SpaceX đã thay đổi quy trình niêm yết kéo dài hàng thế kỷ bằng một đợt IPO

Bài viết gốc: Prathik Desai

Biên dịch: Luffy, Foresight News

Việc một công ty lên sàn là một nghi lễ quan trọng trong hệ thống xã hội tư bản. Các giám đốc điều hành công ty phải bắt đầu các chuyến roadshow kéo dài nhiều tuần, giới thiệu kế hoạch kinh doanh với các nhà quản lý quỹ lớn để thu hút đầu tư tổ chức. Các ngân hàng đầu tư đóng vai trò trung gian bảo lãnh phát hành, tổng hợp nhu cầu đăng ký mua trên thị trường, đánh giá định giá doanh nghiệp, chốt giá phát hành và hoàn tất phân bổ cổ phiếu. Đến ngày lên sàn, tiếng chuông khai trương vang lên, công ty tư nhân chính thức chuyển thành công ty đại chúng. Sau đó, các lệnh mua bán trên thị trường thứ cấp liên tục được khớp, quá trình khám phá giá diễn ra trong vài giờ hoặc vài ngày giao dịch đầu tiên.

Lý do cốt lõi khiến quy trình roadshow, định giá, đánh chuông lên sàn tồn tại lâu dài là vì bên ngoài không thể tiếp cận dữ liệu kinh doanh thực tế của các công ty tư nhân, chỉ có thể dựa vào định giá của ngân hàng đầu tư. Trước đây, tất cả các doanh nghiệp đều phải hoàn tất quy trình này để có thể niêm yết trên sàn giao dịch.

Tuy nhiên, SpaceX, công ty vừa niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ, đã đi theo một con đường lên sàn hoàn toàn khác. Elon Musk đã trực tiếp chốt giá phát hành trước khi các ngân hàng đầu tư tính toán định giá và tiến hành roadshow.

IPO truyền thống gói gọn ba nhiệm vụ cốt lõi là khám phá giá, tìm kiếm nhà đầu tư và chuyển giao cổ phiếu cho ngân hàng đầu tư thực hiện thống nhất, và trả phí dịch vụ trọn gói cho ngân hàng. Trong đợt niêm yết lần này của SpaceX, ba giai đoạn đã được tách rời hoàn toàn và giao cho các kênh khác nhau thực hiện độc lập. Trước khi ngân hàng đầu tư chính thức khởi động công việc niêm yết, thị trường đã đưa ra mức định giá hợp lý cho doanh nghiệp, và một lượng lớn nhà đầu tư cũng đã xếp hàng chờ mua từ trước.

Bài viết này sẽ phân tích cách SpaceX thay đổi phương thức lên sàn của các công ty, cũng như vai trò thay đổi của các ngân hàng đầu tư trong môi trường niêm yết mới.

Nguồn gốc phí dịch vụ bảo lãnh phát hành của ngân hàng đầu tư

Ngân hàng đầu tư thu phí dịch vụ bảo lãnh phát hành từ các doanh nghiệp chuẩn bị niêm yết. Trong gần một thế kỷ qua, khoản phí này thường được tính theo tỷ lệ phần trăm trên tổng quy mô huy động vốn của doanh nghiệp.

Quy trình bảo lãnh phát hành hoàn chỉnh bao gồm: ngân hàng đầu tư tổ chức roadshow toàn cầu, thu thập đơn đăng ký mua với các mức giá khác nhau từ các tổ chức và nhà đầu tư cá nhân, chốt mức giá phát hành mà thị trường có thể chấp nhận, đồng thời đảm bảo việc chuyển giao cổ phiếu diễn ra suôn sẻ. Trong mô hình bảo lãnh phát hành trọn gói, ngân hàng đầu tư sẽ mua toàn bộ số cổ phiếu phát hành, sau đó phân phối lại cho tất cả các nhà đầu tư đã đăng ký mua.

Ba chức năng khám phá giá, phân phối và chuyển giao cổ phiếu gắn kết với nhau trong một thời gian dài là do hạn chế của cơ sở hạ tầng thị trường thời kỳ đầu. Ngân hàng đầu tư là tổ chức duy nhất nắm giữ thông tin thị trường đầy đủ, phù hợp nhất để đánh giá nhu cầu thị trường. Họ có thể tiếp cận dữ liệu tài chính đầy đủ và kế hoạch phát triển của doanh nghiệp trước, từ đó tính toán giá cổ phiếu một cách chính xác. Họ có nguồn khách hàng đa dạng và kênh hợp tác liên ngành để phân phối cổ phiếu cho các tổ chức lớn và nhà đầu tư cá nhân; đồng thời có hệ thống thanh toán bù trừ hoàn chỉnh để đảm bảo việc chuyển giao cổ phiếu diễn ra bình thường.

Do đó, các doanh nghiệp chuẩn bị niêm yết không có lựa chọn nào khác ngoài việc mua trọn gói các dịch vụ này và trả phí dịch vụ.

IPO kiểu tách rời đã phá vỡ hoàn toàn thế độc quyền của ngân hàng đầu tư. Trước khi ngân hàng đầu tư bắt đầu chuẩn bị niêm yết, các kênh công cộng như nền tảng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn, thị trường dự đoán, thị trường thứ cấp giai đoạn đầu, v.v. đã hiển thị đầy đủ nhu cầu thực tế của thị trường. Doanh nghiệp có thể tự đàm phán tỷ lệ phí bảo lãnh phát hành và lựa chọn kênh dịch vụ hiệu quả nhất cho từng giai đoạn của quá trình niêm yết.

Phí bảo lãnh phát hành IPO trung bình cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ ở Mỹ là khoảng 7% tổng số tiền huy động được, trong khi các dự án lớn có tỷ lệ phí giảm đáng kể. Đợt IPO 25 tỷ đô la của Alibaba năm 2014 có tỷ lệ phí bảo lãnh phát hành chỉ 1,2%. Đợt IPO của SpaceX lần này có tỷ lệ phí bảo lãnh phát hành thấp tới 0,67%. Có thể có nhiều lý do khiến đợt IPO lớn nhất lịch sử này có được mức phí cực thấp, nhưng việc tách rời quy trình niêm yết và làm suy yếu vai trò truyền thống của ngân hàng đầu tư chắc chắn là một trong số đó.

Khám phá giá: Ngân hàng đầu tư mất quyền định giá

SpaceX đã phá vỡ các quy tắc IPO truyền thống ngay từ giai đoạn chuẩn bị. Quy trình truyền thống là ngân hàng đầu tư xác định biên độ giá, từ từ thăm dò mức độ chấp nhận của thị trường và cuối cùng chốt giá phát hành; còn Musk trực tiếp công bố giá phát hành cố định là 135 đô la, nhà đầu tư chỉ có thể chọn mua hoặc từ bỏ.

SpaceX có thể bỏ qua bước định giá của ngân hàng đầu tư vì nhiều tuần trước khi niêm yết, thị trường đã tự định giá.

Ba loại thị trường công cộng đã đưa ra các tín hiệu giá khác nhau của SpaceX:

• Thị trường thứ cấp giai đoạn đầu Hiive, Forge: Nhân viên công ty và nhà đầu tư ban đầu giao dịch cổ phiếu tư nhân, giá giao dịch của SpaceX duy trì ổn định ở mức khoảng 150 đô la, gần với giá mở cửa ngày đầu tiên niêm yết;
• Thị trường dự đoán Polymarket: Người dùng đặt cược vào giá đóng cửa ngày đầu tiên niêm yết, với khối lượng đặt cược cao nhất tương ứng với định giá doanh nghiệp vượt 2 nghìn tỷ đô la; Vào thứ Sáu, ngày 12 tháng 6, SpaceX chính thức niêm yết, giá đóng cửa ngày đầu tiên là khoảng 161 đô la, tăng 20% so với giá phát hành, tổng định giá doanh nghiệp đạt 2,1 nghìn tỷ đô la;
• Nền tảng hợp đồng vĩnh viễn Hyperliquid: Giao dịch hợp đồng vĩnh viễn tổng hợp của SpaceX 24/7, phản ánh kỳ vọng định giá của thị trường đối với cổ phiếu này theo thời gian thực.

Trước khi niêm yết chính thức, các hợp đồng vĩnh viễn trước IPO này không có cổ phiếu thực làm tài sản cơ sở, về bản chất là một khoản cược có đòn bẩy vào giá cổ phiếu trong ngày đầu tiên niêm yết. Phần lớn vị thế trên nền tảng Hyperliquid tập trung vào hợp đồng SpaceX. Trong phiên giao dịch sáng ngày niêm yết, biên độ giá của hợp đồng vĩnh viễn này là 174–185 đô la, cao hơn 30%–35% so với giá phát hành 135 đô la; trong khi giá cổ phiếu SpaceX chạm mức cao nhất trong phiên là 176 đô la. Sau khi cổ phiếu chính thức được niêm yết trên sàn giao dịch, giá hợp đồng vĩnh viễn nhanh chóng hội tụ về mức giá mở cửa 150 đô la.

Đây chỉ là sự trùng hợp? Các tiền lệ trước đây đã chứng minh các kênh định giá mới này có giá trị tham khảo. Vài tuần trước, khi công ty chip Cerebras niêm yết, giá hợp đồng vĩnh viễn IPO tương ứng trên nền tảng Hyperliquid chỉ sai lệch 1,3% so với giá mở cửa thực tế trên Nasdaq, và chênh lệch hầu như biến mất sau khi cổ phiếu mở cửa. Vào thời điểm đó, doanh nghiệp thậm chí còn chưa chốt giá phát hành, nhưng thị trường đã dự đoán trước giá mở cửa.

Dựa vào các thị trường giao dịch công cộng khác nhau, SpaceX đã bỏ qua công việc cốt lõi đầu tiên của ngân hàng đầu tư: khám phá giá.

Chuyển giao cổ phiếu: Đường đua token hóa bộc lộ lỗ hổng lưu ký cơ bản

Sau khi ngân hàng đầu tư truyền thống hoàn tất định giá, công việc cốt lõi thứ hai là phân phối cổ phiếu và kết nối nhà đầu tư. Chúng ta hãy bỏ qua khâu phân phối trước, phân tích chức năng thứ ba của ngân hàng đầu tư: phân bổ và chuyển giao cổ phiếu.

Vào ngày SpaceX niêm yết, cổ phiếu được giao dịch trên nhiều nền tảng, hoàn toàn khác biệt so với IPO truyền thống. Backpack trên Solana phát hành token, Kraken (tổ chức tuân thủ của Mỹ) ra mắt sản phẩm tương ứng, Ondo phát hành token theo dõi, Hyperliquid ra mắt hợp đồng vĩnh viễn tổng hợp, tất cả đều lấy SPCX làm tài sản cơ sở; nhiều sàn giao dịch tập trung như Bitget, Bybit, Binance cũng mở kênh đăng ký mua IPO.

Vào ngày niêm yết, các nền tảng khác nhau đã cho thấy những kết quả hoàn toàn khác nhau.

Các sản phẩm nắm giữ trực tiếp cổ phiếu thực, hoặc kết nối cổ phiếu thông qua các công ty môi giới tuân thủ, đã mở cửa đúng giờ và giá cả đồng bộ với cổ phiếu gốc. Token Solana của Backpack tương ứng 1:1 với cổ phiếu thực do công ty lưu ký nắm giữ; Khu vực Mỹ của Kraken kết nối cổ phiếu thông qua Payward Securities; Ondo hàng ngày công bố chứng nhận lưu ký tài sản, đảm bảo token tương ứng đầy đủ với tài sản cơ sở; Hợp đồng vĩnh viễn Hyperliquid tự nó không cần nắm giữ cổ phiếu, giá tự động đồng bộ sau khi cổ phiếu niêm yết.

Binance, Bybit, Bitget đã tung ra các hoạt động đăng ký mua token hóa, nền tảng xStocks cam kết token tương ứng đầy đủ với cổ phiếu thực. Tuy nhiên, cuối cùng các nền tảng này đã không nhận được đủ phân bổ cổ phiếu, tất cả đều phải hoàn trả toàn bộ tiền, riêng Binance đã hoàn trả tới 557 triệu đô la.

Gốc rễ của vấn đề không phải là bản thân công nghệ blockchain, các kênh lưu ký tuân thủ đều hoàn tất việc chuyển giao bình thường. Đợt đăng ký mua lần này của SpaceX đã vượt quá cung, nhu cầu thị trường gấp 3,5 đến 4 lần quy mô huy động vốn 75 tỷ đô la. Các sàn giao dịch tập trung phụ thuộc vào bên trung gian thứ ba để phân bổ cổ phiếu, cuối cùng dẫn đến thất bại trong chuyển giao, nền tảng chỉ có thể hoàn trả toàn bộ tiền.

Khi việc khám phá giá trở nên hoàn toàn công khai và có thể tự do truy cập, định giá không còn là khâu khan hiếm và có giá trị cao trong quy trình IPO. Cốt lõi của cạnh tranh trong ngành chuyển sang khả năng cung cấp