Phân tích toàn diện về ba loại stablecoin tạo ra lợi nhuận: Từ RWA đến các chiến lược thuật toán, ai đang định hình tương lai?

编者按：本文完整内容来自 Redstone《2025 年收益型资产与稳定币报告》，尝试为收益型稳定币构建一套更清晰的定性分类框架，以帮助读者理解稳定币生态内部的真正分层。鉴于原报告篇幅较长，Odaily 星球日报对整体内容进行了适度精简。

在 GENIUS 法案的推动下，数字资产经济的架构正处于根本性转型的临界点。作为里程碑式的立法，该法案将稳定币市场有意划分为两类：一类是联邦监管、无收益、以支付效用为核心的“支付型稳定币”；另一类则是被界定为投资资产的“收益型稳定币”或“生息稳定币”（Yield-Bearing Stablecoins，YBS）。我们的核心观点是，这种分类虽为支付基础设施提供了监管清晰度，却同时引入了一个全新而复杂的投资版图，而当前市场显然尚缺乏应对能力。

我们试图解决的核心问题在于“YBS”这一标签过于宽泛而危险。它以单一名词掩盖了结构、风险、底层逻辑各不相同的巨大谱系。比如，一个代币化的美国国债与一个 Delta 中性合成美元都能被称为 YBS，但二者在机制、抵押物与风险特征上几乎毫无共性。无论是投资者、协议还是风险管理者，如果仅凭表面 APY 比较二者，将犯下严重判断错误。

为此，本文创建了一套 YBS 生态的定性分类框架，对其结构进行拆解，并总结各类别的关键机会与风险向量，为成熟且风险敏感的投资决策提供基础。这份报告不仅分析表层指标，更关注最关键的底层差异：收益的来源与性质。

在以下分析中，我们将 YBS 领域划分为三大类。第一类是 RWA 支撑型 YBS，它们以“传递”模式将链下传统金融资产（如美国国债）产生的收益导入链上。第二类是 链上原生型 YBS，收益来自借贷、衍生品等加密原生经济活动。第三类是 主动管理型 YBS，收益来自复杂算法或人工管理，代表链上金融工程最前沿的发展。

我们在此聚焦这三大主要脉络，尽管这种划分并非完美，因为许多 YBS 本身存在跨类别特征与复合风险。在 https://app.stablewatch.io/ 上可以看到更精细的分类与各资产的关键风险点。以下内容将分别介绍每个类别的整体特征、代表项目、潜在机会及主要风险，并在最后讨论随着 USDH 等资产出现，稳定币价值捕获模式如何演化。

收益型稳定币的主要业务领域

在 GENIUS 法案之后，稳定币市场需要一套新的理解方式。过去，稳定币是一个几乎同质的领域，收益只是偶发属性；而如今，它被刻意拆分，我们需要从“稳定币”这一单一概念，转向基于风险—收益的精细化视角。在这一新现实中，框架必须超越“是否锚定”的表层，深入追问收益从何而来，因为收益来源决定了风险剖面与经济功能。

在这一框架的顶层，是第一类：RWA 支撑型 YBS。这些工具可以被理解为传统金融（TradFi）收益的“传递”工具。其核心机制是将链外的机构级资产（主要是美国国债）所产生的收益导入链上分配给持币者。它们位于 YBS 风险谱系中最保守的一端，充当 TradFi 与链上经济之间的桥梁，以熟悉、低信用风险的方式为资本提供收益。

位于中间位置的是第二类：链上原生型 YBS。作为去中心化经济的引擎，这类资产的收益完全源于链上原生活动。例如去中心化借贷收入、LSD 收益，或通过永续合约市场中的市场中性对冲策略获得的资金费率收益。它们的收益与传统市场的相关性较低，形成一条全新的、自治的资本增值路径。

位于风险与复杂度最末端的是第三类：主动管理型 YBS。其收益并非来自底层资产的被动回报，而是通过复杂且动态的策略生成，包括自动化多协议调仓策略，或由人工管理的链上信贷基金等。这类资产具备超额收益的潜力，同时也引入模型风险、管理人风险等 YBS 其他类别不具备的复杂风险。

RWA 支撑型 YBS：桥接传统金融

理解 RWA 支撑型 YBS 的核心机制，需要从其法律与金融架构开始。通常发行方会在有利司法辖区设立破产隔离的 SPV（特殊目的实体），仅用于持有底层资产，以隔离发行机构的运营风险，构建基础性的安全层。

资本在链上与链下之间按流程流动：投资者以支付稳定币（如 USDC）申购后，SPV 使用这些数字资本购买链下收益资产，主要是短期美国国债或国债货币市场基金。完成购买后，发行方按 1:1 铸造相应的链上 YBS 代币，代表对底层资产的索取权。

当前 RWA YBS 生态快速扩张，代表性项目包括：Ondo Finance（OUSG、USDY）、Superstate 的 USTB、Mountain Protocol 的 USDM 等。三者虽共享链下抵押物，但在法律结构、目标用户及收益分配方式上有所不同。

这一模式的核心风险之一来自底层资产的托管。与由智能合约托管的加密资产不同，RWA 抵押物由传统受监管机构（如 BNY Mellon）持有。对链下中心化托管机构的依赖，将传统的交易对手风险引入了 DeFi 生态系统——这是为了获得传统金融市场的稳定性和深度流动性而做出的权衡。

该类别内部还因国库券收益分配方式的差异而进一步细分：

1. Rebase 模式（如 USDM）：价格稳定为 1 美元，收益通过算法每日增加持有者钱包中的代币余额实现。缺点是与大多数 DeFi 协议缺乏兼容性（可组合性差），因为这些协议并非设计用于处理余额动态变化的资产。
2. 净值递增模式（NAV Accrual）（如 OUSG）：代币数量固定，而代币的净资产值 (NAV) 或其赎回价值会随着底层资产收益的累积而稳步增长。这种方法可以与所有现有的 DeFi 基础设施原生兼容，因此非常适合用作借贷市场和其他应用的抵押品。

其中最具标志性的是 BlackRock 的 BUIDL，需要特别注意的是，BUIDL 是贝莱德现有货币市场基金的代币化份额。作为行业的机构级基础设施，仅面向通过 KYC/AML 的合格投资者而设计。

成熟的 B2B2C 供应链是该领域最重要的发展之一。像 Ondo 这样的协议并不自行购买国库券，而是充当分销商和准入层角色，在 BUIDL 之上构建面向更广泛用户的产品。

由 RWA 支持的 YBS 利用规模超过 140 万亿美元的全球债券市场深厚且稳定的收益，提供熟悉且风险相对较低的回报模式，对加密货币原生投资者和传统投资者都极具吸引力。此外，YBS 还为希望进入数字资产领域的传统金融机构提供了一个值得信赖且易于理解的切入点，并拥有贝莱德等大型资产管理公司的信誉支持。

但其风险也不可忽视。主要风险来源是对手方风险和托管风险。整个架构都依赖于链下银行、托管机构和特殊目的实体（SPV）管理者的偿付能力和运营完整性。链下依赖链中任何环节的故障都可能导致基础抵押品的部分或全部损失。

此外，这些工具还存在重大的监管风险。许多工具，例如 BUIDL，被明确地设计为注册证券，并受证券法的全面约束。因此，它们引入了一定程度的监管摩擦和一系列合规义务，这与标准 DeFi 的无需许可理念格格不入。

另一个关键因素是透明度风险。虽然发行方会定期提供链下储备的证明和报告，但这与链上抵押品的实时、可验证透明度相比，仍存在显著差距。投资者只能信任这些定期披露的信息，而无法随时独立验证其资产的担保。

最后，这些资产面临流动性风险。USDC“即时”赎回的承诺通常依赖于单一的、由交易对手出资的智能合约。例如，2025 年 3 月 BUIDL-Circle 赎回机制出现 23 小时的可用性受限情况，一旦单一流动性点失效，所有赎回都将被迫退回到传统金融体系的 T+1 或 T+2 结算周期，从而重新引入了 DeFi 旨在消除的摩擦。

链上原生YBS：资产组合分散化工具

与依赖 TradFi 收益的模式相反，第二类收益型稳定币完全依靠链上自身的经济活动产出收益，因而与传统金融的相关性更弱，是资产组合的重要分散化工具。

该类别主要分为三个子类型。其中第一子类是收益包装（Wrapper）模式，如 Sky Protocol 的 sUSDS。用户将 USDs 等非生息稳定币存入协议，即可获得随协议收入累积增值的代币 sUSDS。sUSDS 持有者的收益由整个 Sky Protocol 生态系统产生，主要来自借款人支付的稳定费，以及至关重要的，协议自身数十亿美元 RWA 投资产生的收益。

第二子类是加密抵押（CDP）模式。用户以加密货币原生抵押品（最常见的是流动性质押代币，例如 stETH）抵押铸造稳定币，收益来自底层质押奖励。

第三、也是最复杂的子类是 Delta 中性策略。该模型在维持锚定的同时并非通过抵押，而是通过“现货—永续对冲”套保交易来产生收益。协议同时持有某加密资产的现货多头（如 ETH）以及同一资产永续合约的空头头寸，从而构建市场中性仓位，并从永续合约市场中由多头支付给空头的资金费率中获取收益。

链上原生收益型稳定币市场多元化，典型项目包括协议收入分配的 sUSDS、OpenEden 的 TBILL。Delta 中性最具代表性的案例则是 Ethena 的 sUSDe，其收益由 LST 收益 + 永续合约资金费率构成，是纯链上结构化收益产品。

链上原生收益稳定币的核心价值在于其与传统金融市场的低相关性，从而提供了一种不受央行货币政策影响的收益来源。此外，许多此类资产承诺提供完全的链上透明度，任何人都可以实时审计其储备和机制，这与不透明的、基于证明的 RWA 支撑型稳定币形成鲜明对比。这种透明度，结合其原生可组合性，使其能够与更广泛的 DeFi 生态系统进行深度高效的集成。

这类稳定币的根本风险则在于智能合约风险。整个系统依赖底层代码的安全性与完整性，一旦智能合约出现漏洞或遭到攻击，极可能导致资金全部损失，这是 DeFi 领域始终存在的风险。

除了代码本身之外，还存在经济模型风险，这是最重要且最不被理解的脆弱点。以 Ethena 为例，这一风险体现为持续性的负资金费率——即市场杠杆需求逆转，空头需向多头支付。此时协议的支撑资产将开始侵蚀，而底层 LST 收益只能部分缓冲这一风险。

接着是抵押品风险。这些协议的稳定性通常依赖其使用的加密资产作为支撑。对于 CDP 而言，风险在于抵押品（如某 LST）脱锚其底层资产。对于 Delta 中性 协议而言，风险在于现货抵押资产的突然剧烈下跌，而永续合约价格未同步变化，从而可能触发清算。

最后，Delta-Neutral 模型还涉及中心化交易所对手风险。这些协议通常依赖 Binance、Bybit 等交易所执行其对冲空头。这意味着协议暴露在交易所潜在的操作风险、破产风险、资金冻结或停机风险之下——典型的“FTX 情景”。

主动管理型 YBS：链上金融工程前沿

第三类主动管理型 YBS 则代表了链上金融工程的前沿领域，涵盖了收益型稳定币世界中的“黑箱”模型。在这里，收益不再是某项底层资产回报的被动传递，而是通过动态且往往不透明的策略主动生成。这类模型依赖主动管理，无论是由人工还是算法来应对市场状况并创造超额收益。

这类稳定币分为两个子类别。第一个子类是算法策略，其中自动化系统会在多个 DeFi 协议与投资工具之间部署资本。这些策略依托预定义逻辑执行复杂交易，以从市场低效、流动性提供或其他特殊来源中捕捉收益。从本质上看，它们是一种自主的链上对冲基金。

第二个、也是更为普遍的子类是人工管理策略。更明确地说，这种方法重新引入了人为决策来生成收益。它依赖经验丰富的投资组合经理或信贷承销商，在链上对资本的部署路径做出主动、自主的决策。从效果上看，这相当于传统的主动管理型基金结构被搬上区块链。

尽管这些先进模型的市场仍处于早期阶段，却已出现多项创新协议。其中，典型案例是 Maple Finance 及其发行的 syrupUSDC 和 syrupUSDT。

以 Maple 的 syrupUSDC 为例，可以看到该模型的实际运作方式。syrupUSDC 是一种累积收益型代币，代表用户存入 Maple 借贷池的资金。持有者的收益来自协议发放给机构借款方（如加密原生做市商与对冲基金）的无抵押及超额抵押贷款所支付的利息。

这一机制的核心，以及其独特风险结构的主要来源，是池管理者（Pool Delegates） 的角色。它们不是算法，而是经过 Maple 团队审核和批准的人工基金经理，负责作为链上信用承销人。他们需负责寻找并审核借款方、开展传统的链下尽调、谈判贷款条款，并主动管理贷款组合，包括处理违约事件。

此类策略的主要价值主张在于其创造超额收益的潜力。通过突破 T-bill（国债）或质押的被动收益，这些主动策略能够触达更高收益的机会，例如链上私人信贷及其他一般市场无法参与的另类收益来源。这也让我们得以窥见一个未来：主动基金经理的角色将被链上框架重塑与去中介化。

然而，这一类别的风险结构也相应更高、也更复杂。首先是模型风险，这类“黑箱”系统的底层逻辑可能很脆弱、可能针对过去市场条件过度优化，或可能暴露在未被预见的利用方式之下，从而导致灾难性失败。

对于人工管理策略，主要风险向量则是中心化与管理者风险。收益与本金安全完全依赖于人工池管理者的技能、尽调能力与诚信度。一次糟糕的承销决策、不当的风险管理，或简单的判断失误，都可能给放贷方带来重大损失。明确地说，这种模式重新将“人”的风险引入 DeFi 协议的核心。

复杂性风险正是前两者的直接结果。无论是算法驱动或人工管理，这些策略的复杂性都让普通用户难以进行全面风险评估。收益来源往往多元，风险敞口是动态的，可能的故障点既多且常常是不可见的。

2022 年末 Maple Finance 上 Orthogonal Trading 的 3600 万美元违约事件，是此类风险的经典案例。该事件并非因智能合约失败导致，Maple 协议本身运行完好。失败完全来自人为因素：作为池管理者的 M11 在承销 Orthogonal 时出现尽调与风险管理失误，使资金池资金出借给了一个过度投资 FTX 的借款方。因此，存入 syrupUSDC 的用户本质上押注的并不是协议代码，而是池管理人的承销能力。

稳定币价值捕获升温

在 YBS 生态中，下一阶段的演化不再只关注资产本身，而是延展至其底层基础设施。对于追求高吞吐量的支付与交易场景而言，稳定币的未来并不在于继续作为应用部署在通用型区块链上，而是要成为某条专用区块链的原生基础资产。通用链中的诸多固有限制——例如波动的 gas 费用、概率性终局性——与全球价值转移层所需的性能与确定性天然相悖，而“稳定币链”正试图从根本上解决这些问题。

Stablewatch 已在《Stablecoin Chains》专题报告中系统阐述了这一论点。在此基础上，本文将以 Hyperliquid 的 USDH 收益捕获机制为例，对这一观点进行进一步延展。

Hyperliquid 采取了一种完全反向而独特的市场策略：它没有像传统项目那样，从构建通用型 L1 开始，再等待开发者与用户进驻；相反，它先打造了一款高性能的去中心化永续合约交易所，并在该垂直赛道上取得强劲的产品市场契合度（PMF）。在基础设施价值和用户规模得到充分验证后，它才开始开放自研的 L1，即 HyperEVM，供外部开发者构建生态。可以说，这是一种“先产品、后链”的策略，通过产品先行有效降低了 L1 启动的整体风险。

在此背景下，Hyperliquid 的 USDH 成为了“稳定币链”论点的典型案例，稳定币不再只是链上的一种资产，而是作为链的经济核心存在，与底层基础设施形成深度的、共生式的耦合关系。

这一设计也规避了 GENIUS 法案对支付型稳定币不得产生收益的限制。USDH 本身被定义为不带收益，以确保其符合监管对支付工具的要求。然而，支撑 USDH 供应的数十亿美元 RWA 储备仍能产生每年数千万美元的收益——只不过这些收益不会分配给 USDH 持有人。

真正的关键在于：这部分收益被设计为由 Hyperliquid 生态系统自行吸收。为了争夺 USDH 的发行资格，诸如 Paxos、Agora 等成熟稳定币发行机构在竞标中承诺，将 95–100% 的净储备收益全部返还给 Hyperliquid 协议，以此验证该模型的可行性。尽管最终胜出的是生态内部团队 Native Markets，但其方案同样遵循这一原则：承诺将大部分储备收益回流至 Hyperliquid，用于支持链的长期发展与原生代币价值积累。

最终形成的是一种去中心化、DeFi 原生、社区导向的收益捕获机制——不仅妥善解决了收益分配问题，也让稳定币的经济激励与底层 L1 的长期健康发展形成一致性。

结论

2025 年 GENIUS 法案带来的首要影响，是对稳定币市场的成功分化。该法案明确了“支付型稳定币”的角色作为纯粹的、不产生收益的功能性工具的定位；与此同时，它也将所有追求收益的活动推向了另一个独立、繁荣、但风险极度宽泛的收益型稳定币（YBS）生态。本报告的核心论点在于：当前市场使用的“YBS”这一标签过于粗糙，甚至具有误导性。它掩盖了一个风险跨度极大的谱系，而市场对这种风险差异的理解才刚刚开始。

不断演化的 YBS 生态，让投资者与协议面临一个典型的“苹果与橘子”式风险比较难题。本报告提出的定性框架显示：各类别资产所隐含的风险既不显性、也无统一标准，更难以透明呈现。如今的资本配置已经不再是简单比较名义 APY，而是一次系统性的风险对比评估。

例如，对于像 OUSG 这种由 RWA 支持的资产，其托管与中心化风险，是否比 sUSDe 等“Delta 中性协议”所承担的市场风险与对手方风险更可接受？又或者，私人信贷基金（如 syrupUSDC）中因“人为管理”带来的风险，是否反而是更可控的交易？这些问题都没有标准答案。

YBS 市场的未来增长，乃至其长期可持续性，完全取决于市场能否建立一种更细腻、更具风险意识的理解方式，以看待这些全新的金融原语。当前主流仍依赖 TVL、APY 等简单的量化指标，这些指标对真正定义资产风险的那些“质化风险向量”完全视而不见。若想让市场成熟，并吸引机构资金真正大规模入场，必须构建一个新的分析基础设施层。

《GENIUS 法案》并非仅仅是一次监管事件，而是一声打响的发令枪——宣告链上金融创新进入全新时代。模型全新、风险复杂，因此需要一种全新、更严谨的分析范式来理解它们。