Yên Nhật tăng mạnh nhưng không gây bão: Mật mã chênh lệch giá chống đỡ sự sụt giảm của cổ phiếu Mỹ

Can thiệp đột ngột của đồng Yên, kỳ vọng, dây thần kinh thị trường và tác động ngắn hạn

Biến động thị trường mới nhất đã thêm một biến số mới vào cuộc thảo luận về giao dịch chênh lệch giá Yên. Vào thứ Hai tuần này, tỷ giá Yên so với USD đã tăng vọt lên mức cao nhất trong hai tháng, làm dấy lên suy đoán rằng chính quyền Nhật Bản có thể can thiệp trực tiếp vào thị trường ngoại hối để hỗ trợ đồng Yên. Trong giờ đầu tiên mở cửa thị trường chứng khoán Tokyo, tỷ giá Yên/USD đã tăng khoảng 1.1%, vượt qua ngưỡng 154 Yên. Việc chính quyền Mỹ tiến hành "kiểm tra lãi suất" với những người tham gia thị trường trước đó được coi là dấu hiệu báo trước cho một cuộc can thiệp thị trường tiềm năng. Lần can thiệp trực tiếp cuối cùng của Nhật Bản vào thị trường ngoại hối là vào năm 2024, với bốn lần mua vào tổng cộng gần 100 tỷ USD Yên để hỗ trợ tỷ giá, khi đó Yên đã giảm xuống khoảng 160 Yên/USD.

Biến động thị trường này cũng một lần nữa đưa cụm từ thường xuyên xuất hiện trong câu chuyện vĩ mô toàn cầu gần đây - "Đảo ngược giao dịch chênh lệch giá Yên" - trở thành tâm điểm.

Sự căng thẳng giữa câu chuyện thị trường "Đảo ngược chênh lệch giá" và thực tế

Viện Nghiên cứu MSX của Maitong cho rằng cấu trúc câu chuyện mà môi trường thị trường hiện tại thể hiện là: Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BoJ) đang dần thoát khỏi chính sách siêu nới lỏng, lãi suất dài hạn tăng lên; Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) bước vào giai đoạn kỳ vọng cắt giảm lãi suất, chênh lệch lãi suất Mỹ-Nhật thu hẹp; về mặt lý thuyết, nền tảng lãi suất hỗ trợ giao dịch chênh lệch giá toàn cầu đang lung lay. Trong khuôn khổ câu chuyện này, suy luận hợp lý là các quỹ chênh lệch giá sử dụng Yên làm tiền tệ tài trợ để phân bổ tài sản USD sẽ buộc phải đóng vị thế hoặc hồi hương, và sự rút vốn của Nhật Bản sẽ tạo ra tác động lên tài sản rủi ro toàn cầu, đặc biệt là thị trường chứng khoán Mỹ.

Tuy nhiên, vấn đề nằm ở chỗ thị trường không diễn biến theo câu chuyện này. Ngay cả khi Yên tăng mạnh vào thứ Hai, trong tuần gần đây và cả thời gian dài hơn, Yên vẫn chưa xuất hiện mức tăng giá mạnh, liên tục và một chiều. Thị trường chứng khoán Mỹ mặc dù có biến động nhưng không xuất hiện đợt bán tháo có hệ thống, và tài sản rủi ro toàn cầu cũng không thể hiện đặc điểm điển hình của "thủy triều thanh khoản rút đi". Do đó, một câu hỏi có vẻ sắc bén nhưng cực kỳ quan trọng nổi lên: Nếu giao dịch chênh lệch giá đang "đảo ngược", tại sao trong giá cả, dòng vốn và cấu trúc thị trường, hầu như không thấy dấu vết của nó?

Để hiểu điều này, trước tiên cần phá bỏ một quan niệm sai lầm phổ biến: "Suy yếu logic" của giao dịch chênh lệch giá không đồng nghĩa với "Các quỹ chênh lệch giá đã rút lui quy mô lớn". Xét theo nghĩa chặt chẽ, hiện tại chỉ mới xảy ra sự thay đổi ở giai đoạn đầu: Chênh lệch lãi suất không còn tiếp tục mở rộng, biến động tỷ giá tăng lên, và sự bất ổn chính sách gia tăng. Ba điểm này thực sự làm suy yếu tỷ lệ lợi ích/chi phí của giao dịch chênh lệch giá, nhưng chưa tạo thành điều kiện bắt buộc phải đóng vị thế. Đối với các tổ chức lớn, tiêu chuẩn đánh giá để rút khỏi giao dịch chênh lệch giá không phải là "môi trường có trở nên xấu đi hay không", mà là liệu giao dịch chênh lệch giá đã chuyển sang lợi nhuận âm chưa, rủi ro có tăng lên phi tuyến tính không, và có tồn tại rủi ro đuôi không thể phòng ngừa được hay không. Ít nhất ở giai đoạn hiện tại, không có điều kiện nào trong ba điều kiện này được kích hoạt hoàn toàn, kết quả là giao dịch chênh lệch giá bước vào vùng xám "không còn thoải mái, nhưng vẫn có thể duy trì".

Tại sao các quỹ chênh lệch giá vẫn ở trong thị trường? Chênh lệch lãi suất, cấu trúc và điều kiện kích hoạt

Sau khi nghiên cứu sâu, Viện Nghiên cứu MSX của Maitong cho rằng lý do cốt lõi khiến các quỹ chênh lệch giá "lẽ ra phải hồi hương" nhưng vẫn chưa hồi hương quy mô lớn, bắt nguồn từ ba điểm, và dữ liệu cứng (Hard Data) có thể tiết lộ sự thật đằng sau một cách trực quan hơn - sự thật không nằm ở "sự vô hình", mà nằm ở việc tính toán toán học vẫn có lợi.

Thứ nhất, chênh lệch lãi suất vẫn còn, chỉ là sức hấp dẫn biên giảm xuống, và "đệm an toàn" vẫn cực kỳ dày.

Việc giao dịch chênh lệch giá có sụp đổ hay không phụ thuộc cốt lõi vào việc vay Yên mua tài sản USD có còn sinh lời hay không. Dữ liệu cho thấy đệm chênh lệch lãi suất đủ để hấp thụ biến động tỷ giá hiện tại. Tính đến ngày 22 tháng 1 năm 2026, lãi suất thực tế quỹ liên bang Mỹ là 3.64%, lãi suất chính sách của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản duy trì ở mức 0.75% (tăng lên mức này vào tháng 12/2025, cuộc họp tháng 1/2026 không điều chỉnh), chênh lệch lãi suất danh nghĩa giữa hai bên đạt 2.89% (289 điểm cơ bản). Điều này có nghĩa là giao dịch chênh lệch giá chỉ bị lỗ khi đồng Yên tăng giá hơn 2.9% mỗi năm.

Mặc dù đồng Yên tăng vọt 1.1% trong chốc lát vào thứ Hai, nhưng miễn là mức tăng giá này không hình thành xu hướng dài hạn, đối với những người giao dịch có lợi nhuận hàng năm gần 3%, đây chỉ là "lợi nhuận bị thu hồi" chứ không phải "thua lỗ vốn gốc", đây cũng là lý do cốt lõi khiến không có đợt đóng vị thế quy mô lớn. Đồng thời, sự khác biệt về lãi suất thực tế càng củng cố động lực chênh lệch giá: CPI của Nhật Bản vẫn duy trì ở mức 2.5%-3.0%, sau khi trừ lạm phát, lãi suất thực tế là -1.75% đến -2.25%, tương đương với việc bên đi vay được trợ cấp sức mua; trong khi lãi suất thực tế của Mỹ khoảng 1% (lãi suất 3.64% trừ lạm phát 2.71%), chênh lệch lãi suất thực tế gần 3% này hỗ trợ giao dịch chênh lệch giá mạnh hơn nhiều so với can thiệp bằng lời nói.

Thứ hai, giao dịch chênh lệch giá đương đại từ lâu đã trở nên "vô hình", đây là sự thay đổi cấu trúc dễ bị bỏ qua nhất nhưng lại quan trọng nhất trên thị trường.

Trong tưởng tượng của nhiều người, giao dịch chênh lệch giá Yên vẫn là chuỗi đơn giản "vay Yên → đổi USD → mua cổ phiếu Mỹ → chờ chênh lệch lãi suất và tăng giá tài sản". Nhưng trong thực tế, một lượng lớn giao dịch được thực hiện thông qua hoán đổi ngoại hối, chênh lệch cơ sở tiền tệ chéo, rủi ro tỷ giá được phòng ngừa có hệ thống bằng hợp đồng kỳ hạn, quyền chọn, và vị thế chênh lệch giá được nhúng vào danh mục đa tài sản chứ không tồn tại riêng lẻ.

Điều này có nghĩa là các quỹ chênh lệch giá không cần thực hiện hành động rõ ràng như "bán cổ phiếu Mỹ - mua lại Yên" để hoàn thành việc thu hẹp rủi ro. Chúng có thể điều chỉnh bằng cách không tiếp tục gia hạn, giảm hệ số đòn bẩy, kéo dài chu kỳ nắm giữ, để vị thế tự nhiên hết hạn và biến mất, v.v. Do đó, dòng vốn hồi hương cũng thể hiện đặc điểm ẩn là dòng vốn mới giảm, vốn hiện có tạm thời không di chuyển.

Thứ ba, việc "bị buộc phải đóng vị thế" thực sự cần những điều kiện cực đoan, và lực lượng đầu cơ hiện tại hoàn toàn chưa "đầu hàng".

Nhìn lại lịch sử, một cuộc giẫm đạp trong giao dịch chênh lệch giá Yên cần đi kèm với ba cú sốc: Yên tăng giá nhanh và mạnh, tài sản rủi ro toàn cầu đồng thời giảm giá, và thanh khoản phía tài trợ thắt chặt đột ngột. Thị trường hiện tại không có "điều kiện cộng hưởng" này. Dữ liệu từ CFTC (Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Mỹ) cho thấy, tính đến ngày 23 tháng 1 năm 2026, vị thế ròng Yên phi thương mại (đầu cơ) là -44,800 hợp đồng. Mặc dù đã giảm so với thời kỳ đỉnh cao năm 2024 (trên -100,000 hợp đồng), nhưng vẫn duy trì trạng thái ròng bán khống. Điều này cho thấy vốn đầu cơ vẫn đang bán khống Yên, chưa chuyển thành người mua ròng. Chỉ cần số liệu này không chuyển sang dương, cái gọi là "cuộc đại rút lui" chỉ là một mệnh đề giả.

Ngoài ra, độ lệch sống sót sau "vụ sụp đổ" tháng 4/2025 cũng làm giảm độ nhạy biến động của thị trường hiện tại. Chỉ số VIX từng tăng vọt lên 60 vào tháng 4/2025, cuộc chiến thuế quan đó đã thanh lọc tất cả các quỹ mỏng manh có đòn bẩy trên 5 lần. Trong khi đó, chỉ số VIX hiện tại vào tháng 1/2026 chỉ là 16.08, mức độ hoảng loạn chỉ bằng 1/4 so với thời điểm đó. Những người tham gia thị trường ngày nay đều là những người sống sót sau VIX 60, biến động tỷ giá chỉ 1.1% thậm chí không cần họ điều chỉnh ký quỹ.

Việc đóng vị thế chưa xảy ra, sự thay đổi đã xảy ra: Sự chuyển hướng tinh tế trong cấu trúc thị trường chứng khoán Mỹ

Tuy nhiên, Viện Nghiên cứu MSX của Maitong cũng muốn nhắc nhở độc giả rằng, nếu không xem xét "liệu có vỡ nợ hay không" mà tập trung vào sự thay đổi cấu trúc thị trường, ảnh hưởng của giao dịch chênh lệch giá thực sự đã thể hiện, chỉ là theo cách ẩn hơn.

Đầu tiên, thị trường chứng khoán Mỹ trở nên nhạy cảm hơn với tín hiệu lãi suất và chính sách. Trong khoảng thời gian gần đây, biến động lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ với cùng biên độ có tác động rõ ràng hơn lên cổ phiếu tăng trưởng và công nghệ. Điều này thường có nghĩa là khả năng chịu rủi ro của dòng vốn biên đang giảm xuống. Sau khi các quỹ chênh lệch giá không còn cung cấp "dòng chảy thụ động ổn định", việc định giá các biến số vĩ mô của thị trường trở nên mong manh hơn.

Thứ hai, sự tăng giá của thị trường chứng khoán Mỹ ngày càng phụ thuộc vào "vốn nội sinh", tác dụng hỗ trợ chỉ số từ việc mua lại cổ phiếu của doanh nghiệp tăng lên, đóng góp biên của vốn nước n