优先股「多米诺」：Strive巨亏708万，Strategy风险链式蔓延

Nguyên tác: Liam 'Akiba' Wright

Biên dịch: Saoirse, Foresight News

Cổ phiếu ưu đãi do các doanh nghiệp nắm giữ Bitcoin dự trữ phát hành từ lâu đã không còn đơn thuần là tài sản sinh lời, mà đã trở thành thước đo tín dụng để kiểm tra sự lành mạnh của bảng cân đối kế toán doanh nghiệp Bitcoin. Dù thị trường vẫn tập trung vào Strategy, nhưng dữ liệu do Strive, công ty niêm yết nắm giữ Bitcoin lớn thứ bảy thế giới, công bố đã cho thấy trực tiếp tác động thực sự của sự lây lan rủi ro: Một doanh nghiệp dự trữ Bitcoin khác nắm giữ cổ phiếu ưu đãi của Strategy, và biến động giá trị của khoản nắm giữ này đã trở thành tín hiệu rõ ràng cho áp lực thị trường.

Trong bản cập nhật công bố ngày 29 tháng 6, Strive tiết lộ rằng từ ngày 18 tháng 6 đến ngày 26 tháng 6, số lượng 505.000 cổ phiếu STRC mà họ nắm giữ không thay đổi, nhưng giá trị hợp lý của khoản nắm giữ này đã giảm từ 44,738 triệu USD xuống còn 37,658 triệu USD.

Chỉ trong 8 ngày ngắn ngủi, số lượng cổ phiếu không có bất kỳ điều chỉnh nào, nhưng giá trị nắm giữ đã bốc hơi 7,08 triệu USD. Theo tính toán đơn giản từ giá trị hợp lý đã kê khai, định giá thị trường cho STRC mà Strive nắm giữ đã giảm từ khoảng 88,59 USD mỗi cổ phiếu xuống còn 74,57 USD.

Tài liệu công bố này không chứng minh doanh nghiệp mất khả năng thanh toán, buộc phải bán tháo tài sản hay cấu trúc vốn hoàn toàn sụp đổ, nhưng nó tiết lộ một sự thật quan trọng hơn: Ngay cả khi chưa xảy ra khủng hoảng lớn, rủi ro của cổ phiếu ưu đãi dự trữ Bitcoin cũng có thể lan truyền qua việc các công ty nắm giữ chéo cổ phiếu đến bảng cân đối kế toán của các công ty khác.

Tính đến ngày 26 tháng 6, Strive vẫn nắm giữ 19.864 Bitcoin, có 141,7 triệu USD tiền mặt và các khoản tương đương, đồng thời có tổng cộng 7.829.502 cổ phiếu ưu đãi SATA của chính mình đang lưu hành. Nhưng tín hiệu cốt lõi từ báo cáo tài chính này không nằm ở quy mô tài sản của chính nó, mà là khoản đầu tư vào cổ phiếu ưu đãi của Strategy đã thay đổi hoàn toàn logic đánh giá của nhà đầu tư đối với toàn bộ lĩnh vực này.

Thị trường trước đây vẫn tranh cãi xung quanh STRC do Strategy phát hành: Liệu các nhà đầu tư sẽ coi sản phẩm này như một công cụ thu nhập ổn định, hay là một tài sản tín dụng rủi ro cao gắn liền với biến động giá Bitcoin, thanh khoản thị trường và khả năng chi trả cổ tức của Strategy. Và việc công bố của Strive đã khiến câu hỏi này trở nên nghiêm trọng hơn.

Việc các doanh nghiệp dự trữ Bitcoin khác nhau nắm giữ chéo cổ phiếu ưu đãi của nhau đã tạo ra một kênh truyền dẫn rủi ro xuyên công ty rõ ràng. Một khi STRC giao dịch với mức chiết khấu, Strive sẽ phản ánh khoản lỗ tài sản trong giá trị hợp lý trên báo cáo tài chính của mình; nếu sau đó cổ phiếu ưu đãi SATA do Strive phát hành cũng bị thị trường nghi ngờ, thị trường có thể đánh giá trực quan liệu áp lực hiện tại chỉ là vấn đề của một công ty đơn lẻ hay đã lan rộng ra toàn ngành thông qua mô hình tài trợ bằng cổ phiếu ưu đãi.

Điểm bán hàng ban đầu của loại cổ phiếu ưu đãi dự trữ này là tỷ suất lợi nhuận ổn định, mệnh giá cố định và cổ tức định kỳ, rất hấp dẫn đối với các nhà đầu tư ưa thích thu nhập ổn định. Nhưng khi trọng tâm của thị trường chuyển sang tỷ lệ chiết khấu so với mệnh giá, tỷ lệ dự phòng tiền mặt, cơ chế điều chỉnh cổ tức, mua lại cổ phiếu và khả năng thanh lý tài sản, thì đặc tính giao dịch của loại chứng khoán này sẽ hoàn toàn chuyển sang tài sản rủi ro kiểu tín dụng.

Câu hỏi cốt lõi mà các nhà đầu tư quan tâm nhất lúc này trở thành: Liệu tổ chức phát hành có đủ tiền mặt, kênh huy động vốn thông suốt và đủ thanh khoản Bitcoin để đảm bảo độ tin cậy của việc chi trả cổ tức hay không.

Khoản lỗ chưa thực hiện 7,08 triệu USD trong 8 ngày đối với cổ phiếu ưu đãi STRC do Strive nắm giữ đã phơi bày rủi ro nắm giữ chéo trong ngành, đồng thời liệt kê bộ công cụ toàn diện mà Strategy sử dụng để ổn định tình hình, bao gồm dự trữ tiền mặt, cổ tức cao, bán coin, phát hành thêm, cùng với bối cảnh thị trường khi định giá hợp lý STRC do bên thứ ba tính toán chỉ là 49,887 USD và giá thị trường Bitcoin hiện tại thấp hơn nhiều so với chi phí nắm giữ của công ty, cho thấy cần tập trung theo dõi chiết khấu cổ phiếu ưu đãi, khả năng chi trả cổ tức và hành động bán Bitcoin để đánh giá xu hướng rủi ro của ngành.

Kế hoạch vận hành mới của Strategy: Bản chất là quản lý rủi ro tín dụng

Các tài liệu quy định mà Strategy nộp vào ngày 29 tháng 6 càng củng cố thêm cho sự thay đổi logic nói trên. Công ty đã đưa ra một khuôn khổ vốn tín dụng kỹ thuật số, kèm theo các chính sách bao gồm quy tắc quản lý dự trữ USD, kế hoạch cổ tức STRC sửa đổi, kế hoạch mua lại cổ phiếu ưu đãi, kế hoạch mua lại cổ phiếu phổ thông và kế hoạch thanh lý Bitcoin. Bộ công cụ này được thiết kế đặc biệt để đối phó với cấu trúc vốn đang chịu áp lực.

Strategy tiết lộ rằng tính đến ngày 28 tháng 6, quy mô dự trữ USD đạt 25,5 tỷ USD; hội đồng quản trị quy định cứng nhắc rằng ban lãnh đạo phải duy trì dự trữ tiền mặt ít nhất đủ để trang trải cổ tức ưu đãi hàng năm và chi phí lãi vay trong 12 tháng tới, trừ khi hội đồng quản trị đặc cách cho phép hạ tiêu chuẩn này. Tài liệu cũng giải thích rằng quỹ dự trữ có thể được bổ sung thông qua việc bán token theo kế hoạch thanh lý Bitcoin hoặc thông qua các hoạt động thị trường vốn khác.

Khoản dự trữ này rất quan trọng, vì Strategy đã tăng cổ tức ưu đãi STRC thông thường hàng năm lên 12%, trả hai lần một tháng, áp dụng cho tất cả các ngày ghi sổ từ ngày 1 tháng 7 trở đi. Công ty đã thông báo, đối với hai kỳ thanh toán ngày 31 tháng 7 và ngày 15 tháng 8, sẽ trả cổ tức bằng tiền mặt 0,5 USD mỗi cổ phiếu, với các điều kiện thanh toán cụ thể tuân theo thỏa thuận phát hành STRC.

Mặc dù việc tăng cổ tức có thể hỗ trợ ngắn hạn cho sản phẩm thu nhập này, nhưng nó cũng đặt ra câu hỏi mới: Liệu mức cổ tức cao này có thể duy trì lâu dài nếu chứng khoán tiếp tục bị chiết khấu hay không.

Strategy đã vạch ra rõ ràng logic liên kết chính sách: Kế hoạch cổ tức STRC sẽ tham khảo tổng hợp giá thị trường thứ cấp của STRC, tỷ suất lợi nhuận chung của thị trường, chênh lệch tín dụng, giá và biến động của Bitcoin, tỷ lệ dự phòng, môi trường thị trường vốn và cấu trúc vốn tổng thể của công ty. Tài liệu đồng thời nhấn mạnh rằng cổ tức STRC không có cam kết thanh toán cứng nhắc và sẽ không đơn phương tăng cổ tức chỉ vì giá thị trường của STRC thấp hơn mệnh giá.

Toàn bộ hệ thống chính sách hoàn toàn là tư duy quản lý tín dụng chủ động. Công ty đồng thời ủy quyền hạn mức lên tới 1 tỷ USD để mua lại chứng khoán tín dụng kỹ thuật số của chính mình; nếu ban lãnh đạo đánh giá việc mua lại có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp và tối ưu hóa cấu trúc vốn, STRC sẽ là mục tiêu mua lại ưu tiên; ngoài ra, một hạn mức 1 tỷ USD khác được phê duyệt để mua lại cổ phiếu phổ thông loại A. Ủy quyền mua lại nói trên không có nghĩa là công ty phải thực hiện, nhưng nó thể hiện rõ ràng tất cả các công cụ mà ban lãnh đạo có thể sử dụng nếu rủi ro chiết khấu tiếp tục xấu đi.

Trong cùng một khuôn khổ vốn, việc bán Bitcoin cũng được đưa vào như một biện pháp đối phó chính thức. Hội đồng quản trị đã phê duyệt kế hoạch thanh lý Bitcoin, có thể huy động tối đa 1,25 tỷ USD để bổ sung dự trữ USD thông qua việc bán Bitcoin; nếu ban lãnh đạo đánh giá phương án này tốt hơn việc phát hành thêm cổ phiếu phổ thông hoặc các hoạt động thị trường vốn khác, họ có thể sử dụng tiền từ việc bán coin để bổ sung cho việc chi trả cổ tức ưu đãi và chi phí lãi vay, đồng thời cũng có thể cung cấp vốn cho việc mua lại cổ phiếu.

Công ty nêu rõ rằng kế hoạch này sẽ không bắt buộc phải bán tháo Bitcoin, nhưng sự ủy quyền này đã thay đổi hoàn toàn câu chuyện thị trường: Doanh nghiệp vốn có hoạt động cốt lõi là tích trữ Bitcoin giờ đây có một kênh chính thức để sử dụng tài sản Bitcoin nhằm ổn định hệ thống tín dụng.

Tính toán giá trị hợp lý, thử thách cốt lõi là tính bền vững của cổ tức

Công cụ tính giá trị hợp lý STRC do bên thứ ba Farside công bố có thể giải thích tại sao trọng tâm thảo luận của thị trường đã rời xa tỷ suất lợi nhuận bề mặt. CryptoSlate đã truy vấn dữ liệu từ công cụ này vào ngày 7 tháng 7, và trong các điều kiện tính toán mặc định, giá trị hiện tại ròng của mỗi cổ phiếu STRC chỉ là 49,887 USD; mô hình tính toán mặc định lãi suất danh nghĩa ban đầu là 11,50%, và từ tháng thứ 33 trở đi, lãi suất giảm xuống còn 3,60%.

Tính toán này có một giả định tiên quyết quan trọng: Doanh nghiệp tiếp tục hoạt động bình thường và chi trả cổ tức đầy đủ vĩnh viễn. Định giá này không phải là mức giá chính thức do Strategy đưa ra, cũng không thể nhầm lẫn với chính sách cổ tức STRC hàng năm 12% mà Strategy công bố, nhưng nó phản ánh rõ ràng các biến số cốt lõi mà các nhà đầu tư cổ phiếu ưu đãi thực sự quan tâm: Định giá phụ thuộc rất nhiều vào tính bền vững của cổ tức, tỷ lệ chiết khấu và khả năng của tổ chức phát hành trong việc tiếp tục trả lãi trước những biến động của thị trường Bitcoin và thị trường vốn.

Bối cảnh thị trường Bitcoin rộng lớn hơn càng làm gia tăng thử thách tín dụng này. Dữ liệu thị trường Bitcoin từ CryptoSlate cho thấy, vào ngày 8 tháng 7, giá Bitcoin vào khoảng 62.000 USD, giảm 1,8% trong 24 giờ, tăng 5,5% trong 7 ngày, tổng vốn hóa thị trường là 1,24 nghìn tỷ USD, và tỷ trọng vốn hóa thị trường của Bitcoin trong toàn bộ thị trường tiền điện tử là 58%.

Tuy nhiên, dữ liệu nắm giữ Bitcoin của Strategy vào ngày 28 tháng 6 cho thấy công ty nắm giữ 847.363 Bitcoin, với chi phí nắm giữ trung bình là 75.651 USD. Mặc dù giá thị trường hiện tại thấp hơn nhi