Cục Dự trữ Liên bang dễ mắc lỗi, cổ phiếu công nghệ có đòn bẩy và cử tri tức giận.

特邀专栏作者

2025-11-21 06:50

Bài viết này có khoảng 4254 từ, đọc toàn bộ bài viết mất khoảng 7 phút

Hệ thống tài chính hiện đang bước vào giai đoạn mong manh hơn so với dự đoán của thị trường, khi rủi ro chuyển từ những biến động đơn giản của thị trường sang áp lực hệ thống đan xen với rủi ro về chính sách, tín dụng và chính trị.

Tác giả gốc: arndxt

Bản dịch gốc của: AididiaoJP, Foresight News

Quan điểm của tôi đã thay đổi đáng kể trong vài tháng qua:

Ban đầu, tôi chuyển từ bi quan sang lạc quan, nghĩ rằng thị trường chỉ đang trong trạng thái bi quan chung, thường tạo điều kiện cho một đợt bán khống. Nhưng giờ tôi thực sự lo ngại rằng hệ thống đang bước vào giai đoạn mong manh hơn.

Bài viết này không đề cập đến một sự kiện đơn lẻ mà đề cập đến năm động lực hỗ trợ lẫn nhau:

Nguy cơ sai lầm về chính sách đang gia tăng. Cục Dự trữ Liên bang đang thắt chặt thanh khoản tài chính trong bối cảnh dữ liệu bất ổn và những dấu hiệu rõ ràng của sự suy thoái kinh tế.

Trí tuệ nhân tạo/các tập đoàn khổng lồ đang chuyển dịch từ mô hình tăng trưởng dựa trên tiền mặt sang mô hình tăng trưởng dựa trên đòn bẩy. Điều này chuyển rủi ro từ biến động thuần túy của cổ phiếu sang các vấn đề kinh điển hơn của chu kỳ tín dụng.

Định giá tín dụng và cho vay tư nhân đang bắt đầu phân kỳ, và những dấu hiệu ban đầu nhưng đáng lo ngại về áp lực định giá theo mô hình đang dần xuất hiện.

Sự chia rẽ kinh tế đang dần trở thành một vấn đề chính trị. Đối với một dân số ngày càng tăng, khế ước xã hội không còn đáng tin cậy nữa, và điều này cuối cùng sẽ được phản ánh trong chính sách.

Sự tập trung thị trường đã trở thành một lỗ hổng mang tính hệ thống và chính trị. Khi khoảng 40% vốn hóa thị trường của chỉ số thực sự nằm trong tay một vài công ty công nghệ độc quyền nhạy cảm về địa chính trị và đòn bẩy, nó trở thành một mục tiêu an ninh và chính sách quốc gia, chứ không chỉ đơn thuần là một câu chuyện tăng trưởng.

Kịch bản cơ bản có khả năng vẫn là các nhà hoạch định chính sách cuối cùng sẽ "làm những gì họ vẫn làm": bơm thanh khoản trở lại hệ thống và hỗ trợ giá tài sản trước khi chu kỳ chính trị tiếp theo bắt đầu.

Nhưng con đường để đạt được kết quả này có vẻ hỗn loạn hơn, phụ thuộc nhiều hơn vào tín dụng và bất ổn về mặt chính trị hơn so với chiến lược "mua khi giá xuống" tiêu chuẩn.

Lập trường kinh tế vĩ mô

Trong phần lớn chu kỳ này, quan điểm "giảm giá nhưng mang tính xây dựng" là hợp lý:

Lạm phát vẫn ở mức cao nhưng đang chậm lại.
Chính sách này phần lớn vẫn mang tính hỗ trợ.
Tài sản rủi ro bị định giá quá cao, nhưng việc điều chỉnh thường được thực hiện bằng biện pháp can thiệp thanh khoản.

Ngày nay, một số yếu tố đã thay đổi:

Chính phủ đóng cửa: Chúng ta đã trải qua thời gian đóng cửa kéo dài khiến việc công bố và chất lượng dữ liệu kinh tế vĩ mô quan trọng bị gián đoạn.
Sự không chắc chắn về mặt thống kê: Các quan chức cấp cao đã thừa nhận rằng các cơ quan thống kê liên bang đã bị tổn hại, điều này có nghĩa là sự suy giảm niềm tin vào chuỗi dữ liệu neo giữ vị thế trị giá hàng nghìn tỷ đô la.
Chuyển sang lập trường cứng rắn trong bối cảnh suy yếu: Trong bối cảnh này, Cục Dự trữ Liên bang đã chọn lập trường cứng rắn hơn về cả kỳ vọng lãi suất và bảng cân đối kế toán, trong khi việc thắt chặt vẫn tiếp tục mặc dù các chỉ số hướng tới tương lai đang xấu đi.

Nói cách khác, hệ thống đang thắt chặt hơn giữa sự mơ hồ và áp lực mới nổi, thay vì thoát khỏi chúng, đây là một đặc điểm rủi ro rất khác.

Thắt chặt chính sách trong môi trường bất ổn

Mối quan tâm cốt lõi không chỉ là thắt chặt chính sách mà còn là thắt chặt ở đâu và như thế nào:

Dữ liệu không chắc chắn: Dữ liệu quan trọng (lạm phát, việc làm) bị trì hoãn, bóp méo hoặc bị nghi ngờ sau khi chính phủ đóng cửa. "Bảng điều khiển" của Fed trở nên kém tin cậy hơn vào đúng thời điểm cần thiết nhất.
Kỳ vọng về lãi suất: Mặc dù các chỉ số hướng tới tương lai cho thấy tình trạng giảm phát sẽ xảy ra vào đầu năm sau, nhưng khả năng thị trường ngụ ý về việc cắt giảm lãi suất trong thời gian ngắn đã giảm do những bình luận cứng rắn từ các quan chức Cục Dự trữ Liên bang.
Bảng cân đối kế toán: Lập trường của bảng cân đối kế toán trong bối cảnh thắt chặt định lượng và xu hướng thiên về việc thúc đẩy thời hạn dài hơn cho khu vực tư nhân về cơ bản là có xu hướng diều hâu đối với các điều kiện tài chính ngay cả khi lãi suất chính sách vẫn không đổi.

Theo truyền thống, sai lầm của Cục Dự trữ Liên bang thường là do lỗi thời gian: tăng lãi suất quá muộn và hạ lãi suất quá muộn.

Chúng ta có thể lặp lại mô hình này: thắt chặt chính sách khi tăng trưởng chậm lại và dữ liệu trở nên không rõ ràng, thay vì nới lỏng chính sách trước để giải quyết tình hình.

Trí tuệ nhân tạo và các gã khổng lồ công nghệ trở thành câu chuyện về tăng trưởng đòn bẩy.

Sự thay đổi về cấu trúc thứ hai là sự thay đổi về đặc điểm của các công ty công nghệ lớn và các công ty đi đầu về AI:

Trong thập kỷ qua, các công ty cốt lõi của "Big Seven" về cơ bản là các công ty có hình thức giống như nợ: hoạt động kinh doanh chủ đạo, dòng tiền tự do khổng lồ, mua lại cổ phiếu trên quy mô lớn và đòn bẩy tài chính hạn chế.

Trong hai đến ba năm qua, dòng tiền tự do này ngày càng được tái đầu tư vào chi phí vốn cho trí tuệ nhân tạo: trung tâm dữ liệu, chip và cơ sở hạ tầng.

Chúng ta hiện đang bước vào giai đoạn mà chi phí vốn AI gia tăng ngày càng được tài trợ thông qua phát hành nợ, thay vì chỉ dựa vào tiền mặt nội bộ.

Tác động như sau:

Chênh lệch tín dụng và hoán đổi rủi ro tín dụng đang bắt đầu thay đổi. Khi đòn bẩy tài chính tăng lên để tài trợ cho cơ sở hạ tầng AI, các công ty như Oracle đang chứng kiến chênh lệch tín dụng ngày càng mở rộng.

Biến động cổ phiếu không còn là rủi ro duy nhất nữa. Chúng ta đang chứng kiến sự khởi đầu của động lực chu kỳ tín dụng kinh điển trong các ngành trước đây được coi là "bất khả xâm phạm".

Cấu trúc thị trường càng làm trầm trọng thêm điều này. Chính những công ty này chiếm thị phần quá lớn trong các chỉ số chính; việc họ chuyển từ "con bò sữa" sang "tăng trưởng đòn bẩy" làm thay đổi hồ sơ rủi ro của toàn bộ chỉ số.

Điều này không tự động có nghĩa là sự kết thúc của "bong bóng" AI. Chi phí vốn được tài trợ bằng nợ có thể được biện minh nếu lợi nhuận là thực tế và bền vững.

Nhưng điều này có nghĩa là biên độ sai số sẽ nhỏ hơn nhiều, đặc biệt là khi lãi suất cao hơn và các chính sách chặt chẽ hơn.

Những lỗi ban đầu trong tín dụng và thị trường tư nhân

Bên dưới bề mặt của thị trường công, hoạt động cho vay tư nhân đang cho thấy những dấu hiệu căng thẳng ban đầu:

Cùng một khoản vay được định giá ở nhiều mức giá khác nhau đáng kể bởi nhiều nhà quản lý khác nhau (ví dụ, một người định giá 70 xu theo mệnh giá và một người khác định giá khoảng 90 xu).

Sự khác biệt này là tiền thân điển hình của cuộc tranh luận rộng hơn giữa định giá dựa trên mô hình và định giá dựa trên thị trường.

Mẫu này tương tự như sau:

2007 – Tài sản không sinh lời tăng và chênh lệch lãi suất mở rộng, trong khi chỉ số chứng khoán vẫn tương đối ổn định.
Vào năm 2008, các thị trường từng được coi là tương đương tiền mặt (như chứng khoán lãi suất đấu giá) đột nhiên đóng băng.

bên cạnh đó:

Dự trữ của Cục Dự trữ Liên bang đã bắt đầu giảm.

Ngày càng có nhiều sự công nhận rằng một số hình thức mở rộng bảng cân đối kế toán có thể là cần thiết để ngăn chặn các vấn đề phát sinh trong hệ thống tài chính.

Không điều nào trong số này có thể đảm bảo rằng khủng hoảng sẽ xảy ra. Nhưng điều này phù hợp với tình hình trong một hệ thống mà tín dụng đang âm thầm thắt chặt, và các chính sách vẫn được xây dựng theo hướng "phụ thuộc vào dữ liệu" thay vì chủ động.

Thị trường mua lại là nơi câu chuyện "không còn đủ dự trữ" lần đầu tiên được đưa ra ánh sáng.

Trên biểu đồ radar này, "tỷ lệ giao dịch mua lại ở mức hoặc cao hơn tỷ lệ IORB" là dấu hiệu rõ ràng nhất cho thấy chúng ta đang âm thầm thoát khỏi chế độ dự trữ thực sự dồi dào.

Trong quý 3 năm 2018 và đầu năm 2019, ranh giới đó đã thu hẹp tương đối: dự trữ dồi dào có nghĩa là hầu hết các khoản tài chính được bảo đảm đều giao dịch thoải mái dưới mức lãi suất dự trữ (IORB).

Đến tháng 9 năm 2019, ngay trước khi thị trường repo sụp đổ, đường này đã kéo dài đáng kể khi ngày càng nhiều giao dịch repo được thực hiện ở mức lãi suất bằng hoặc cao hơn IORB, một triệu chứng điển hình của tình trạng khan hiếm tài sản thế chấp và dự trữ.

Bây giờ chúng ta hãy xem xét tháng 6 năm 2025 so với tháng 10 năm 2025:

Đường màu xanh nhạt (tháng 6) vẫn nằm an toàn bên trong, nhưng đường màu đỏ cho tháng 10 năm 2025 mở rộng ra ngoài, tiến gần đến đường viền của năm 2019, cho thấy tỷ lệ giao dịch mua lại chạm đến giới hạn dưới của lãi suất chính sách đang tăng lên.

Nói cách khác, các đại lý và ngân hàng đang đẩy giá tài trợ qua đêm lên cao vì dự trữ không còn dồi dào nữa.

Kết hợp với các chỉ số khác (nhiều khoản thấu chi trong ngày hơn, lượng mua quỹ liên bang cao hơn thông qua cửa sổ chiết khấu của Hoa Kỳ và số lượng thanh toán chậm trễ tăng lên), bạn sẽ nhận được một thông điệp rõ ràng.

Nền kinh tế hình chữ K đang trở thành một biến số chính trị.

Theo quan điểm của tôi, cái mà chúng ta gọi là sự phân cực kinh tế "hình chữ K" hiện đã trở thành một biến số chính trị:

Kỳ vọng của các hộ gia đình đang khác nhau. Triển vọng tài chính dài hạn (ví dụ: dự báo 5 năm) cho thấy sự chênh lệch đáng kể: một số nhóm kỳ vọng sự ổn định hoặc cải thiện, trong khi những nhóm khác lại dự đoán sự suy giảm mạnh.

Các chỉ số căng thẳng trong thế giới thực đang nhấp nháy:

Những người vay mua ô tô dưới chuẩn đang phải chịu tỷ lệ nợ quá hạn.
Việc mua nhà đang bị trì hoãn cho đến khi về già, khi độ tuổi trung bình của những người mua nhà lần đầu đang đến gần tuổi nghỉ hưu.
Chỉ số thất nghiệp của thanh niên đang tăng nhẹ ở một số thị trường.

Đối với dân số ngày càng tăng, hệ thống này không chỉ là vấn đề "bất bình đẳng"; mà còn đang hoạt động không hiệu quả.

Họ không có tài sản, mức tăng lương hạn chế và hầu như không có cách thực tế nào để tham gia vào lạm phát tài sản.

Bản hợp đồng xã hội được nhận thức là "làm việc chăm chỉ, tiến bộ và tích lũy của cải và sự an toàn" đang sụp đổ.

Trong môi trường này, hành vi chính trị thay đổi:

Người bỏ phiếu không còn lựa chọn "người quản lý tối ưu" cho hệ thống hiện tại nữa.

Họ ngày càng sẵn sàng ủng hộ những ứng cử viên có tư tưởng phá hoại hoặc cực đoan từ cả cánh tả và cánh hữu vì đối với họ, những mặt trái dường như không đáng kể: "Mọi thứ không thể tệ hơn được nữa."

Đây là bối cảnh mà các chính sách tương lai liên quan đến thuế, phân phối lại, quy định và hỗ trợ tiền tệ sẽ được xác định.

Điều này không có lợi cho thị trường.

Sự tập trung thị trường đã trở thành rủi ro mang tính hệ thống và chính trị.

Vốn thị trường tập trung ở một số ít công ty và tác động mang tính hệ thống và chính trị của nó hiếm khi được thảo luận.

Hiện tại, 10 công ty hàng đầu chiếm khoảng 40% vốn hóa thị trường của các chỉ số chứng khoán lớn của Hoa Kỳ.

Các công ty này cùng lúc:

Đây là khoản nắm giữ cốt lõi trong các quỹ hưu trí, chương trình 401(k) và danh mục đầu tư bán lẻ.
Ngày càng phụ thuộc vào trí tuệ nhân tạo, phải đối mặt với rủi ro từ Trung Quốc và nhạy cảm với đường đi của lãi suất.
Trên thực tế, công ty này hoạt động như một công ty độc quyền trong nhiều lĩnh vực kỹ thuật số.

Điều này tạo ra ba rủi ro đan xen:

Rủi ro thị trường hệ thống

Tác động đối với các công ty này, dù là từ lợi nhuận, quy định hay địa chính trị (ví dụ: nhu cầu từ Đài Loan và Trung Quốc), sẽ nhanh chóng lan rộng đến toàn bộ hệ thống tài sản của gia đình.

Rủi ro an ninh quốc gia

Khi quá nhiều của cải và năng suất quốc gia tập trung vào một số ít công ty có sự phụ thuộc bên ngoài, chúng sẽ trở thành điểm yếu về mặt chiến lược.

Rủi ro chính trị

Trong môi trường dân túy hình chữ K, các công ty này là điểm tập trung rõ ràng nhất và dễ gây ra sự bất mãn:

Thuế cao hơn, thuế lợi nhuận bất ngờ và hạn chế mua lại.
Sự chia tách do luật chống độc quyền.
Quy định chặt chẽ về trí tuệ nhân tạo và dữ liệu.

Nói cách khác, những công ty này không chỉ là động lực tăng trưởng; chúng còn là mục tiêu chính sách tiềm năng và khả năng chúng trở thành mục tiêu đang ngày càng tăng.

Bitcoin, vàng và sự thất bại của câu chuyện "hàng rào hoàn hảo" (hiện tại).

Trong một thế giới đầy rẫy những sai lầm về chính sách, căng thẳng tín dụng và bất ổn chính trị, người ta có thể kỳ vọng Bitcoin sẽ phát triển mạnh mẽ như một công cụ phòng ngừa rủi ro vĩ mô. Tuy nhiên, thực tế là:

Vàng đang hoạt động như một công cụ phòng ngừa khủng hoảng truyền thống: vàng đang tăng giá đều đặn, có mức biến động thấp và mối tương quan của vàng trong danh mục đầu tư đang tăng lên.

Giao dịch Bitcoin giống như một tài sản có rủi ro beta cao hơn:

Nó liên quan chặt chẽ đến chu kỳ thanh khoản.
Nhạy cảm với đòn bẩy và các sản phẩm có cấu trúc.
Những người nắm giữ dài hạn sẽ bán trong môi trường này.

Câu chuyện ban đầu về một cuộc cách mạng phi tập trung/tiền tệ vẫn hấp dẫn về mặt khái niệm, nhưng trên thực tế:

Các luồng đầu tư chủ yếu hiện nay đều được tài chính hóa: chiến lược lợi suất, các sản phẩm phái sinh và bán khống biến động.
Hành vi thực nghiệm của Bitcoin gần giống với bản beta công nghệ hơn là một công cụ phòng ngừa rủi ro trung lập, mạnh mẽ.

Tôi vẫn thấy một con đường hợp lý cho năm 2026 là bước ngoặt lớn đối với Bitcoin (chu kỳ chính sách tiếp theo, vòng kích thích tiếp theo và sự xói mòn niềm tin hơn nữa vào các tài sản truyền thống).

Tuy nhiên, các nhà đầu tư nên nhận ra rằng ở giai đoạn này, Bitcoin không cung cấp các đặc tính phòng ngừa rủi ro mà nhiều người mong đợi; nó chỉ là một phần của phức hợp thanh khoản mà chúng ta quan tâm.

Khung kịch bản khả thi dẫn đến năm 2026

Một cách hữu ích để định hình môi trường hiện tại là xem nó như một bong bóng giảm phát được quản lý để tạo không gian cho đợt kích thích tiếp theo.

Quá trình này có thể diễn ra như sau:

Giữa năm 2024-2025: Siết chặt và áp lực có kiểm soát

Việc chính phủ đóng cửa và rối loạn chính trị gây ra những trở ngại mang tính chu kỳ.
Cục Dự trữ Liên bang đã áp dụng lập trường cứng rắn trong tuyên bố và bảng cân đối kế toán, thắt chặt các điều kiện tài chính.
Chênh lệch tín dụng mở rộng ở mức vừa phải; các lĩnh vực đầu cơ (trí tuệ nhân tạo, công nghệ dài hạn và một số khoản cho vay tư nhân) đã hấp thụ được cú sốc ban đầu.

Cuối năm 2025-2026: Tái huy động vào chu kỳ chính trị

Khi kỳ vọng lạm phát giảm và thị trường điều chỉnh, các nhà hoạch định chính sách đã có thêm dư địa để nới lỏng chính sách.
Chúng ta đang chứng kiến việc cắt giảm lãi suất và các biện pháp tài khóa nhằm hỗ trợ mục tiêu tăng trưởng và bầu cử.
Do hiệu ứng trễ, hậu quả của lạm phát sẽ trở nên rõ ràng sau các thời điểm chính trị quan trọng.

Sau năm 2026: Định giá lại hệ thống

Tùy thuộc vào kích thước và hình thức của vòng kích thích tiếp theo, chúng ta sẽ nhận được:

Một chu kỳ lạm phát tài sản mới đi kèm với sự can thiệp mạnh mẽ hơn về mặt chính trị và quy định.
Đột ngột hơn, nó phải đối mặt với các vấn đề về khả năng duy trì nợ, sự tập trung và hợp đồng xã hội.

Khung này không mang tính quyết định nhưng nó phù hợp với các động cơ hiện tại:

Các chính trị gia ưu tiên tái đắc cử hơn là cân bằng lâu dài.
Bộ công cụ dễ sử dụng nhất vẫn là thanh khoản và thanh toán chuyển khoản, thay vì cải cách cơ cấu.
Để tái sử dụng bộ dụng cụ, trước tiên họ cần phải vắt bớt một ít bọt từ hôm nay.