Tiger Research：叙事时代结束，加密市场进入 PMF 时代

核心要点

• 本文由 Tiger Research 撰写。单一叙事曾经能带动整个市场，现在市场根据真实需求移动。
• 即使在低迷的市场中，稳定币、DeFi、RWA 和 meme 代币等成熟领域仍在继续存活。
• 最终，只有那些找到产品市场契合度并从真实用户那里产生真实收入的项目才能生存。

1. 过去叙事驱动的加密市场

在加密市场中，叙事一直是集中参与者注意力和吸引流动性的核心力量。推动主要市场周期的领域，比如 DeFi Summer，都被赋予了独特的叙事，市场重复着一种周期性模式，一旦前一个叙事消退，流动性就会转移到下一个叙事。

从宏观层面来看，加密市场经历了四个主要周期，每个周期都由单一叙事主导整个市场：

2020 年：DeFi

2021 年：NFT/P2E/GameFi

2022 年：L1/L2 竞争

2024 年：Restaking

在叙事驱动的增长故事中，GameFi 产生了最极端的结果。

Square Enix 和育碧等主要传统游戏发行商进入这个领域，仅 2022 年第一季度，游戏领域就吸引了 25 亿美元的资金流入。但无法展示真实产品市场契合度的领域无法持久。该领域的旗舰游戏 Axie Infinity 的平均月活跃玩家数下降了 99.7%，从 2022 年 1 月的 280 万峰值降至 2026 年 5 月的约 8000 人。这清楚地说明了主要建立在理由和资本基础上的叙事会以多快的速度崩溃。

2. 去年消耗的叙事

正如我们之前报告中所述，2025 年标志着这种叙事消费模式的顶峰。在 AI 代理叙事之后，几乎每个月都会出现一个新叙事，轮换的速度不断加快。

表面上看这非常浪费，但很难否认这种快速的叙事轮换正是保持散户投资者注意力的关键，并因此成为当今市场的核心驱动力。即便如此，市场对这些过去叙事的潜在需求是针对代币本身，而不是产品要解决的问题。

3. 没有需求的供给创新

一个例子说明了大多数过去的叙事是如何发展的。

一个去中心化社交媒体项目出现，围绕现有平台垄断收入并让创作者得到不足补偿的问题展开。它提出了降低费用、将内容所有权和收入归还给创作者的愿景。

代币奖励：早期参与者获得代币奖励，随着人们仅通过在平台上活跃就能赚钱的故事传播，市场兴趣增长。

用户流入和扩张：类似项目跟进，围绕最小可行产品发行代币，通过空投和流动性激励吸引用户，生态系统的市值和交易量快速扩张。

产品开发停滞：代币价格和奖励规模开始超越产品本身。一旦筹款和初始分发完成，开发和用户增长停滞，创作者补偿的原始问题仍未解决。

流动性退出：从来没有足够多的用户群体强烈感受到这个问题，流入的资本追逐的是价格升值而不是产品，所以一旦叙事达到顶峰，流动性和用户就会同样快速离开。

这种模式在几个叙事中重复出现，市场最终认识到，没有潜在需求的供给创新意义不大。市场开始确认，只有产生真实收入并保持稳定用户群的项目才重要，只有展示出真正产品市场契合度的项目才能生存。

4. 2026 年：创造需求的 PMF 时代

过去的叙事在没有潜在需求的情况下构建和提供解决方案，并试图在之后制造需求，而 PMF 时代的运作方式相反：产品是为了匹配客户中已经存在的需求而构建的。市场正在转向真正的产品，用户数量和收入与产品和品牌一起增长，而不是只有代币市值上涨。

这里涵盖的五个领域是基于三个标准选择的：2026 年上半年的使用指标如交易量和收入、新玩家进入领域的轨迹，以及市值的增长。这些标准很重要，因为它们难以在短时间内同时人为制造。

以下部分追溯每个领域最初要解决的问题以及其领先玩家现在扩张的方向。

4.1. 稳定币：从无波动性支付工具到跨境结算基础设施

稳定币是锚定法币价值的代币，用作支付和结算手段。该类别的市值为 3042 亿美元，接近 3210 亿美元的历史高点。

Tether（USDT）：市值 1840.8 亿美元，月结算量 1.79 万亿美元（环比增长 63%），过去 12 个月累计结算 10.2 万亿美元，2025 年净收入超过 100 亿美元，持有 1410 亿美元国债。

Circle（USDC）：市值 732.5 亿美元，是 Coinbase 等主要交易所和机构结算渠道的默认稳定币。

稳定币最初是一种在不暴露于波动性的情况下交易加密货币的方式。其作用已扩展到跨境汇款和链上支付基础设施。

增长现在呈现更多样化的形式。2026 年 6 月，包括 Visa、Mastercard、Stripe、Coinbase 和 BlackRock 在内的 140 多家传统公司宣布成立 OUSD（Open USD，来自 Open Standard）联盟。锚定韩元、日元和欧元等国家货币的非美元稳定币也变得更加普遍。它们的总市值仍然很小，只有 12 亿美元，但持有它们的钱包数量增长了 30 倍，从 2023 年 1 月的 4 万个增长到 2026 年 3 月的 120 万个。

稳定币不再只是一种固定价值的支付工具。它们正在演变为独立于国界和时区运作的结算基础设施。

4.2. DeFi：为取代银行而建，现在成为金融基础设施的一部分

DeFi 是指基于智能合约的金融，可以在没有中心化中介的情况下实现借贷、交易和衍生品。

Aave：市值 13.97 亿美元，TVL 145.3 亿美元，年收入 1.19 亿美元，领先的 DeFi 借贷协议。

Morpho：市值 13.02 亿美元，TVL 74.97 亿美元，年收入 0 美元（其年费用 2.22 亿美元全部归贷方所有），5 月底至 6 月曾短暂超越 Aave 的市值，7 月 Aave 重新领先。

Uniswap：市值 22.87 亿美元，TVL 31.4 亿美元，年收入 8.5 亿美元，领先的去中心化交易所，24 小时交易量 26.6 亿美元。

Hyperliquid：市值 134.7 亿美元，TVL 60.7 亿美元，年收入 8.74 亿美元，约占永续合约 DEX 类别市值的 76%和 DeFi 整体的约 20%，链上永续合约市场份额高达 70%。

DeFi 始于 2020 年，基于去中心化的前提，将银行等中介机构赚取的利润直接返还给用户。

今天，它的持续不是基于那种意识形态，而是基于机构对链上金融基础设施的需求。Morpho 和 Aave 提供机构想要的金库风险管理和借贷基础设施，Uniswap 支持机构想要交易的资产交易，Hyperliquid 支持传统资产交易而不仅仅是加密货币。

每个都朝着与其创立意识形态有所不同的方向发展，但正是这种果断转向真实需求的意愿使这些协议得以生存和增长。

4.3. RWA：从传统资产民主化到效率

RWA 是指将国债和私人信贷等传统现实世界资产代币化并在链上分发。该类别的市值为 652 亿美元，代币化国债是最大的子类别，为 134 亿美元。

Ondo Finance：TVL 35.2 亿美元，ONDO 市值 17.5 亿美元，领先的代币化国债基础设施提供商。

BlackRock BUIDL：AUM 24 亿美元，由于它是与净值挂钩的基金代币，没有传统意义上的市值，是最大的单一代币化国债基金。

Maple Finance：SYRUP 市值 2.18 亿美元，私人信贷 AUM 40 亿美元，超过 BlackRock BUIDL。

RWA 着手将传统资产管理带到链上，以提高结算速度和可及性。其最初的客户群不是机构。该领域始于合成资产交易所，利用链上市场位于现有监管之外这一事实来降低交易现实世界资产的门槛。然而今天，机构构成了该领域最大的用户群。

代币化股票是值得密切关注的发展。Securitize 和 DTCC 等传统机构的采用正在增加。2026 年 7 月，DTCC 开始与 50 多家机构进行代币化证券的实时交易，Securitize 在纽约证券交易所上市了自己的股票 SECZ，同时在包括 Avalanche 和 Solana 在内的多条链上发行代币化股票。币安（bStocks）和 Kraken（xStocks）等中心化交易所也在多个国家扩大其代币化股票产品。2026 年 7 月中旬，代币化股票类别的市值达到 23 亿美元，自 3 月首次突破 10 亿美元以来几乎翻了一番。

这些资产在去中心化交易所的交易量与 DeFi 相比仍然很小，大多数抵押品使用仍依赖许可制和白名单结构。更深入的链上集成，可与 DeFi 的乐高式可组合性相媲美，可能还需要更多时间。目前，该行业仍处于证明链上资产管理实用性的阶段。

4.4. 预测市场：从简单博彩到市场主导趋势

预测市场是链上合约市场，参与者对现实世界事件的结果下注。该类别的市值为 95.8 亿美元，是这里涵盖的五个领域中最新形成的。

同样值得注意的是，实际主导该行业的两个平台 Kalshi 和 Polymarket 尚未发行代币。

Kalshi：累计融资 20 亿美元，估值 220 亿美元，是融资额的 11 倍。其 6 月交易量为 315 亿美元（环比增长 87.4%），已超过该估值。

Polymarket：累计融资约 16 亿美元，估值 90 亿美元。6 月其美国以外主平台的交易量达到 102.6 亿美元（环比增长 45%），自获准在美国运营以来，年化收入已超过 10 亿美元。

世界杯对预测市场平台既是机遇也是挑战。它推动了 6 月交易量的急剧增长，但在 7 月 19 日决赛后，两个平台的总未平仓合约从 7 月初约 20 亿美元的峰值下降了近 20%。由于体育合约在比赛期间占总交易量的约 80%，在下一个重大事件美国中期选举之前，交易量可能会保持疲软。

监管风险也依然存在。2026 年 7 月 21 日，华盛顿州法院发布初步禁令，禁止 Kalshi 出售体育赛事合约，理由是根据州法律这构成非法赌博。

2024 年之前，预测市场甚至不作为一个独立类别存在。如今，它们是加密市场增长最快的细分领域。该领域的独特之处在于，其增长不是通过代币市值或 TVL 来证明的，而是通过真实的交易量和收入来证明的，这些收入来自将加密圈外的用户吸引到链上生态系统。这是迄今为止区块链技术成为广大受众日常使用的一部分最清晰的例子之一。

4.5. Meme 代币：从简单投机资产到流动性引导策略

最后一个领域是 meme 代币。与上述其他领域不同，meme 代币没有明确的实用性。它们的价值来自社区和关注度。该类别的市值为 256.8 亿美元，大于预测市场。

狗狗币以 112.2 亿美元排名第一，其次是柴犬币的 25 亿美元。这两个代币合计占整个 meme 代币类别市值的 53.4%，表明一旦代币在该领域占据象征性地位，即使是松散的，它也倾向于保持该地位。

这里强调 Pump.fun 和 CASHCAT 不是因为它们的市值排名，而是因为它们的象征意义。

Pump.fun：市值 8.06 亿美元，值得注意的是 2025 年 7 月的公开销售在 12 分钟内筹集了 6 亿美元。

CASHCAT（Robinhood chain）：其市值在推出一周内上涨超过 2100%，峰值超过 2 亿美元，然后从该峰值下跌约 75% 至 7 月 17 日的 5900 万美元。

正如 2026 年 7 月 Robinhood chain 案例所示，meme 代币叙事仍然可以暂时吸引整条链的流动性，这是过去周期中看到的模式。Robinhood chain 的 TVL 急剧扩张，从 7 月 3 日的 1700 万美元增至 7 月 13 日的 3.12 亿美元，7 月 10 日 DEX 日交易量攀升至 8.468 亿美元，主要由 meme 代币 $CASHCAT 推动。

meme 代币的实用价值在于吸引早期用户并简化入门。新链或应用可以使用 meme 代币快速建立社区，并自然鼓励桥接资产或在 DEX 上交易等活动。以这种方式吸引的一些用户会继续使用生态系统内的其他 DeFi 服务或应用并保持活跃，使 meme 代币成为有效的切入点和营销渠道。

最终，meme 代币的功能更像是快速聚集用户和流动性的初始工具，而不是长期持有资产。早期关注能否转化为真正的产品使用和生态系统内的持久留存，才是决定成败的关键。

5. 项目存活需要什么

存活至今的项目已经获得了能让用户反复回归的真实需求，并通过交易量、TVL 和费用收入等明确的绩效指标证明了这一点。

2026 年市场的需求集中在光谱的两个不同端点。一端是寻求高波动性和即时回报的投机需求。Meme 代币、永续合约 DEX 和预测市场通过快速交易周期和高资本周转有效吸收了这一需求。另一端是对资产的稳定托管、转移和高效管理的真实金融需求。稳定币、RWA 和 DeFi 基础设施正在履行支付、抵押、收益生成和风险管理等核心金融功能。

当可持续的收入结构和网络效应被添加到这一基础上时，真正的产品市场契合就形成了。代币的价格可以产生初始关注，但长期存活是由使用频率、留存资本、收入和运营能力决定的。

将于 2026 年 9 月下旬举行的 KBW 将提供这一转变的近距离观察。Tether U.S. 首席执行官 Bo Hines、Hyperliquid 联合创始人 Jeff Yan、Robinhood Crypto 高级副总裁 Johann Kerbrat 和 Apollo 的 Christine Moy 是推动这些变化的主要人物，他们将一起登台。通过与稳定币、永续合约 DEX 以及资产代币化和 RWA 领域关键领导者的对话，与会者将能够亲眼看到迄今为止仅在数据中可见的转变。