Lợi suất của stablecoin sụp đổ, chào mừng đến kỷ nguyên rủi ro.

Tác giả gốc: Justin Alick

Bài viết gốc được dịch bởi: Deep Tide TechFlow

Liệu thời đại kiếm lời dễ dàng từ tiền điện tử đã chính thức kết thúc? Một năm trước, việc gửi tiền vào stablecoin giống như tìm được một mã gian lận. Lãi suất hào phóng, (được cho là) không có rủi ro. Giờ đây, giấc mơ đó đã tan thành mây khói.

Cơ hội sinh lời từ stablecoin trên toàn bộ thị trường tiền điện tử đã sụp đổ, khiến người vay DeFi và những người "nông dân" đầu tư vào tiền điện tử mắc kẹt trong một vùng đất hoang vu với lợi nhuận gần như bằng không. Chính xác thì điều gì đã xảy ra với "con ngỗng vàng" (cây tiền) lợi suất hàng năm (APY) "không rủi ro" đó? Và ai nên chịu trách nhiệm cho việc khai thác lợi suất biến thành một thị trấn ma? Hãy cùng tìm hiểu "báo cáo khám nghiệm tử thi" về lợi suất stablecoin—một cảnh tượng không mấy dễ chịu.

Giấc mơ về lợi nhuận "không rủi ro" đã chết.

Bạn còn nhớ những ngày tươi đẹp ấy (khoảng năm 2021) khi các giao thức tung ra những lời chào mời hấp dẫn với lợi suất hàng năm hai chữ số trên USDC và DAI không? Các nền tảng tập trung, hứa hẹn lợi suất stablecoin từ 8-18%, đã tích lũy được khối tài sản khổng lồ được quản lý (AUM) chỉ trong vòng chưa đầy một năm. Ngay cả những giao thức DeFi được gọi là "bảo thủ" cũng mang lại lợi suất tiền gửi stablecoin lên tới hơn 10%. Cứ như thể chúng ta đã phá vỡ hệ thống tài chính - tiền miễn phí! Các nhà đầu tư bán lẻ đổ xô vào, tin chắc rằng họ đã tìm thấy mức lợi nhuận kỳ diệu, không rủi ro 20% từ stablecoin. Chúng ta đều biết điều đó đã kết thúc như thế nào.

Chuyển nhanh đến năm 2025: Giấc mơ này đã sắp lụi tàn. Lợi suất Stablecoin đã giảm mạnh xuống còn một chữ số, thậm chí bằng không, bị phá hủy hoàn toàn bởi một cơn bão hoàn hảo. Lời hứa về "lợi nhuận không rủi ro" đã chết, và nó chưa bao giờ là hiện thực ngay từ đầu. Con ngỗng vàng (cây tiền) của DeFi hóa ra chỉ là một con gà không đầu.

Giá token giảm mạnh và lợi nhuận cũng giảm theo.

Thủ phạm đầu tiên rất rõ ràng: thị trường giá xuống của tiền điện tử. Giá token giảm mạnh đã phá hủy nhiều nguồn lợi nhuận. Thị trường tăng giá DeFi được hỗ trợ bởi các token đắt đỏ; trước đây bạn có thể kiếm được 8% lợi nhuận stablecoin nhờ các giao thức có thể tạo ra và phân phối các token quản trị có giá trị tăng vọt. Nhưng khi những token này giảm 80-90%, bữa tiệc đã kết thúc. Phần thưởng khai thác thanh khoản cạn kiệt hoặc gần như vô giá trị. (Ví dụ: token CRV của Curve từng có giá gần 6 đô la, nhưng giờ chỉ còn dưới 0,5 đô la—kế hoạch trợ cấp lợi nhuận cho nhà cung cấp thanh khoản đã hoàn toàn sụp đổ.) Tóm lại, không có thị trường tăng giá, không có bữa trưa miễn phí.

Đi kèm với sự sụt giảm giá là dòng chảy thanh khoản ồ ạt. Tổng giá trị khóa (TVL) trong DeFi đã bốc hơi từ đỉnh cao. Sau khi đạt đỉnh vào cuối năm 2021, TVL đã rơi vào vòng xoáy đi xuống, giảm mạnh hơn 70% trong đợt sụp đổ năm 2022-2023. Hàng tỷ đô la vốn đã rời khỏi các giao thức, do các nhà đầu tư cắt lỗ hoặc do phản ứng dây chuyền của các thất bại buộc các quỹ phải rút vốn. Khi một nửa vốn biến mất, lợi suất tự nhiên giảm sút: ít người vay hơn, ít phí giao dịch hơn và ít ưu đãi token có thể phân phối hơn đáng kể. Kết quả: TVL của DeFi (giống như "tổng giá trị mất mát") đã phải vật lộn để phục hồi dù chỉ một phần nhỏ so với thời kỳ hoàng kim trước đây, mặc dù đã có sự phục hồi khiêm tốn vào năm 2024. Khi các cánh đồng đã tan thành tro bụi, các trang trại lợi suất không còn gì để thu hoạch.

Sở thích rủi ro? Chán ăn hoàn toàn

Có lẽ yếu tố quan trọng nhất giết chết lợi suất chính là nỗi sợ hãi đơn thuần. Khẩu vị rủi ro của cộng đồng tiền điện tử đã giảm xuống mức 0. Sau những câu chuyện kinh hoàng về tài chính tập trung (CeFi) và những vụ lừa đảo của DeFi, ngay cả những nhà đầu cơ hung hăng nhất cũng phải nói "không, cảm ơn". Cả nhà đầu tư cá nhân và cá voi về cơ bản đã từ bỏ trò chơi săn lợi suất từng rất phổ biến. Kể từ thảm họa năm 2022, hầu hết các quỹ đầu tư tổ chức đã tạm dừng đầu tư tiền điện tử, và những nhà đầu tư cá nhân bị thiệt hại giờ đây đã thận trọng hơn rất nhiều. Sự thay đổi trong tâm lý này là hiển nhiên: tại sao lại theo đuổi lợi suất 7% khi một ứng dụng cho vay đáng ngờ có thể biến mất chỉ sau một đêm? Câu châm ngôn "Nếu nó có vẻ quá tốt để là sự thật, thì có lẽ nó không phải vậy" cuối cùng đã trở nên phổ biến.

Ngay cả trong DeFi, người dùng cũng đang tránh xa mọi thứ, trừ những lựa chọn an toàn nhất. Khai thác lợi suất đòn bẩy, từng là cơn sốt của mùa hè DeFi, giờ chỉ còn là một thị trường ngách. Các công cụ tổng hợp lợi suất và kho lưu trữ cũng vắng vẻ không kém; Yearn Finance không còn là chủ đề nóng trên Twitter tiền điện tử (CT). Nói một cách đơn giản, không ai còn hứng thú thử những chiến lược kỳ lạ đó nữa. Tâm lý e ngại rủi ro tập thể đang giết chết lợi nhuận béo bở từng được đền đáp bằng những rủi ro đó. Không có khẩu vị rủi ro = không có phí bảo hiểm rủi ro. Tất cả những gì còn lại chỉ là lãi suất cơ bản ít ỏi.

Đừng quên khía cạnh giao thức: Bản thân các nền tảng DeFi cũng đang trở nên e ngại rủi ro hơn. Nhiều nền tảng đã thắt chặt yêu cầu thế chấp, hạn chế số tiền cho vay, hoặc đóng cửa các quỹ thanh khoản không sinh lời. Sau khi chứng kiến các đối thủ cạnh tranh sụp đổ, các giao thức không còn theo đuổi tăng trưởng bằng mọi giá nữa. Điều này đồng nghĩa với việc giảm bớt các ưu đãi hấp dẫn và các mô hình lãi suất thận trọng hơn, đẩy lợi suất xuống thấp hơn nữa.

Sự trả thù của tài chính truyền thống: Tại sao phải hài lòng với mức 3% của DeFi khi lợi suất trái phiếu kho bạc là 5%?

Đây là một bước ngoặt trớ trêu: thế giới tài chính truyền thống đang bắt đầu mang lại lợi nhuận tốt hơn tiền điện tử. Việc Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất đã đẩy lãi suất phi rủi ro (lợi suất trái phiếu kho bạc) lên gần 5% trong giai đoạn 2023-2024. Đột nhiên, lợi suất trái phiếu kho bạc nhàm chán của bà ngoại lại vượt trội hơn nhiều nhóm thanh khoản DeFi! Điều này hoàn toàn đảo ngược kịch bản. Toàn bộ sức hấp dẫn của việc cho vay stablecoin nằm ở việc các ngân hàng trả 0,1% trong khi DeFi trả 8%. Nhưng khi trái phiếu kho bạc trả 5% mà không có rủi ro, thì lợi nhuận một chữ số của DeFi trông cực kỳ kém hấp dẫn trên cơ sở điều chỉnh rủi ro. Tại sao một nhà đầu tư sáng suốt lại gửi đô la vào một hợp đồng thông minh đáng ngờ để kiếm được 4% khi Chú Sam đưa ra lợi suất cao hơn?

Trên thực tế, khoảng cách lợi suất này đã hút cạn vốn khỏi thị trường tiền điện tử. Các ông lớn đang bắt đầu rót tiền vào trái phiếu an toàn hoặc quỹ thị trường tiền tệ thay vì các trang trại stablecoin. Ngay cả các nhà phát hành stablecoin cũng không thể làm ngơ; họ bắt đầu rót dự trữ vào trái phiếu chính phủ để kiếm lợi nhuận đáng kể (phần lớn trong số đó họ giữ lại cho riêng mình). Kết quả là, chúng ta đang thấy stablecoin nằm im trong ví, không được triển khai hoặc sử dụng. Chi phí cơ hội của việc nắm giữ stablecoin lợi suất 0% trở nên rất lớn, dẫn đến hàng trăm tỷ đô la tiền lãi bị mất. Số tiền nằm trong stablecoin "tiền mặt thuần túy" chẳng có tác dụng gì, trong khi lãi suất thực tế lại đang tăng vọt. Tóm lại, tài chính truyền thống đã đánh cắp sức hút của DeFi. Lợi suất DeFi phải tăng để cạnh tranh, nhưng nếu không có nhu cầu mới, chúng không thể tăng. Vì vậy, tiền cứ thế rời đi.

Ngày nay, Aave hoặc Compound có thể mang lại cho bạn lợi suất USDC khoảng 4% hàng năm (với nhiều rủi ro khác nhau), nhưng trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 1 năm cũng mang lại mức lợi suất tương đương hoặc cao hơn. Bài toán này khá khắc nghiệt: xét trên cơ sở điều chỉnh rủi ro, DeFi không còn khả năng cạnh tranh với tài chính truyền thống nữa. Dòng tiền thông minh hiểu rõ điều này, và dòng vốn sẽ không vội vã quay trở lại cho đến khi điều này thay đổi.

Giao thức phát thải token: Không bền vững và đang kết thúc

Thành thật mà nói: nhiều khoản lợi nhuận khổng lồ ban đầu không hề có thật. Chúng được chi trả thông qua lạm phát token, trợ cấp vốn đầu tư mạo hiểm, hoặc các mô hình Ponzi trắng trợn. Trò chơi này chỉ có thể kéo dài đến một thời điểm nhất định. Đến năm 2022, nhiều giao thức đã phải đối mặt với thực tế: bạn không thể liên tục trả mức lợi nhuận 20% hàng năm trong thị trường giá xuống mà không sụp đổ. Chúng ta đã chứng kiến hết giao thức này đến giao thức khác cắt giảm phần thưởng hoặc đóng cửa các dự án vì chúng đơn giản là không bền vững. Hoạt động khai thác thanh khoản bị thu hẹp; khi ngân khố cạn kiệt, các ưu đãi token bị giảm một nửa. Một số trang trại lợi nhuận thực sự đã cạn kiệt token để thanh toán—các giếng dầu cạn kiệt, và những người săn lợi nhuận đã chuyển sang lĩnh vực khác.

Sự bùng nổ của khai thác lợi nhuận đã biến thành một cuộc suy thoái. Các giao thức từng in token không ngừng nghỉ giờ đây đang phải gánh chịu hậu quả (giá token đã giảm mạnh, và vốn đầu tư đã rời đi từ lâu).

Trên thực tế, đường cong lợi suất đã đi chệch hướng. Các dự án tiền điện tử không còn có thể tạo ra những đồng tiền ma thuật để thu hút người dùng nữa, trừ khi họ muốn phá hủy giá trị token của mình hoặc hứng chịu sự chỉ trích của các cơ quan quản lý. Với ngày càng ít nhà đầu tư mới sẵn sàng khai thác và bán những token này, vòng lặp phản hồi lợi suất không bền vững đã sụp đổ. Lợi suất duy nhất còn lại là những lợi suất thực sự được hỗ trợ bởi doanh thu thực tế (phí giao dịch, chênh lệch lãi suất), và những lợi suất này nhỏ hơn nhiều. DeFi đã buộc phải trưởng thành, nhưng trong quá trình này, lợi suất của nó đã giảm xuống mức thực tế.

Khai thác lợi nhuận: Một thị trấn ma

Tất cả những yếu tố này kết hợp lại đã biến yield mining thành một thị trấn ma. Những trang trại sôi động và các chiến lược "hung hăng" của ngày hôm qua dường như chỉ còn là quá khứ xa xưa. Lướt Twitter về tiền điện tử hôm nay, bạn có thấy ai rao bán lợi suất hàng năm 1000% hay token trang trại mới không? Hầu như không có. Thay vào đó, bạn chỉ thấy những cựu binh kiệt sức và những người tị nạn đang tìm kiếm thanh khoản. Số ít cơ hội lợi suất còn lại hoặc là rất nhỏ và rủi ro (và do đó bị dòng vốn chính thống bỏ qua) hoặc ở mức thấp đến mức tê liệt. Các nhà đầu tư bán lẻ hoặc để stablecoin của họ nằm im (lợi suất bằng 0 nhưng ưu tiên an toàn) hoặc rút tiền mặt ra tiền pháp định và đầu tư vào các quỹ thị trường tiền tệ ngoài chuỗi. Các cá voi đang đàm phán với các tổ chức tài chính truyền thống về lãi suất hoặc chỉ đơn giản là nắm giữ USD, không quan tâm đến việc tham gia vào trò chơi lợi suất DeFi. Kết quả: các trang trại cằn cỗi. Đây là mùa đông DeFi, và mùa màng không phát triển.

Ngay cả khi có lợi suất, tình hình cũng hoàn toàn khác. Các giao thức DeFi hiện đang quảng cáo tích hợp với tài sản thực tế (RWA) để chỉ xoay xở được 5% ở đây và 6% ở kia. Về cơ bản, chúng đang tự xây dựng những cầu nối với tài chính truyền thống - một sự thừa nhận rằng chỉ riêng hoạt động trên chuỗi không còn có thể tạo ra lợi suất cạnh tranh. Giấc mơ về một vũ trụ lợi suất tiền điện tử tự cung tự cấp đang dần phai nhạt. DeFi đang nhận ra rằng nếu bạn muốn lợi nhuận "không rủi ro", cuối cùng bạn sẽ làm những gì tài chính truyền thống làm (mua trái phiếu chính phủ hoặc các tài sản thực tế khác). Và đoán xem - lợi suất đó chỉ quanh quẩn ở mức một chữ số. DeFi đã mất đi lợi thế của mình.

Vậy nên tình hình hiện tại của chúng ta là: lợi suất stablecoin như chúng ta biết đã chết. Lợi nhuận hàng năm 20% chỉ là viễn cảnh viển vông, và thậm chí 8% cũng đã là chuyện của quá khứ. Chúng ta đang đối mặt với một thực tế phũ phàng: nếu bạn muốn lợi nhuận cao từ tiền điện tử ngay lúc này, bạn hoặc phải chấp nhận rủi ro điên rồ (kèm theo khả năng thua lỗ toàn bộ) hoặc bạn đang theo đuổi một điều gì đó viển vông. Lãi suất cho vay stablecoin DeFi trung bình hầu như không vượt quá lãi suất tiền gửi ngân hàng, nếu có. Trên cơ sở điều chỉnh rủi ro, lợi suất DeFi hiện tại khá thấp so với các lựa chọn khác.

Không còn bữa trưa miễn phí trong tiền điện tử nữa.

Theo phong cách thực sự bi quan, hãy nói thẳng: kỷ nguyên của lợi suất stablecoin dễ dàng kiếm được đã kết thúc. Giấc mơ về lợi nhuận không rủi ro trong DeFi không chỉ chết; nó đã bị giết chết bởi sự kết hợp của các lực lượng thị trường, nỗi sợ hãi của nhà đầu tư, sự cạnh tranh từ tài chính truyền thống, sự biến mất của thanh khoản, tokenomics không bền vững, các biện pháp siết chặt quản lý và thực tế phũ phàng. Tiền điện tử đã trải qua bữa tiệc lợi suất kiểu miền Tây hoang dã, kết thúc trong nước mắt. Giờ đây, những người sống sót đang lục lọi đống đổ nát, hài lòng với lợi suất 4% và coi đó là chiến thắng.

Liệu đây có phải là hồi kết của DeFi? Không hẳn. Sự đổi mới luôn khơi dậy những cơ hội mới. Nhưng quan điểm đã thay đổi căn bản. Lợi suất từ tiền điện tử phải được tạo ra thông qua giá trị thực và rủi ro thực, chứ không phải thông qua các loại tiền tệ ảo trên internet. Cái thời "lợi suất stablecoin 9% vì giá sẽ tăng" đã qua rồi. DeFi không còn là lựa chọn khôn ngoan hơn tài khoản ngân hàng của bạn nữa; thực tế, xét trên nhiều phương diện, nó còn tệ hơn.

Một câu hỏi đầy thách thức : Liệu yield farming có trở lại, hay chỉ là một chiêu trò nhất thời trong thời đại lãi suất bằng 0? Hiện tại, triển vọng có vẻ ảm đạm. Có lẽ nếu lãi suất toàn cầu giảm trở lại, DeFi có thể lại tỏa sáng bằng cách mang lại lợi suất cao hơn vài phần trăm, nhưng ngay cả khi đó, niềm tin đã bị tổn hại nghiêm trọng. Thật khó để dập tắt sự hoài nghi.

Hiện tại, cộng đồng tiền điện tử đang phải đối mặt với một sự thật phũ phàng: không có khoản lợi nhuận 10% nào an toàn tuyệt đối trong DeFi. Nếu muốn kiếm được lợi nhuận cao, bạn phải chấp nhận rủi ro khi đầu tư vốn vào các khoản đầu tư biến động hoặc các mô hình phức tạp, và đó chính xác là điều mà stablecoin được cho là sẽ ngăn cản bạn. Mục đích của lợi suất stablecoin là cung cấp một nơi trú ẩn an toàn với lợi nhuận. Ảo tưởng này đã bị phá vỡ. Thị trường đã thức tỉnh và nhận ra rằng "tiết kiệm stablecoin" thường chỉ là một cách nói giảm nói tránh cho việc đùa với lửa.

Cuối cùng, có lẽ sự tính toán này là lành mạnh. Việc loại bỏ lợi suất giả tạo và những lời hứa hẹn không bền vững có thể mở đường cho những cơ hội thực sự với mức giá hợp lý hơn. Nhưng đây là một hy vọng dài hạn. Thực tế ngày nay rất khắc nghiệt: stablecoin vẫn hứa hẹn sự ổn định, nhưng chúng không còn hứa hẹn lợi suất nữa. Thị trường canh tác lợi suất tiền điện tử đang suy thoái, và nhiều người từng canh tác đã nghỉ hưu. DeFi, từng là thiên đường của lợi suất hai chữ số, giờ đây chật vật ngay cả trong việc mang lại lợi nhuận ngang bằng Kho bạc, và rủi ro hơn nhiều. Đám đông đã nhận ra điều đó, và họ đang bỏ phiếu bằng chính đôi chân của mình (và tiền của họ).

Phần kết luận

Là một nhà quan sát phê bình, thật khó để không tỏ ra cấp tiến về mặt trí tuệ: một phong trào tài chính mang tính cách mạng có ý nghĩa gì nếu nó thậm chí còn không thể vượt qua danh mục trái phiếu của bà bạn? DeFi cần trả lời câu hỏi này, và cho đến khi làm được điều đó, mùa đông lợi suất stablecoin sẽ tiếp tục. Sự cường điệu đã qua, lợi suất đã mất, và có lẽ khách du lịch cũng đã biến mất. Những gì còn lại là một ngành công nghiệp buộc phải đối mặt với những hạn chế của chính mình.

Đồng thời, hãy cùng tiếc nuối câu chuyện về "lợi nhuận không rủi ro". Nó từng rất thú vị. Giờ đây, quay lại thực tế, lợi suất của stablecoin gần như bằng 0, và thế giới tiền điện tử sẽ phải thích nghi với cuộc sống sau bữa tiệc. Hãy chuẩn bị tinh thần và đừng để bị lừa bởi bất kỳ lời hứa hẹn mới mẻ nào về lợi nhuận dễ dàng. Không có bữa trưa nào miễn phí trên thị trường này. Chúng ta càng sớm chấp nhận điều này, chúng ta càng sớm xây dựng lại niềm tin, và biết đâu một ngày nào đó, chúng ta sẽ tìm thấy những khoản lợi nhuận thực sự xứng đáng, chứ không phải cho không.