người quản lý quyết định bao nhiêu vốn trong kho bạc được phân bổ đến đâu, và những rủi ro mà số vốn này phải đối mặt. Theo nghĩa này, họ có quyền ra quyết định thực sự đối với tài sản của người gửi tiền. Bản thân kho bạc chỉ là công cụ để người quản lý quản lý các tài sản này. Hầu hết các kho bạc được triển khai dưới dạng hợp đồng thông minh, không có khóa quản trị hoặc quyền nâng cấp, điều này có nghĩa là ngay cả người triển khai ban đầu cũng không thể ngừng hoạt động hoặc thay đổi logic của chúng.
Giám sát tài chính từ trước đến nay dựa trên tiền đề rằng phải tồn tại một thực thể pháp lý có thể nhận dạng, có thể nhận được trát đòi hầu tòa, bị đóng băng tài sản hoặc tuân thủ lệnh cấm. Mã nguồn bất biến không có bên kiểm soát thì không có người quản lý như vậy.
Hậu quả về mặt quản lý là sự chú ý thực thi chuyển từ mã nguồn sang quyền ra quyết định. Các vụ việc trước đây liên quan đến Tornado Cash và Uniswap Labs minh họa cho mô hình này.
Vụ việc Tornado Cash xoay quanh câu hỏi liệu mã nguồn bất biến có cấu thành tài sản có thể bị trừng phạt hay không. Vụ việc Uniswap Labs đặt câu hỏi liệu một công ty vận hành giao diện không giám sát (non-custodial) có thực chất đóng vai trò như một nhà môi giới hoặc sàn giao dịch chưa đăng ký hay không. Cả hai vụ việc đều tập trung vào địa vị pháp lý của mã nguồn và hành vi vận hành dịch vụ. Cả hai đều không đề cập đến quyền ra quyết định đầu tư như một cơ sở cho trách nhiệm chứng khoán.
Lần này thì khác. Câu hỏi cốt lõi không còn là ai xây dựng giao thức, mà là ai chọn tài sản nào cho vốn của người gửi tiền tiếp xúc, phân bổ bao nhiêu cho mỗi thị trường, và cách điều chỉnh các điều kiện lãi suất và tham số thế chấp để tác động đến lợi nhuận. Giả sử một người quản lý chọn các thị trường cho vay cụ thể từ một thị trường rộng lớn hơn, rút vốn khi rủi ro gia tăng, và chuyển trọng số sang các thị trường có lợi suất cao hơn. Người gửi tiền giao vốn cho người quản lý đó vì họ tin tưởng vào phán đoán của người đó, chứ không phải tin tưởng vào hợp đồng thông minh cơ bản. Lợi nhuận và thua lỗ đến trực tiếp từ các quyết định của người quản lý. Mô hình ra quyết định chuyên nghiệp thay mặt cho người gửi tiền này chính là đặc điểm xác định của hợp đồng đầu tư mà Bài kiểm tra Howey nhận diện – "kỳ vọng lợi nhuận từ nỗ lực của người khác".
Người quản lý là bên thực thi rõ ràng nhất loại quyền ra quyết định này trong hệ sinh thái kho bạc trên chuỗi. Đó là lý do tại sao họ nằm ở trung tâm của khuôn khổ quản lý.
Những danh mục nào sẽ bị đưa vào phạm vi
Nếu suy luận pháp lý này được áp dụng rộng rãi, phạm vi ảnh hưởng sẽ không dừng lại ở những người quản lý rủi ro. Phân tích của SEC tập trung vào việc ai đang đưa ra quyết định đầu tư thay cho người dùng.
Các bên vận hành tái cọc thanh khoản (Liquidity Restaking) quyết định validator nào hoặc Dịch vụ Xác thực Chủ động (AVS) nào nhận được phân bổ tài sản. Các trình tổng hợp lợi suất (Yield Aggregators) so sánh lợi suất và rủi ro của các thị trường cho vay và thanh khoản, và chuyển vốn tương ứng. Các dịch vụ phân bổ tài sản trên chuỗi điều chỉnh vị thế và trọng số theo thời gian. Khi một nhóm hoặc bên vận hành cụ thể liên tục đưa ra các quyết định lựa chọn tài sản và tái phân bổ, chức năng của họ về bản chất tương tự như người quản lý.
Do đó, phạm vi liên quan rộng hơn bản thân danh mục sản phẩm kho bạc. Việc một dịch vụ cụ thể có nằm trong phạm vi này hay không phụ thuộc vào việc trong dịch vụ đó, ai là người chọn tài sản, thay đổi phân bổ, và kiểm soát mức độ rủi ro. Tổng hợp các rủi ro tiềm ẩn trên các danh mục theo tiêu chuẩn này, tổng TVL ước tính khoảng 25,9 tỷ đô la.
Các tiêu chuẩn pháp lý khó có thể được áp dụng thống nhất giữa tất cả những người tham gia này. Mức độ nghiêm ngặt của nó sẽ thay đổi tùy theo cấu trúc của quyền ra quyết định liên quan.
Rủi ro cao nhất và bị giám sát quản lý chặt chẽ nhất là các cấu trúc nơi quyền ra quyết định được thực thi một cách không minh bạch mà người gửi tiền không thể xác minh trên chuỗi theo thời gian thực, chẳng hạn như ủy quyền ngoài chuỗi (off-chain delegation) và cho vay không có bảo đảm đầy đủ (under-collateralized lending).
Rủi ro trung bình là các cấu trúc người quản lý kho bạc tiêu chuẩn và tái cọc thanh khoản, thực thi quyền ra quyết định phân bổ, nhưng dòng vốn được ghi lại một cách minh bạch trên chuỗi và chịu sự điều chỉnh của các cơ chế quản trị như khóa thời gian (timelock) và vai trò giám sát (guardian).
Rủi ro thấp hơn và gần với tuân thủ nhất là các triển khai giao thức bất biến không có bên kiểm soát, và các sản phẩm tài chính đã đăng ký theo luật chứng khoán.
Những người có thể đánh giá chính xác nhất rủi ro pháp lý của chính họ là các bên vận hành. Đây là lý do tại sao người quản lý và những người tham gia thị trường liền kề đã bắt đầu xây dựng các biện pháp đối phó tùy chỉnh trước khi tuyên bố của ủy viên được đưa ra, bao gồm các hạn chế về tư cách nhà đầu tư, các thỏa thuận tuân thủ của bên thứ ba, và các miễn trừ chào bán riêng tư chính thức.
Bốn ý tưởng thiết kế để giảm rủi ro quản lý
Các biện pháp đối phó được xây dựng cho đến nay không giải quyết được vấn đề pháp lý cốt lõi. Chúng chủ yếu tập trung vào việc giảm xác suất áp dụng quản lý và hạn chế trách nhiệm pháp lý của thực thể vận hành.
Hai khía cạnh phân tích phân biệt các phương pháp này: liệu có đạt được sự miễn trừ pháp lý được công nhận hay không, và liệu quyền phân bổ tài sản thực tế có thay đổi hay không. Đo lường theo các tiêu chuẩn này, các cách tiếp cận hiện tại của thị trường được chia thành bốn loại.
Xác minh tư cách nhà đầu tư trực tiếp: Xác minh trước và chỉ giới hạn bán cho các nhà đầu tư đủ điều kiện
