HIP-3 Thực chiến Arbitrage Hợp đồng Tương lai Vĩnh viễn: Cơ hội Giao dịch Chênh lệch Giá ADR của SK Hynix

Tác giả gốc: Eren, Four Pillars

Biên dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News

Sau khi ADR niêm yết trên Nasdaq, khoảng cách giá giữa ADR (SKHY) và cổ phiếu cơ sở (SKHX) đã mở rộng đáng kể. Trong thời gian này, TradeXYZ, nhà xây dựng HIP-3 trên Hyperliquid, đã mở thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn cho cả hai. Phí funding của hai thị trường này đã phơi bày rõ ràng những gì hợp đồng tương lai vĩnh viễn cổ phiếu thực sự mang lại, thị trường còn thiếu những gì, cách chúng tương tác với thị trường giao ngay cơ sở và nơi nào thu hút nhu cầu mạnh nhất.

Lưu ý: ADR (American Depositary Receipt, Chứng chỉ lưu ký Mỹ) là chứng chỉ do ngân hàng Mỹ phát hành, đại diện cho cổ phiếu của công ty nước ngoài, giúp nhà đầu tư Mỹ giao dịch bằng USD trên các sàn chứng khoán Mỹ như Nasdaq. ADR (SKHY) là mã ADR của SK hynix (SK Hải Lực), niêm yết trên Nasdaq, mỗi SKHY đại diện cho 1/10 cổ phiếu cơ sở (SKHX); cổ phiếu cơ sở (SKHX) là cổ phiếu gốc / sản phẩm liên quan giao dịch tại Hàn Quốc. Sau khi niêm yết, do nhu cầu mạnh từ Mỹ, khác biệt về thanh khoản và chênh lệch giá do chênh lệch thị trường, khoảng cách giá giữa SKHY và cổ phiếu cơ sở đã mở rộng rõ rệt.

1. Phần bù ADR của SK Hynix và chênh lệch giá bị cản trở

Vào ngày 9 tháng 7, SK Hynix đã bán 177,9 triệu chứng chỉ lưu ký Mỹ (ADR) với giá 149 USD mỗi chứng chỉ, huy động được 26,5 tỷ USD. Đây là đợt phát hành ADR lớn nhất từ trước đến nay của một công ty nước ngoài, vượt qua kỷ lục 21,8 tỷ USD của Alibaba năm 2014. Sổ đăng ký đã được đăng ký vượt mức hơn 7 lần, và giá mở cửa trên Nasdaq vào ngày 10 tháng 7 là 170 USD.

Sau đó, khoảng cách giá giữa ADR (SKHY) và cổ phiếu gốc (SKHX) đã mở rộng nhanh chóng. Dòng thời gian phần bù như sau:

• Ngày 13 tháng 7: Phần bù ADR khoảng 3% so với giá phát hành đã mở rộng lên 25,6%, trong khi cổ phiếu gốc giảm mạnh 15,4%. Chỉ số KOSPI cũng giảm hơn 8% trong phiên, kích hoạt ngắt mạch, nhưng ADR chỉ giảm 9,3%.
• Ngày 14 tháng 7: ADR tăng vọt 27%, đóng cửa ở mức 193,92 USD, phần bù so với cổ phiếu gốc tăng vọt lên 51%.
• Ngày 15 tháng 7: ADR tăng mạnh ngày hôm trước đã giảm 9%, đóng cửa ở mức 176,46 USD, trong khi cổ phiếu gốc phục hồi 8,8%. Phần bù của ADR so với cổ phiếu gốc đã thu hẹp từ 51% xuống còn 30,7%.

Nguyên nhân của phần bù là do kênh chênh lệch giá bị đóng. Trong một thị trường hiệu quả, các tổ chức sẽ mua cổ phiếu gốc rẻ hơn, chuyển đổi chúng thành ADR, sau đó bán ADR để tăng nguồn cung và xóa bỏ chênh lệch giá.

Tuy nhiên, kênh này hiện chưa mở. Đợt ADR này không được tạo ra bằng cách nạp cổ phiếu hiện có, mà được tạo ra bằng cách phát hành 17,79 triệu cổ phiếu mới cho ngân hàng lưu ký (Citibank), và những cổ phiếu gốc này dự kiến sẽ được niêm yết bổ sung trên Sở giao dịch Hàn Quốc vào ngày 29 tháng 7. Tổ chức lưu ký chứng khoán Hàn Quốc cho biết các đơn xin chuyển đổi qua lại giữa cổ phiếu gốc và ADR chỉ có thể thực hiện sau ngày đó.

Ngoài ra, ADR đã phát hành chỉ chiếm chưa đến 3% tổng số cổ phiếu của SK Hynix. Nhu cầu từ các tổ chức Mỹ gặp phải nguồn cung không thể mở rộng, do đó chênh lệch giá đã mở rộng.

2. Phí Funding HIP-3 tiết lộ giai đoạn hiện tại của hợp đồng tương lai vĩnh viễn cổ phiếu

Trong cùng thời kỳ, TradeXYZ, nhà xây dựng HIP-3 trên Hyperliquid, đã mở thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn cho cả hai bên. SKHX theo dõi cổ phiếu gốc đã hoạt động một thời gian, trong khi SKHY theo dõi ADR đã được ra mắt dưới dạng hợp đồng trước IPO một ngày trước khi niêm yết và chuyển thành hợp đồng tiêu chuẩn khi Nasdaq bắt đầu giao dịch.

Khi khoảng cách giữa cổ phiếu gốc và ADR mở rộng, phí funding của hai thị trường đã phân hóa theo hướng ngược nhau. Vào ngày 13, khi cổ phiếu gốc giảm mạnh, phí funding của SKHX tăng vọt lên +0,10% mỗi giờ, trong khi SKHY giảm xuống -0,065%.

Phí funding dương có nghĩa là vị thế long trả cho vị thế short, phí âm thì ngược lại. Điều này cho thấy vị thế long đồng thời đổ vào phía cổ phiếu gốc, trong khi vị thế short đổ vào phía ADR. Sự kết hợp này chỉ ra một vị thế đơn lẻ – một giao dịch đặt cược vào việc thu hẹp phần bù đã được thực hiện trên Hyperliquid.

Sự kiện này đã xác nhận một số giả thuyết về hợp đồng tương lai vĩnh viễn cổ phiếu thông qua một trường hợp duy nhất. Nó trực tiếp cho thấy những gì hợp đồng tương lai vĩnh viễn cổ phiếu thực sự mang lại, thị trường hiện tại thiếu những gì, mối quan hệ của chúng với thị trường cơ sở và thị trường nào mang lại nhu cầu mạnh nhất cho chúng:

• Khả năng thể hiện vượt qua ma sát thị trường giao ngay: Đặt cược vào việc thu hẹp phần bù đòi hỏi phải mua cổ phiếu gốc và bán khống ADR. Trong thị trường giao ngay, điều này đòi hỏi vốn KRW, tài khoản nhà đầu tư nước ngoài, cơ sở hạ tầng thanh toán và điều kiện cho vay ADR. Trong hợp đồng tương lai vĩnh viễn, chỉ cần dùng USDC làm tài sản thế chấp và giao dịch hai hợp đồng trên một nền tảng duy nhất.
• Thiếu công cụ tách biệt phí funding: Cấu trúc vị thế đặt cược hai chiều hiện tại không lý tưởng. Ngay cả khi phần bù vẫn tồn tại, phí funding sẽ tích lũy mỗi giờ, khiến tài sản thế chấp bị thu hẹp. Trong chênh lệch giá giao ngay, một khi cổ phiếu gốc được chuyển đổi thành ADR, chênh lệch có thể ngay lập tức được khóa lại thành lợi nhuận đã thực hiện, nhưng hợp đồng tương lai vĩnh viễn không có cơ chế hội tụ bắt buộc như vậy. SKHX hội tụ về chỉ số cổ phiếu gốc, SKHY hội tụ về chỉ số ADR, cả hai đều không thể thu hẹp khoảng cách giữa hai chỉ số. Hợp đồng tương lai vĩnh viễn phản ánh chênh lệch của thị trường cơ sở, nhưng không giải quyết nó. Ngay cả khi hướng đi đúng, sự hội tụ quá muộn cũng sẽ khiến chi phí nắm giữ tích lũy làm xói mòn lợi nhuận. Cuối cùng, nó là một cấu trúc mang cả quan điểm "phần bù sẽ thu hẹp" và chi phí nắm giữ.
• Cần thị trường riêng biệt để giao dịch phí funding nhằm tách biệt hai yếu tố. Ví dụ, Boros của Pendle mã hóa phí funding thành YU (Yield Unit), chia nó thành phần cố định và phần biến đổi. Các vị thế trả phí funding như SKHX long có thể mua YU nhận phí funding biến đổi trên Boros để bù đắp chi phí. Điều này thực hiện việc phòng ngừa chuyển đổi chi phí biến đổi thành chi phí cố định. Bản thân chi phí không biến mất, nhưng chi tiêu trong tương lai có thể được khóa lại tại thời điểm vào lệnh, cho phép quản lý quy mô vị thế. Tuy nhiên, các thị trường hiện tại được Boros hỗ trợ chỉ giới hạn ở các tài sản chính như BTC và ETH, hợp đồng tương lai vĩnh viễn cổ phiếu HIP-3 chưa được đưa vào. Do đó, giao dịch chênh lệch này hiện tại đồng nghĩa với việc chịu rủi ro biến động chi phí vốn.
• Chức năng của hợp đồng tương lai vĩnh viễn như một chỉ báo hàng đầu: Thị trường trước IPO SKHY của TradeXYZ đã chỉ ra mức 164 USD ba giờ trước khi Nasdaq mở cửa, 169,80 USD một giờ trước, 169,92 USD một phút trước, trong khi giá mở cửa thực tế là 170 USD. Thị trường SKHX còn giao dịch vào ban đêm và cuối tuần khi KRX đóng cửa, các nhà giao dịch Hàn Quốc sử dụng giá của nó như một chỉ báo hàng đầu cho phiên mở cửa ngày hôm sau. Hợp đồng tương lai vĩnh viễn không còn bị giới hạn trong vai trò phái sinh theo dõi tài sản cơ sở, mà tạo ra giá trị hàng đầu trong các khoảng thời gian thị trường gốc đóng cửa.
• Giá trị thị trường tỷ lệ nghịch với khả năng tiếp cận tài sản cơ sở: Đây là hai hợp đồng tương lai gắn với cùng một công ty, nhưng phí funding của SKHY hầu như ở mức gần XNUMX ngoại trừ các giai đoạn chênh lệch giá mở rộng mạnh như ngày 13. Nguyên nhân là do có ADR giao ngay trên Nasdaq và kể từ ngày 14, quyền chọn Mỹ cũng đã được niêm yết, cho phép các nhà chênh lệch giá thu thập chênh lệch cơ sở. Trong khi đó, SKHX không có công cụ phòng ngừa rủi ro, phí funding trở thành cơ chế thanh lý thị trường duy nhất, do đó nó trở thành hợp đồng lớn nhất, chiếm 33% tổng khối lượng giao dịch HIP-3 và 50% khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh viễn cổ phiếu. Niêm yết hợp đồng tương lai vĩnh viễn cho các cổ phiếu vốn hóa lớn có thanh khoản cao của Mỹ giống như xây dựng lại trên một thứ đã tồn tại. Khả năng tiếp cận càng bị cản trở, giá trị của hợp đồng tương lai vĩnh viễn càng cao.

Điểm đáng chú ý trong tương lai là ngày 29 tháng 7. Khi cổ phiếu gốc được niêm yết bổ sung trên Sở giao dịch Hàn Quốc và các đơn xin chuyển đổi qua lại giữa cổ phiếu gốc và ADR được mở, kênh chênh lệch giá bị cản trở sẽ được mở một phần.

Tuy nhiên, ngay cả khi kênh mở, sự bất đối xứng vẫn tồn tại. Việc mua lại ADR thành cổ phiếu gốc không có giới hạn, nhưng việc chuyển đổi cổ phiếu gốc thành ADR chỉ có thể được thực hiện trong giới hạn phát hành, và việc thu hẹp phần bù đòi hỏi điều sau.

Chính vì vậy, liệu phần bù có thu hẹp mạnh hay không vẫn chưa chắc chắn, nhưng ngay cả như vậy, Hyperliquid vẫn là nơi duy nhất có thể giao dịch chênh lệch này.