Khi "Phi đô la hóa" trở thành đồng thuận: Trò chơi nguy hiểm của giao dịch đông đúc

Tiêu đề gốc: What Happens When The Bet Against America Fails?

Tác giả gốc: @themarketradar

Biên dịch gốc: Peggy, BlockBeats

Lời tựa của biên tập viên: Trong bối cảnh "phi Mỹ hóa" và "phi đô la hóa" gần như đã trở thành sự đồng thuận của thị trường, bài viết này cố gắng nhắc nhở độc giả: Rủi ro thực sự thường không nằm ở việc phán đoán có đúng hay không, mà nằm ở việc liệu tất cả mọi người đã đứng về cùng một phía hay chưa. Từ sự tập trung đông đúc ở các thị trường mới nổi, sự tăng giá mang tính đầu cơ của kim loại quý, đến sự đồng thuận cao độ về câu chuyện đồng đô la suy yếu, thị trường đang tái diễn một kịch bản không hề xa lạ.

Bài viết không phủ nhận rằng thế giới về lâu dài có thể xảy ra những thay đổi cấu trúc, nhưng vẫn thu hẹp góc nhìn về cấp độ chu kỳ thực tế hơn: Một khi đồng đô la không còn tiếp tục suy yếu, khi kỷ luật tiền tệ một lần nữa được định giá, và nền kinh tế Mỹ không chậm lại rõ rệt như dự đoán, những giao dịch hoàn toàn dựa trên "một luồng gió thuận duy nhất" có thể sụp đổ với tốc độ vượt xa dự kiến. Như kinh nghiệm chúng ta có được từ năm 2017 đến 2018, khi sự đồng thuận quá cao, sự đảo chiều thường đến nhanh chóng và dữ dội.

Trong khuôn khổ này, bài viết đưa ra một phán đoán ngược chiều nhưng đáng được xem xét nghiêm túc: Điều bị bỏ qua, có lẽ chính là tài sản Mỹ. Không phải vì câu chuyện lạc quan đến đâu, mà bởi vì khi các giao dịch đông đúc rút lui, vốn thường quay trở lại nơi có thanh khoản sâu nhất và cấu trúc ổn định nhất.

Dưới đây là nội dung gốc:

Hiện tại, một câu chuyện gần như không thể cưỡng lại đang thịnh hành trên thị trường: Đồng đô la đang bị pha loãng; các thị trường mới nổi cuối cùng cũng có thời khắc tỏa sáng của riêng mình; các ngân hàng trung ương đang bán trái phiếu kho bạc Mỹ và chuyển sang tích trữ vàng; vốn đang luân chuyển từ tài sản Mỹ sang "phần còn lại của thế giới". Bạn có thể gọi đó là "phi Mỹ hóa", "phi đô la hóa", hay "sự kết thúc của chủ nghĩa ngoại lệ Mỹ". Dù dán nhãn nào, phán đoán này đã hình thành sự đồng thuận cao độ.

Và chính vì vậy, nó càng nguy hiểm hơn.

Biểu hiện thị trường vào thứ Sáu tuần trước đã cho thấy chính xác điều gì sẽ xảy ra khi một giao dịch cực kỳ đông đúc gặp phải chất xúc tác bất ngờ. Vàng giảm hơn 12% trong một ngày; bạc trải qua ngày tồi tệ nhất kể từ năm 1980, giảm hơn 30%. Toàn bộ ngành kim loại quý trong một ngày giao dịch, biến động vốn hóa thị trường lên tới 10 nghìn tỷ đô la. Đồng thời, đồng đô la mạnh lên mạnh mẽ, các thị trường mới nổi giảm rõ rệt.

Bề ngoài, tất cả được kích hoạt bởi việc Kevin Warsh được đề cử làm Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang; nhưng chìa khóa thực sự không nằm ở một cuộc bổ nhiệm nhân sự cụ thể, mà nằm ở cấu trúc vị thế đã đi đến cực điểm, luôn chờ đợi bất kỳ lý do nào để "đóng vị thế và rút lui".

Chúng tôi không cho rằng thế giới đang từ bỏ nước Mỹ. Phán đoán của chúng tôi là, giao dịch "phi Mỹ hóa" đã trở thành một trong những cược vĩ mô đông đúc nhất năm 2026, và nó đang ở bờ vực đảo chiều.

Trong phân tích này, chúng tôi sẽ giải mã có hệ thống các cơ chế vĩ mô sâu xa hỗ trợ quan điểm này, không chỉ nói rõ chúng tôi dự đoán điều gì sẽ xảy ra, mà quan trọng hơn, giải thích tại sao.

Vị thế đồng thuận

Trước tiên, hãy xem xét giao dịch này đã trở nên "một chiều" như thế nào.

Năm 2025, lợi nhuận tài sản thị trường mới nổi đạt 34%, mức biểu hiện hàng năm tốt nhất kể từ năm 2017. Đáng chú ý hơn, trong "giai đoạn dẫn đầu của thị trường mới nổi" có tính bền vững lần đầu tiên xuất hiện sau hơn một thập kỷ, biểu hiện của EEM vượt trội hơn chỉ số S&P 500 hơn 20%.

Quan điểm của các quản lý quỹ và chiến lược gia gần như hoàn toàn đồng thuận. JPMorgan cho biết, thị trường mới nổi "chưa bao giờ hấp dẫn như vậy trong 15 năm qua"; Goldman Sachs dự đoán, thị trường mới nổi vẫn có không gian tăng 16% vào năm 2026; Bank of America thậm chí tuyên bố, "những người bán khống thị trường mới nổi đã tuyệt chủng".

Năm 2025, chứng khoán thị trường mới nổi đón nhận làn sóng vốn đổ vào lớn nhất kể từ năm 2009.

Đồng thời, đồng đô la ghi nhận mức giảm hàng năm mạnh nhất trong tám năm. Vàng tăng gấp đôi giá trong 12 tháng, bạc tăng gần gấp bốn lần. Một cược được gọi là "giao dịch mất giá" nhanh chóng chiếm ưu thế, logic cốt lõi là: Nước Mỹ đang tự "in" mình ra rìa thông qua việc in tiền liên tục. Câu chuyện này phổ biến rộng rãi trong các quỹ phòng hộ, văn phòng gia đình và thậm chí cả nhà đầu tư bán lẻ.

Trái phiếu kho bạc Mỹ cũng chịu áp lực. Quy mô trái phiếu kho bạc Mỹ mà Trung Quốc nắm giữ vào tháng 10 đã giảm xuống 689 tỷ đô la, mức thấp nhất kể từ năm 2008, giảm 47% so với mức đỉnh 1,32 nghìn tỷ đô la vào tháng 1 năm 2013. Các ngân hàng trung ương toàn cầu đã liên tục tăng dự trữ vàng trong ba năm, với tốc độ hơn 1000 tấn mỗi năm, thể hiện rõ nhu cầu đa dạng hóa dự trữ đô la. Câu chuyện "bán Mỹ", đến đây đã hình thành toàn diện.

Nhưng tất cả điều này, đang hướng đến sự thay đổi. Điều thực sự chưa ngã ngũ, chỉ là cái gì sẽ kích hoạt sự đảo chiều.

Lý do cho sự ổn định của đồng đô la

Tiền đề cốt lõi của "phi Mỹ hóa" là đồng đô la tiếp tục suy yếu. Nhưng sự sụt giảm của đồng đô la vào năm 2025 không phải do sự sụp đổ cấu trúc, mà được thúc đẩy bởi một loạt các cú sốc chính sách cụ thể, và tác động của những cú sốc này về cơ bản đã được thị trường tiêu hóa.

Chất xúc tác chính, là cái gọi là "Ngày Giải phóng". Khi chính phủ Trump vào tháng 4 công bố thuế quan đối ứng quy mô lớn, thị trường nhanh chóng rơi vào hoảng loạn, giao dịch "bán Mỹ" vào thời điểm đó thực sự có lý: Nếu thế giới không thể giao dịch thuận lợi với Mỹ, thì tại sao lại cần nhiều đô la và trái phiếu kho bạc Mỹ như vậy?

Nhưng cú sốc thuế quan sau đó đã dần được hấp thụ. Một loạt thỏa thuận thương mại cung cấp điểm neo ổn định cho thị trường; cuộc gặp Thượng đỉnh Trump - Tập vào tháng 10 phát ra tín hiệu hòa dịch rõ ràng; thỏa thuận đạt được với Ấn Độ đã giảm thuế quan 25% trước đó của Trump xuống 18%. Thuế quan càng thấp, nền tảng hỗ trợ cơ bản của đồng đô la càng mạnh. Thị trường đang hiệu chỉnh lại kỳ vọng, và trọng tâm cũng đang quay trở lại cơ bản - và ở cấp độ cơ bản, đồng đô la vẫn có lợi thế then chốt.

Chênh lệch lãi suất vẫn đứng về phía đồng đô la.

Mặc dù kể từ tháng 9 năm 2024, Fed đã cắt giảm lãi suất tích lũy 175 điểm cơ bản, nhưng mức lãi suất Mỹ về cấu trúc vẫn cao hơn tất cả các nền kinh tế phát triển khác. Phạm vi lãi suất quỹ liên bang hiện tại là 3,50%–3,75%; lãi suất Ngân hàng Trung ương Châu Âu là 2% và đã phát ra tín hiệu kết thúc chu kỳ cắt giảm lãi suất; Ngân hàng Trung ương Nhật Bản vừa tăng lãi suất lên 0,75%, ngay cả đến cuối năm 2026 cũng chỉ có thể tăng lên 1,25%; Ngân hàng Trung ương Thụy Sĩ vẫn duy trì ở mức 0%.

Điều này có nghĩa là, trái phiếu kho bạc Mỹ so với trái phiếu Đức, trái phiếu Nhật Bản, trái phiếu Anh và hầu hết tất cả các thị trường trái phiếu chủ quyền khác, vẫn cung cấp mức chênh lệch lợi suất đáng kể. Sự chênh lệch lãi suất này thông qua giao dịch carry và phân bổ tài sản quốc tế, liên tục tạo ra nhu cầu đối với đồng đô la.

Dự kiến đến tháng 3 năm 2026, Fed sẽ hoàn thành tất cả các đợt cắt giảm lãi suất trong chu kỳ nới lỏng này; và hầu hết các ngân hàng trung ương G10 khác, cũng sẽ tiến gần đến điểm cuối của chu kỳ cắt giảm lãi suất tương ứng. Khi chênh lệch lãi suất không còn tiếp tục thu hẹp, lực lượng cốt lõi nhất thúc đẩy đồng đô la suy yếu, cũng sẽ biến mất theo.

Để đồng đô la tiếp tục giảm, điều kiện tiên quyết là vốn phải có nơi để đi. Vấn đề là, tất cả các lựa chọn thay thế đều tồn tại những khiếm khuyết cấu trúc khó tránh khỏi.

Châu Âu đang chìm sâu trong khó khăn cấu trúc: Đức cố gắng thúc đẩy tăng trưởng thông qua kích thích tài khóa, trong khi Pháp ngày càng đi xa trong thâm hụt ngân sách không bền vững; một khi môi trường kinh tế xấu đi trở lại, không gian chính sách mà Ngân hàng Trung ương Châu Âu có thể sử dụng rất hạn chế.

Sự kết hợp chính sách của Nhật Bản cũng khó hỗ trợ đồng yên mạnh lên. Ngân hàng Trung ương Nhật Bản thúc đẩy bình thường hóa chính sách với nhịp độ cực kỳ chậm, trong khi chính phủ đồng thời thực hiện các chính sách theo hướng tái lạm phát. Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm vừa tăng lên 2,27%, mức cao nhất kể từ năm 1999. Theo tính toán của Capital Economics, khoảng 2 điểm phần trăm trong số đó đến từ bù đắp lạm phát, phản ánh áp lực giá trong quá trình tái lạm phát của nền kinh tế Nhật Bản. Tỷ lệ lạm phát của Nhật Bản đã liên tục 44 tháng cao hơn mục tiêu 2% của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản. Đây không phải là tín hiệu cho thấy đồng yên mạnh lên, mà là thị trường yêu cầu bù đắp rủi ro lạm phát dai dẳng thông qua lợi suất cao hơn.

Nhìn lại vàng. Trong môi trường vĩ mô này, nó chắc chắn là một trong những tài sản biểu hiện tố