SemiAnalysis: Không có ý định bán khống Nvidia, 'Ngân hàng Trung ương AI' có thể kích hoạt quả cầu tuyết nợ 7 nghìn tỷ USD

Tác giả: Zhao Ying

Nguồn: Wall Street CN

Ngày 6 tháng 7, tổ chức nghiên cứu bán dẫn nổi tiếng SemiAnalysis đã đăng sáu dòng tweet liên tiếp trên nền tảng X, tiết lộ rằng kệ máy Kyber NVL144 của Nvidia bị trì hoãn hơn 12 tháng do vấn đề sản xuất bảng mạch PCB. Cổ phiếu của chuỗi cung ứng phần cứng AI châu Á đồng loạt giảm mạnh.

Nvidia sau đó phản hồi rằng "lộ trình sản phẩm không thay đổi", nhưng không tiết lộ chi tiết tiến độ cụ thể.

Tranh cãi vẫn chưa lắng xuống. Ngày 7 tháng 7, SemiAnalysis lại tung ra một bài viết dài có phí, hướng "mũi nhọn" vào Nvidia. Nhưng lần này, họ không còn đóng vai "người bi quan" nữa.

SemiAnalysis dự đoán: Đến năm 2029, quy mô tài trợ nợ AI toàn cầu sẽ vượt 7 nghìn tỷ USD. 7 nghìn tỷ USD là khái niệm gì? Nó sẽ trở thành thị trường nợ tài sản đảm bảo lớn thứ hai toàn cầu, chỉ sau thị trường thế chấp nhà ở Hoa Kỳ (khoảng 13 nghìn tỷ USD).

Vai trò của Nvidia trong đó là gì? SemiAnalysis đã tiết lộ một chiến lược của Nvidia — Kế hoạch "Backstop". Nvidia đang sử dụng xếp hạng tín dụng đầu tư AA/Aa2 của chính mình để cung cấp đảm bảo thu nhập tối thiểu cho các công ty cho thuê sức mạnh tính toán AI, từ đó kích hoạt các ngân hàng cho vay. Nói cách khác, Nvidia đang đóng vai trò là người cho vay cuối cùng và công ty bảo hiểm cho toàn bộ hệ sinh thái AI, ghi nhận một lượng lớn doanh số bán hàng đồng thời gánh một phần rủi ro về nhu cầu yếu kém ở hạ nguồn. SemiAnalysis ví Nvidia như "Ngân hàng Trung ương của lĩnh vực AI".

Về các cuộc thảo luận trên nền tảng X xoay quanh việc SemiAnalysis có "nhìn nhận tiêu cực về Nvidia" hay không, tổ chức này cho biết:

Chúng tôi không đưa ra quan điểm tích cực hay tiêu cực về cổ phiếu Nvidia, mà chỉ đang nắm bắt chính xác các chi tiết về chuỗi cung ứng và công nghệ; thị trường có thể tự giao dịch.

Quả cầu tuyết nợ AI: Đến năm 2029 vượt 7 nghìn tỷ, áp sát thị trường thế chấp nhà ở Mỹ

SemiAnalysis cho rằng việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI đang hình thành một thị trường tín dụng trị giá hàng nghìn tỷ USD. Đến năm 2029, các khoản nợ chưa thanh toán liên quan đến AI có thể đạt khoảng 7,1 nghìn tỷ USD, quy mô sẽ vượt qua các thị trường nợ tài sản đảm bảo khác của Hoa Kỳ, ngoại trừ thị trường tài trợ thế chấp.

Khoản nợ này chủ yếu đến từ hai loại chi tiêu vốn. Một là chi tiêu vốn CNTT cho AI, bao gồm GPU, mạng, lưu trữ và CPU hỗ trợ; loại còn lại là chi tiêu vốn cho trung tâm dữ liệu AI, bao gồm cơ sở hạ tầng như phòng máy, điện và làm mát cần thiết để vận hành các GPU này.

Trước đây, các gã khổng lồ đám mây như Google, Amazon, Meta, Microsoft, Oracle chủ yếu dựa vào dòng tiền của chính họ để xây dựng cụm AI. Nhưng trong năm qua, Oracle, Meta, và thậm chí cả Google đã bắt đầu sử dụng nhiều nợ hơn. Khi quy mô dự án tiếp tục mở rộng, ràng buộc thị trường không còn chỉ là liệu có thể có được GPU hay không, cũng không đơn giản là tìm được phòng máy, mà là liệu có thể vay được đủ tiền rẻ và đủ dài hạn hay không.

Kết luận của SemiAnalysis là cách thức tài trợ cho chi tiêu vốn AI đang thay đổi. Bảng cân đối kế toán của các gã khổng lồ đám mây không phải là vô hạn. Nếu tất cả các cụm AI đều dựa vào sự bảo lãnh của một số ít nhà cung cấp đám mây có xếp hạng đầu tư, các dự án mới sớm muộn sẽ gặp phải nút thắt về tín dụng.

Bế tắc "Tam vị nhất thể": Thiếu vốn, khách hàng và trung tâm dữ liệu đều không được

SemiAnalysis phân tích việc tài trợ cho các dự án AI thành "tam vị nhất thể": vốn, hợp đồng bao tiêu và trung tâm dữ liệu.

Thứ nhất là vốn. Người cho vay thường yêu cầu các hợp đồng take-or-pay dài hạn từ các nhà cung cấp đám mây có xếp hạng đầu tư, hoặc các bảo lãnh tín dụng tương tự, mới sẵn sàng giải ngân. Nói cách khác, người cho vay thực sự coi trọng không phải tín dụng của bản thân Neocloud, mà là tín dụng của khách hàng đằng sau.

Thứ hai là bao tiêu. Để có được khách hàng, Neocloud thường cần chứng minh rằng họ có thể trả tiền đặt cọc GPU và khóa thiết bị. Nhưng để có được vốn cổ phần, họ lại cần chứng minh rằng họ đã có khách hàng và các khoản vay. Điều này khiến các dự án dễ rơi vào vòng luẩn quẩn ở giai đoạn đầu.

Thứ ba là trung tâm dữ liệu. Neocloud hoặc là phải có hợp đồng khách hàng và nguồn tài trợ để thuyết phục các nhà điều hành trung tâm dữ liệu cho thuê dung lượng, hoặc tự xây dựng trung tâm dữ liệu. Phương án sau gây áp lực tài chính lớn hơn và chu kỳ cũng dài hơn.

Mô hình này khóa thị trường trong khuôn mẫu "thời hạn 5 năm, có sự bảo lãnh của gã khổng lồ đám mây". Vấn đề là, nhiều công ty khởi nghiệp AI và nhà cung cấp dịch vụ suy luận được hỗ trợ bởi VC cần sức mạnh tính toán với chu kỳ ngắn, quy mô lớn, chứ không phải hợp đồng dài hạn 5 năm. Các nhà cung cấp dịch vụ suy luận đặc biệt không muốn chịu rủi ro về giá cả và nhu cầu dài hạn; trong nhiều trường hợp, họ sẵn sàng từ bỏ sức mạnh tính toán hơn là ký hợp đồng thuê quá 1 năm.

Nvidia - "Ngân hàng Trung ương AI": Dùng xếp hạng tín dụng AA để kích hoạt toàn bộ thị trường

Nvidia đưa ra "Kế hoạch Backstop" để lấp đầy khoảng trống tài trợ này.

Theo SemiAnalysis, Nvidia cung cấp bảo lãnh doanh thu cho thuê GPU cho các Neocloud. Nếu nhu cầu từ khách hàng bên thứ ba không đủ, Nvidia cam kết mua sức mạnh tính toán ở mức giá định trước; nếu Neocloud cho thuê sức mạnh tính toán ở mức giá cao hơn, Nvidia sẽ chia sẻ một phần doanh thu vượt mức.

Các thỏa thuận này thường có thời hạn 6 năm, dựa trên đường cong giá đã thỏa thuận trước, cung cấp đảm bảo thu nhập tối thiểu cho dung lượng GPU cơ bản. Neocloud vẫn có thể cho bất kỳ khách hàng nào thuê sức mạnh tính toán, và cũng có thể cung cấp thời hạn thuê linh hoạt hơn. Chỉ khi nhu cầu thị trường không đủ, không thể cho thuê ở mức giá thị trường, thì bảo lãnh của Nvidia mới được kích hoạt.

Đây là nguồn gốc của phép ẩn dụ "Ngân hàng Trung ương AI". Nvidia không thực sự phát hành tiền tệ, mà đóng vai trò như người mua cuối cùng và người bảo lãnh tín dụng trong hệ thống tín dụng sức mạnh tính toán AI. Người cho vay có thể dựa trên xếp hạng tín dụng AA/Aa2 của Nvidia để đánh giá kịch bản xấu nhất của dự án, từ đó sẵn sàng cho vay hơn.

Đối với Nvidia, điều này giúp mở rộng cơ sở người mua GPU. Nếu thị trường chỉ có thể dựa vào một số ít các nhà cung cấp đám mây siêu lớn ký hợp đồng bao tiêu 5 năm, nhu cầu GPU sẽ sớm va chạm với các ràng buộc tài trợ; và các nhà cung cấp đám mây này vẫn đang sử dụng chip tự phát triển để đối phó với hệ thống của Nvidia. Hỗ trợ Neocloud và nhiều khách hàng doanh nghiệp hơn đồng nghĩa với việc mở ra các kênh tài trợ mới cho nhu cầu GPU.

Giải mã cấu trúc "Kế hoạch Backstop": Nvidia kiếm được bao nhiêu, NeoCloud kiếm được bao nhiêu

SemiAnalysis nhấn mạnh rằng Neocloud không sử dụng tín dụng của Nvidia miễn phí. Theo cấu trúc backstop, Neocloud phải hy sinh một phần lợi nhuận tăng thêm để đổi lấy khả năng tài trợ của dự án.

Trong một đường cong giá ví dụ, giá backstop trung bình trong 6 năm là 2,36 USD mỗi GPU mỗi giờ. Giả sử giá thuê 1 năm của GB300 trong năm đầu tiên là 6,75 USD mỗi giờ, giá backstop năm đầu tiên là 3,68 USD mỗi giờ, chênh lệch giữa giá khách hàng và giá backstop là 3,07 USD. Nếu Nvidia lấy 40% phần vượt quá giá backstop, Nvidia nhận được 1,23 USD, Neocloud nhận được 1,84 USD, thu nhập thực tế năm đầu tiên của Neocloud là 5,52 USD mỗi giờ, thấp hơn mức 6,75 USD khi không có backstop.

Trong sáu năm, trong kịch bản này, tỷ lệ khấu trừ trung bình của Nvidia là khoảng 18%. IRR dự án của Neocloud cũng sẽ giảm. Trong kịch bản có backstop của Nvidia và chủ yếu cho thuê ngắn hạn 1 năm, IRR dự án là 25,4%; nếu không có backstop nhưng vẫn có thể huy động vốn và cho thuê thành công, IRR có thể đạt 40,7%.

Điểm mấu chốt là ở kịch bản xấu nhất. Nếu nhu cầu không đủ, Neocloud chỉ có thể cho Nvidia thuê sức mạnh tính toán, lợi nhuận dự án có thể gần bằng 0, thậm chí âm nhẹ. Người cho vay không yêu cầu dự án phải có lãi trong trường hợp xấu nhất, chỉ yêu cầu trong trường hợp xấu nhất vẫn có thể trả nợ. Chính vì vậy, khả năng thành lập khoản nợ cuối cùng ngày càng phụ thuộc vào độ tin cậy của backstop từ Nvidia