Grayscale: 15 giao thức tiền điện tử kiếm tiền này đang bị định giá thấp nghiêm trọng

Tác giả gốc: Zach Pandl (Trưởng bộ phận Nghiên cứu Grayscale)

Biên dịch gốc: TechFlow (Thâm Triều)

Giới thiệu từ TechFlow: Báo cáo nghiên cứu mới nhất của Grayscale Research liệt kê 15 giao thức hàng đầu theo doanh thu trên chuỗi và so sánh bội số định giá từng cái. Phát hiện cốt lõi: Một lượng lớn các giao thức tạo ra hàng trăm triệu USD doanh thu hàng năm đang được giao dịch với bội số doanh thu chỉ một hoặc hai con số. Vốn hóa thị trường của Pump.fun, PancakeSwap, Meteora gần như bằng doanh thu một năm. Grayscale tin rằng Đạo luật CLARITY có thể được thông qua vào tháng tới, mở ra cánh cửa cho dòng vốn tổ chức đổ vào các giao thức DeFi này. Tuy nhiên, cần lưu ý: Bản thân Grayscale là một công ty quản lý tài sản tiền mã hóa, kết luận "định giá thấp" phù hợp với lợi ích kinh doanh của họ, nhà đầu tư nên có phán đoán độc lập.

Sau một thời gian dài thị trường gấu, nhiều ứng dụng trên chuỗi có doanh thu đã trở nên khá rẻ từ góc độ cơ bản.

Phần lớn trong số 15 ứng dụng hàng đầu về doanh thu giao thức trên chuỗi (bao gồm Hyperliquid) đã có Bội số Doanh thu (Revenue Multiple) trong 12 tháng qua giảm xuống còn một con số, nhiều cái chỉ còn 1 lần. Vì hầu hết các giao thức không có chi phí hoạt động lớn, nếu đo bằng lợi nhuận hoặc dòng tiền, chúng trông cũng rẻ tương tự.

Grayscale tin rằng việc Đạo luật CLARITY có khả năng được thông qua (có thể sớm nhất vào tháng tới) sẽ giúp giải phóng giá trị này. Lý do: Nếu đạo luật này được ban hành, nó sẽ đưa khuôn khổ quản lý tài chính truyền thống vào tài sản tiền mã hóa, đây là một tín hiệu tích cực lớn cho các ứng dụng này.

Cụ thể, Đạo luật CLARITY sẽ thúc đẩy sự tăng trưởng của tài sản token hóa và tài chính trên chuỗi. Hầu như tất cả 15 giao thức hàng đầu đều gắn liền với các trường hợp sử dụng tài chính hoặc cơ sở hạ tầng liên quan chặt chẽ (như oracle và staking). Grayscale cho rằng các giao thức này sẽ được hưởng lợi đáng kể từ hoạt động giao dịch trên chuỗi dự kiến tăng trưởng sau khi Đạo luật CLARITY được thông qua.

"Danh sách hàng giá rẻ" của Grayscale: Xem xét từng giao thức trong số 15 giao thức

Chú thích: Bảng xếp hạng 15 giao thức hàng đầu theo doanh thu trên chuỗi. Dữ liệu tính đến ngày 24 tháng 6 năm 2026. Nguồn: DefiLlama, Artemis, Grayscale Investments. Loại trừ các dự án có dữ liệu không đầy đủ. Chainlink không được liệt kê do có doanh thu cả trên chuỗi và ngoài chuỗi.

Bảng này có mật độ thông tin rất cao, dưới đây là phân tích từng lớp.

"Câu lạc bộ 1 lần": Vốn hóa thị trường ≈ Doanh thu một năm

Điều đáng chú ý nhất trong bảng là bốn giao thức có Bội số Doanh thu chỉ là 1 lần:

Pump.fun (PUMP) — Doanh thu giao thức 12 tháng qua là 459 triệu USD, vốn hóa thị trường lưu hành là 456 triệu USD. Một doanh nghiệp phần mềm có doanh thu gần 500 triệu USD hàng năm, hầu như không có chi phí vận hành, với vốn hóa thị trường chỉ bằng doanh thu một năm, trong thị trường truyền thống sẽ ngay lập tức thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư giá trị. Nhưng doanh thu của Pump.fun phụ thuộc nhiều vào đầu cơ meme coin, khi tâm lý thay đổi, khối lượng giao dịch này có thể bốc hơi ngay lập tức. Định giá 1 lần có thể là thị trường đang bỏ qua dòng tiền thực tế, hoặc cũng có thể là thị trường đang đúng khi chiết khấu cho doanh thu không bền vững.

PancakeSwap (CAKE) — 322 triệu USD doanh thu, 425 triệu USD vốn hóa, 1 lần. DEX lớn nhất trên BNB Chain, hoạt động kinh doanh trải dài trên nhiều mảng như giao dịch AMM, yield farming, thị trường dự đoán, nguồn doanh thu đa dạng hơn Pump.fun, với cơ sở người dùng châu Á - Thái Bình Dương vững chắc.

Meteora (MET) — 62 triệu USD doanh thu, 78 triệu USD vốn hóa, 1 lần. Cơ sở hạ tầng thanh khoản trên Solana, cũng là dự án do Meow, người sáng lập Jupiter, tham gia tạo ra. Cần lưu ý rủi ro về đội ngũ trước đó khi đồng sáng lập Meteora, Ben Chow, từ chức do cáo buộc sai phạm tài chính.

Collector Crypt (CARDS) — 49 triệu USD doanh thu, 68 triệu USD vốn hóa, 1 lần. Thuộc lĩnh vực "Tiêu dùng & Văn hóa", ít được biết đến nhất trong số 15 giao thức.

Tầng trung gian: Bội số một con số, các giao thức DeFi thực chất

Raydium (RAY) — 46 triệu USD doanh thu, 158 triệu USD vốn hóa, 3 lần. AMM cốt lõi trên Solana, hưởng lợi từ hoạt động giao dịch và phát hành token mới của hệ sinh thái Solana.

Lido Finance (LDO) — 77 triệu USD doanh thu, 216 triệu USD vốn hóa, 3 lần. Giao thức liquid staking lớn nhất trên Ethereum, thuộc danh mục "Công cụ & Dịch vụ", là đại diện cho cơ sở hạ tầng Staking trên chuỗi.

Aerodrome (AERO) — 124 triệu USD doanh thu, 471 triệu USD vốn hóa, 4 lần. DEX có TVL và khối lượng giao dịch lớn nhất trên Base chain, sử dụng mô hình kinh tế token ve(3,3) kết hợp thanh khoản tập trung, là trung tâm thanh khoản của hệ sinh thái L2 của Coinbase.

Sky (SKY) — 248 triệu USD doanh thu, 1.241 tỷ USD vốn hóa, 5 lần. Trước đây là MakerDAO, giao thức cho vay và stablecoin trên chuỗi.

Jupiter (JUP) — 130 triệu USD doanh thu, 716 triệu USD vốn hóa, 6 lần. Trình tổng hợp DEX lớn nhất trên Solana, gần đây đã nhiều lần vượt qua Uniswap và PancakeSwap về doanh thu phí hàng ngày.

Ether.fi (ETHFI) — 56 triệu USD doanh thu, 314 triệu USD vốn hóa, 6 lần. Giao thức đại diện cho lĩnh vực Restaking.

Lighter (LIT) — 50 triệu USD doanh thu, 381 triệu USD vốn hóa, 8 lần.

Aave (AAVE) — 125 triệu USD doanh thu, 1.169 tỷ USD vốn hóa, 9 lần. Giao thức cho vay lớn nhất trên chuỗi, Grayscale đã thực hiện phân tích DCF (Chiết khấu dòng tiền) chi tiết cho AAVE trong một báo cáo nghiên cứu khác, đây là một bước đột phá về phương pháp luận trong ngành tiền mã hóa, sẽ được trình bày chi tiết sau.

Vùng bội số cao: Trả tiền cho câu chuyện và giá trị quyền chọn

Hyperliquid (HYPE) — Doanh thu 871 triệu USD đứng đầu, vốn hóa thị trường lưu hành 13.456 tỷ USD, 15 lần. Quy mô doanh thu vượt xa vị trí thứ hai, nhưng bội số định giá cũng không thấp. Câu chuyện của Hyperliquid không chỉ là sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn: Đề xuất HIP-3 được đưa ra vào tháng 10 năm 2025 cho phép bên thứ ba triển khai thị trường hợp đồng vĩnh viễn không cần cấp phép trên Hyperliquid, với các tài sản cơ sở mở rộng sang cổ phiếu, hàng hóa, chỉ số và cổ phiếu Pre-IPO. Vào tháng 3 năm nay, S&P Dow Jones Indices đã cấp phép chỉ số S&P 500 cho một nhà triển khai HIP-3, tạo ra sản phẩm hợp đồng vĩnh viễn S&P 500 đầu tiên. Khối lượng mở (open interest) cao nhất của thị trường HIP-3 đạt 3.2 tỷ USD, tổng khối lượng giao dịch tích lũy khoảng 200 tỷ USD. 99% phí giao thức được đưa trở lại giao thức thông qua mua lại. Grayscale đã ra mắt ETF staking (HYPG) niêm yết trên Nasdaq cho HYPE.

World Liberty Financial (WLFI) — 105 triệu USD doanh thu, 1.82 tỷ USD vốn hóa, 17 lần. Định giá rõ ràng là cao, phản ánh nhiều hơn mối liên hệ chính trị với gia đình Trump và khả năng hiển thị trên thị trường, hơn là sản lượng cơ bản.

Uniswap (UNI) — 49 triệu USD doanh thu, 1.778 tỷ USD vốn hóa, 37 lần. Doanh thu đứng thứ hai từ cuối lên, nhưng bội số định giá lại cao nhất trong toàn bộ bảng. Điều này phản ánh một vấn đề cấu trúc tồn tại lâu dài: Phần bù mà người nắm giữ UNI trả chủ yếu là cho quyền quản trị và giá trị quyền chọn của "fee switch" (phân phối doanh thu giao thức cho người nắm giữ token), chứ không phải dòng tiền hiện tại. Thị trường đang định giá cho việc UNI "có thể trở thành gì", chứ không phải cho việc nó "là gì hiện tại".

Đạo luật CLARITY: Chất xúc tác cho các giao thức này

Luận điểm của Grayscale không chỉ là "các giao thức này rẻ", mà là "chúng rẻ trước khi một chất xúc tác quản lý đến".

Trong số 15 giao thức trong bảng, 12 là giao thức tài chính: sàn giao dịch phi tập trung, nền tảng cho vay, liquid staking, cơ sở hạ tầng lợi nhuận. Đạo luật CLARITY (tên đầy đủ là Digital Asset Market Clarity Act) nhắm chính xác vào khuôn khổ quản lý cho các trường hợp sử dụng tài chính này.

Cốt lõi của đạo luật này là phân định rõ ranh giới quản lý giữa SEC và CFTC, thiết lập một khuôn khổ để phân biệt "hợp đồng đầu tư" và "hàng hóa kỹ thuật số". Nó đã được thông qua tại Ủy ban Ngân hàng Thượng viện với tỷ lệ 15:9 (trong đó có 2 phiếu từ đảng Dân chủ), Polymarket đưa ra xác suất 67% được thông qua trong năm nay.

Chuỗi logic rất đơn giản: Quy tắc quản lý rõ ràng → Giảm ma sát tuân thủ cho tổ chức → Tăng trưởng hoạt động trên chuỗi và TVL → Doanh thu của các giao thức này tăng lên → Các bội số định giá thấp hiện tại được định giá lại.

[Bổ sung từ người biên dịch] Định giá DCF của Grayscale cho AAVE: Giá mục tiêu một năm là 175 USD

Nội dung sau đây từ báo cáo nghiên cứu liên quan "Guide to Buying the Dip: Valuing Crypto with Cash Flows" do Grayscale công bố vào giữa tháng 6, không thuộc văn bản gốc của bài viết này, được bổ sung và tổng hợp bởi bên biên dịch.

Grayscale đặt tài sản tiền mã hóa trên một phổ định giá: một đầu là các tài sản thuần túy hàng hóa như Bitcoin, định giá dựa trên cung