After more than a decade of nurturing, a trillion-yuan return is on the horizon! Unpacking the biggest winner of ChangXin's IPO—Hefei.
- Core Thesis: Through counter-cyclical investments totaling over 30 billion yuan across more than ten years, Hefei City provided long-term support to DRAM manufacturer ChangXin Memory Technologies (CXMT). Ultimately, upon CXMT's listing, the city secured a book return exceeding one trillion yuan, validating a new model of urban industrial cultivation where "equity finance" replaces "land finance."
- Key Elements:
- On its listing day, CXMT's market cap surpassed 3.2 trillion yuan. Hefei state-owned capital holds approximately 36.79%, corresponding to a book value of over 1.2 trillion yuan, far exceeding the city's total land transfer fees over the past decade.
- The project began in 2016 with an initial investment of 18 billion yuan, 80% of which came from Hefei state-owned capital. During the ten years CXMT accumulated losses of 36.65 billion yuan, Hefei state capital continuously increased its investment without exiting.
- CXMT legally obtained key technical documents from Germany's Qimonda. In 2019, it launched China's first homegrown DDR4 chip, achieving a breakthrough for the mainland Chinese DRAM industry "from zero to one."
- During the 2023 industry downturn, CXMT's losses hit a new high. However, leveraging a "duty-free accountability" fault-tolerant mechanism, Hefei still approved additional investment through the People's Congress review, demonstrating institutional guarantees for "patient capital."
- In 2025, benefiting from a memory super-cycle driven by AI computing demand, CXMT completed its product iteration. By the first quarter of 2026, it was making nearly 400 million yuan a day, quickly covering its historical losses.
- CXMT's presence attracted over 450 integrated circuit companies to Hefei. The industry chain's output value grew from 18 billion yuan to 151.4 billion yuan, forming a synergistic ecosystem of "chips, displays, automobiles, and integrated circuits."
- The "Hefei Model" cannot be simply replicated. Its success relies on four prerequisites: substantial fiscal resources, a fault-tolerant mechanism, precise counter-cyclical industrial judgment, and a macro window for domestic substitution.
原文作者：许超
原文来源：华尔街见闻
一座城市，押注一个"不可能完成"的项目，连续亏损十年，累计烧掉 366 亿，最终等来万亿回报——这不是小说，这是合肥。
2026 年 7 月 27 日，长鑫科技（688825）正式登陆科创板，最终收盘价 49 元，较发行价暴涨 465.82%，市值一举突破 3.2 万亿元，超越工商银行，问鼎 A 股"市值一哥"。这家中国最大、全球第四的 DRAM 芯片制造商，在成立整整十年后，站在了资本市场的聚光灯下。
而站在这家企业背后、十年如一日陪跑的那座城市，此刻正在静静地兑现一张历史性的账单。按合肥国资体系约 36.79%的持股比例计算，对应账面市值已超过 1.2 万亿元。凭借长鑫科技这一单家企业带来的巨额市值增量，合肥市的 A 股总市值突破 4 万亿元，跃居长三角 A 股市值第二城——一个来自中部省会城市的"豪赌"，写下了中国产业投资史上最震撼的注脚。
一个人的二十年坚守
要读懂合肥为何敢投，先要读懂朱一明这个人。
朱一明，江苏盐城人，1989 年考入清华大学，硕士毕业后赴美深造，转型半导体方向，就读于纽约州立大学石溪分校。毕业后进入硅谷，在存储芯片公司担任项目主管。
在那里，他看到了一个令人焦虑的事实：存储芯片是消耗量最大、标准化程度最高的半导体品类，是几乎所有电子设备的"粮食"，但这个赛道上，中国选手长期缺位。
2004 年，他做了一个改变命运的决定——辞职回国创业。启动资金是 92 万美元，由几位清华校友共同凑齐。2005 年春节后，他在清华科技园一间两层毛坯房里，创办了后来的兆易创新。他没有正面硬刚三星、海力士等巨头，而是切入 NOR Flash 这个"边角料"市场，完成原始积累。2016 年，兆易创新成功上市。
但朱一明的野心远不止于此。他曾说："如果把计算机比喻为皇冠，CPU 是皇冠上的明珠，存储器就是皇冠的底座。""谁领导了存储器技术，谁就能称雄整个集成电路产业。"
打造中国版"三星电子"，是他从创业第一天起就未曾改变的终极目标。
也正是 2016 年，机会来了。
别人不敢碰的"死局"，合肥接了
彼时，全球 DRAM 市场 96%的份额被三星、SK 海力士、美光三巨头牢牢把持，中国自主生产能力几乎为零。DRAM 产业对资金、人才、技术的要求极高，且强周期特性让产品价格波动剧烈，亏损几乎是不可避免的"入场税"。
彼时的合肥，本就家底不丰。但合肥决定了——干。
这就是后来被命名为"506"的战略项目：总投资约 1500 亿元的长鑫 12 英寸存储器晶圆制造基地。其中一期总投资 180 亿元，合肥产投出资 144 亿元，占比高达 80%。这个数字放在 2016 年，几乎相当于砸锅卖铁。
而更难能可贵的是，合肥选择了"真陪跑"。
在长鑫科技连年亏损、累计亏空超 366 亿元的至暗时刻，合肥国资没有退缩，没有撤资，甚至在 2024 年底其他投资方退出时，还主动掏出近 20 亿元接下老股。合肥产投相关负责人曾有一句大白话，道尽这套逻辑的本质：
芯片等产业链薄弱环节，想在短期内实现资本回报概率很小，一定是大资本、长周期，甚至跨越几个周期最终才能实现价值投资。
这不是豪赌，这是一座城市对产业规律的深刻理解，以及对国家战略需要的清醒判断。
中国 DRAM 从零到一：一段凶险的突围史
长鑫走过的路，远比外界想象中凶险。
与长鑫同期成立的福建晋华，因被美光起诉窃取商业机密，投资数百亿的项目在量产前夜戛然而止。长鑫选择了另一条路——通过合法谈判，以"数亿美元"的代价，从破产的德国存储巨头奇梦达手中，获得了超 1000 万份 DRAM 技术文件、2.8TB 核心数据及大量英飞凌 DRAM 技术专利的实施许可。
2018 年，朱一明做出一个令资本市场哗然的决定：辞去兆易创新总经理职务，全职出任长鑫科技董事长兼 CEO，并立下军令状——项目盈利之前，不领一分钱工资、一分钱奖金。
一年后的 2019 年 9 月，长鑫科技推出自主设计生产的 8Gb DDR4 芯片，中国大陆 DRAM 产业"从零到一"的历史性突破，就此完成。
但"从零到一"只是入场券。真正的考验，在 2023 年到来。
那一年，全球 DRAM 价格暴跌超 40%，手机、PC 出货量下滑，行业进入深度下行周期。三巨头凭借成本优势祭出"反周期"策略，保持高出货量进一步挤压新玩家。
长鑫卖一片亏一片，却仍顶着巨额亏损加速攻克 1x 纳米工艺，突破 DDR5 量产关键技术壁垒。公司当年亏损 163.4 亿元，创成立以来亏损新高，十年累计亏空达 366.5 亿元。
任何一家商业机构，面对这份成绩单，早已割肉离场。
但合肥没有。在长鑫连年亏损的至暗时刻，合肥国资选择一次又一次地追加投资、提供资源、输送弹药。
就在这一年，合肥市人大常委会审议通过了一份增资扩产议案。2024 年底，碧桂园创投退出，合肥市属国资平台掏出近 20 亿元接下老股，没有任何犹豫。
这背后，合肥构建了一套制度化的容错机制：项目入库须经人大财经委审议，重大决策须过常委会表决，只要尽调合规、程序到位，即便项目最终亏损，决策者个人也不承担责任。据悉，合肥从未因产业投资失败处分过任何单位和个人。
正是这套"输得起"的制度保障，让合肥在别的城市纷纷观望之时，得以成为真正的耐心资本。
日赚 4 亿，十年亏空一季度填平
拐点，在 2025 年悄然到来。
AI 算力需求彻底引爆了存储超级周期。一台 AI 服务器的 DRAM 用量是传统服务器的 3 至 5 倍，而三星、SK 海力士、美光纷纷将产能转向利润更高的 HBM，常规 DRAM 的供给缺口被大幅撑开。
长鑫科技恰好完成了从 DDR4 到 DDR5 的产品迭代，三座 12 英寸晶圆厂产能利用率从 85%稳步提升至 95%。需求暴涨、供给收缩、产能释放——三重利好叠加，打出了教科书级别的"戴维斯双击"。
2025 年，长鑫科技首次实现年度盈利，归母净利润 18.75 亿元。
2026 年第一季度，营收 508 亿元，归母净利润 247.62 亿元，同比增长 1688%。折算下来，日赚近 4 亿元。按此节奏，不到半年，长鑫已几乎填平前十年的全部亏空。
这一刻，合肥那 144 亿元的"第一注"，连同此后十年的持续追投，终于完成了价值兑现。
万亿浮盈之外：一座城市的产业重塑
账面上的 1 万亿，只是合肥回报的冰山一角。
十年前，长鑫厂区所在的合肥西北郊，还是农田与荒地交织的乡野。如今，巨大的灰白色厂房横向铺展数百米，密密麻麻的银色风管、连廊与工业管道交织在半空；厂区外围，研发楼、员工公寓、食堂、商业中心、快餐店、超市陆续开张，被戏称为"长岗 CBD"。
截至 2025 年末，长鑫科技员工总数已达 1.93 万人，其中研发人员超过 6000 人，年龄基本在 25 岁至 35 岁之间，多数为硕士及以上学历。这些员工年轻、高学历、购买力强，正在从根本上改变周边区域的消费结构和城市气质。
产业链层面的变化更为深远。
依托长鑫科技的龙头带动效应，合肥已集聚超 450 家集成电路企业，形成了从设计、制造到封装测试的完整产业链，成为全国少数拥有集成电路全产业链的城市之一。2016 年，合肥集成电路产业链产值仅约 180 亿元；到 2025 年，这一数字已达到 1514 亿元，增长 7.4 倍。
更值得关注的是产业协同效应。长鑫的存储芯片与京东方的面板、蔚来和比亚迪的新能源汽车，共同构成了合肥"芯屏汽合"的产业地标，形成了相互支撑、深度咬合的产业生态——晶合集成为京东方代工面板显示驱动芯片，杰发科技向比亚迪、蔚来供应车规级 MCU 芯片，产业链的内循环正在加速形成。
"合肥模式"，为何别人学不会
长鑫科技上市后，外界再次将目光投向"合肥模式"。但事实上，每月约有 50 个考察团涌入合肥，写了数百万字调研报告，却始终没有孵化出真正可复制的样本。
合肥自己也说得清楚：这套模式有四个前提，缺一不可。
家底够厚。2008 年合肥砸 60 亿投京东方，相当于当年财政收入的 20%。长鑫项目承担了十年、累计 366 亿元的亏损压力。没有相应的财政腾挪空间，这道题根本无从作答。
容错机制够硬。合肥在全国率先建立"尽职免责"制度，项目决策只要程序合规、尽调到位，即便亏损，决策者个人不承担责任。当地从未因为投资失败处分过任何单位和个人，这是"敢投"的制度底气。
产业判断够准。合肥的每一次出手，都发生在行业最冷的时刻——京东方是在全球面板业巨亏时，蔚来是在股价跌至 1 美元、18 座城市拒之门外时，长鑫是在 DRAM 全球无中国玩家时。这种逆周期布局，依托的是对产业趋势长达多年的系统研判，而非追逐风口。
政策窗口够宽。合肥赶上的是中国制造业从低端向中高端爬坡的黄金十年，国产替代需求真实而迫切。如国金宏观宋雪涛团队指出的，长鑫"赶上"了国产替代、存储安全和 AI 需求扩张三重叠加，这本身也说明了国家战略规划的前瞻性。
中国城市发展的范式转移
长鑫科技上市背后，有一个更宏观的命题正在浮现：土地财政外，城市发展需要新的引擎。
合肥的路径给出了一种答案：用国资做早期资本，再用资本市场完成放大，构建一个能持续产出好公司的系统。2015 年至 2021 年房地产鼎盛时期，合肥土地出让金总和约为 5516 亿元；而仅长鑫科技一家公司，合肥国资持股的账面浮盈就已接近 1 万亿元。
这不仅是合肥的故事，而是中国城市竞争逻辑正在发生的范式转移：从"招商引资"转向"产业培育"，从"土地财政"转向"股权财政"，从"移栽一棵大树"转向"崛起一片森林"。
长鑫科技的上市敲钟，是合肥十年耐心资本的最终答卷，也是更多城市一道绕不过去的考题。
