Bản gốc | Odaily Planet Daily ( @OdailyChina )

Tác giả｜jk

Vào ngày 12 tháng 9, sàn giao dịch tiền điện tử Gemini chính thức niêm yết trên Nasdaq với mã chứng khoán GEMI, đánh dấu việc hoàn tất đợt IPO được ấp ủ từ lâu của nền tảng giao dịch do anh em nhà Winklevoss sáng lập. Tuy nhiên, sự phấn khích ban đầu của thị trường đã nhanh chóng bị dập tắt bởi dữ liệu tài chính thực tế . Sau khi tăng vọt mạnh mẽ vào ngày mở cửa, giá cổ phiếu nhanh chóng giảm xuống, cho thấy các yếu tố cơ bản của công ty đã không chiếm được lòng tin của các nhà đầu tư chứng khoán bán lẻ tại Mỹ.

Con đường dài đến niêm yết: từ mức định giá 7,1 tỷ đến IPO

Con đường đến với IPO của Gemini đầy rẫy những thăng trầm. Được thành lập vào năm 2014 bởi hai anh em Cameron và Tyler Winklevoss, sàn giao dịch tiền điện tử này đã bắt đầu chuẩn bị cho IPO từ vài năm trước. Công ty được cho là đã dành khoảng ba năm để chuẩn bị cho IPO, nhưng do điều kiện thị trường không thuận lợi và môi trường IPO yếu kém, họ đã buộc phải hoãn IPO hai lần, vào giữa năm 2024 và một lần nữa vào tháng 4 năm 2025.

Trong đợt tăng giá tiền điện tử vào cuối năm 2021, Gemini đã đạt được mức định giá 7,1 tỷ đô la trong một vòng gọi vốn. Tuy nhiên, sự sụp đổ của thị trường tiền điện tử sau đó vào năm 2022, bao gồm sự sụp đổ của sản phẩm Earn và sự phá sản của đối tác Genesis, đã buộc Gemini phải thu hẹp quy mô. Phải đến giữa năm 2025, với tâm lý thị trường được cải thiện và môi trường pháp lý rõ ràng hơn, công ty mới khôi phục lại kế hoạch IPO.

Vào tháng 6 năm nay, Gemini đã bí mật nộp đơn xin IPO lên SEC, gia nhập làn sóng các công ty tiền điện tử như Circle và Bullish đã niêm yết cổ phiếu. Cuối cùng, sau nhiều tháng chuẩn bị và tổ chức roadshow, công ty đã chọn IPO truyền thống trên sàn Nasdaq.

Nhìn chung, việc niêm yết của Gemini không gây nhiều xáo trộn trong giới tiền điện tử. Một lý do là vì nó tập trung vào thị trường nội địa Hoa Kỳ , và hai anh em nhà sáng lập đã từng là khách mời danh dự tại các cuộc họp liên quan đến tiền điện tử của Tổng thống Trump. Đồng thời, phong cách niêm yết của Gemini mang tính "lặng lẽ bước vào làng" , nên khối lượng giao dịch của nó ít được kỳ vọng hơn so với Bullish đang nổi lên.

Hành trình giá cổ phiếu từ điên cuồng đến bình tĩnh

Giá IPO của Gemini đã trải qua nhiều lần điều chỉnh, ban đầu dao động từ 17 đến 19 đô la, sau đó tăng lên 24 đến 26 đô la do nhu cầu mạnh mẽ. Mức giá cuối cùng là 28 đô la , nằm ở mức cao nhất của phạm vi điều chỉnh. Mức giá này phản ánh nhu cầu thị trường mạnh mẽ đối với cổ phiếu. Theo Reuters, hệ số đăng ký đã vượt quá 20 lần , cho thấy sự hào hứng của các nhà đầu tư đối với ý tưởng về một sàn giao dịch tiền điện tử tại Hoa Kỳ.

Tuy nhiên, diễn biến ngày mở cửa thật kịch tính, một chuyến tàu lượn siêu tốc đưa giá cổ phiếu trở về vạch xuất phát. Giao dịch bắt đầu lúc 1:40 chiều và ngay lập tức tăng vọt lên 37,01 đô la, tăng 32% so với giá IPO. Đầu phiên giao dịch, giá cổ phiếu tăng vọt lên 45,89 đô la, tăng 64%, thậm chí khiến giao dịch biến động phải tạm dừng. Sự phấn khích ban đầu nhanh chóng nhường chỗ cho lý trí: đến cuối ngày, cổ phiếu đã giảm xuống còn 32 đô la, thu hẹp mức tăng xuống còn khoảng 14%.

Điều đáng lo ngại hơn nữa là diễn biến trong những ngày tiếp theo: tính đến ngày 16 tháng 9, giá cổ phiếu GEMI đã giảm xuống còn khoảng 30,42 đô la, giảm khoảng 6% trong ngày hôm đó và gần 24% so với mức cao nhất kể từ khi niêm yết. Sự sụt giảm mạnh này, ở một mức độ nào đó, phản ánh việc các nhà đầu tư xem xét lại các yếu tố cơ bản của công ty.

Vậy lý do họ giám sát chặt chẽ là gì?

Thực tế tài chính khắc nghiệt

Hiệu quả tài chính của Gemini là một mối lo ngại lớn, góp phần làm giá cổ phiếu giảm. Theo hồ sơ nộp lên Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), công ty báo cáo doanh thu 68,6 triệu đô la trong nửa đầu năm 2025, giảm 7,7% so với mức 74,3 triệu đô la cùng kỳ năm ngoái. Nghiêm trọng hơn, khoản lỗ ròng của công ty đạt 283 triệu đô la, tăng đáng kể 580% so với cùng kỳ năm trước, so với mức lỗ 41,4 triệu đô la cùng kỳ năm ngoái . Hơn nữa, nửa đầu năm nay không phải là thị trường giá xuống; do đó, một câu hỏi quan trọng đối với các nhà đầu tư là dòng tiền đã đi đâu.

Xu hướng hiệu suất suy giảm này thực sự đáng lo ngại. Nhìn về dài hạn, doanh thu cả năm 2024 của Gemini dự kiến đạt 142,2 triệu đô la, tăng 44,8% so với cùng kỳ năm trước, nhưng vẫn sẽ lỗ ròng 158,5 triệu đô la (tức là khoản lỗ trong nửa đầu năm nay lớn hơn cả năm ngoái). Trong 12 tháng kết thúc vào ngày 30 tháng 6 năm 2025, doanh thu của công ty là 136,45 triệu đô la, cho thấy tăng trưởng doanh thu trì trệ.

Các nhà phân tích chỉ ra rằng Gemini hiện đang phụ thuộc rất nhiều vào thu nhập từ phí giao dịch, chiếm khoảng 70% tổng doanh thu vào năm 2024. Sự gia tăng khoản lỗ của công ty trong nửa đầu năm 2025 chủ yếu là do các chi phí đặc biệt như phí pháp lý, lãi vay và suy giảm tài sản liên quan đến vụ phá sản của Genesis và dự án Earn.

Bất chấp những con số tài chính đáng thất vọng, các chỉ số hoạt động của Gemini vẫn tiếp tục cho thấy sự tăng trưởng. Số lượng người dùng giao dịch hoạt động hàng tháng đạt 523.000 trong nửa đầu năm 2025, tăng từ 497.000 người trong cùng kỳ năm ngoái. Khối lượng giao dịch cũng tăng vọt đáng kể, từ 16,6 tỷ đô la trong cùng kỳ năm ngoái lên 24,8 tỷ đô la, tăng gần 50% . Tính đến ngày 31 tháng 7 năm 2025, số lượng người dùng giao dịch hàng tháng của công ty tiếp tục tăng lên 549.000 người.

So sánh với Bullish: Số phận khác nhau của các công ty niêm yết cùng lúc

Đợt IPO của Gemini diễn ra ngay sau các công ty tiền điện tử khác, và hoàn toàn trái ngược với Bullish, vốn đã ra mắt trên Sàn giao dịch Chứng khoán New York khoảng một tháng trước. Bullish, một nền tảng tài sản kỹ thuật số tập trung vào các tổ chức do cựu Chủ tịch NYSE Tom Farley dẫn dắt và được hỗ trợ bởi các nhà đầu tư nổi tiếng như Peter Thiel, BlackRock và ARK Invest, đã tạo nên một làn sóng tích cực cho toàn bộ thị trường IPO tiền điện tử.

Xét về hiệu suất ngày đầu tiên, cả hai công ty đều có sự tăng trưởng mạnh mẽ. Bullish hoàn tất IPO vào ngày 13 tháng 8 với giá 37 đô la, huy động được khoảng 1,1 tỷ đô la và định giá công ty ở mức khoảng 5,4 tỷ đô la. Vào ngày mở cửa, giá cổ phiếu của công ty ngay lập tức tăng vọt lên 90 đô la, tăng 143%. Mức cao nhất trong ngày đạt 118 đô la, tăng hơn 200%, vượt xa mức đỉnh 64% trong ngày đầu tiên của Gemini. Bullish cũng có kết quả kinh doanh ấn tượng, đóng cửa ở mức 68 đô la vào ngày đầu tiên, tăng 84%.

Tuy nhiên, diễn biến sau đó của hai công ty gần như tương đương nhau. Đến giữa tháng 9, giá cổ phiếu Bullish đã giảm trở lại khoảng 51 đô la, giảm 56% so với mức đỉnh, với vốn hóa thị trường hiện tại khoảng 7,8 tỷ đô la. Đợt điều chỉnh này nghiêm trọng hơn mức giảm 24% của Gemini, cho thấy ngay cả những đợt IPO tiền điện tử mạnh hơn cũng khó duy trì được sự phấn khích ban đầu của thị trường.

Khoảng cách về vốn hóa thị trường giữa hai công ty là rất lớn. Giá IPO của Gemini là 28 đô la, mang lại vốn hóa thị trường ban đầu khoảng 3,3 tỷ đô la, và giá cổ phiếu hiện tại khoảng 30 đô la, tương đương với vốn hóa thị trường khoảng 3,8 tỷ đô la. Ngược lại, mức định giá 5,4 tỷ đô la của Bullish khi IPO và vốn hóa thị trường hiện tại khoảng 7,8 tỷ đô la vượt xa Gemini, cho thấy lợi thế đáng kể của một công ty đến sau.

So sánh Coinbase và Kraken, khoảng cách lớn trong bối cảnh cạnh tranh của ngành

So sánh Gemini với các đối thủ cạnh tranh chính, sự chênh lệch về quy mô và lợi nhuận rất đáng chú ý. Coinbase, sàn giao dịch tiền điện tử lớn nhất tại Hoa Kỳ, vượt xa Gemini về mọi mặt.

Xét về quy mô doanh thu, doanh thu của Coinbase trong nửa đầu năm 2025 đạt khoảng 3,53 tỷ đô la, bao gồm 2,03 tỷ đô la trong quý I và 1,5 tỷ đô la trong quý II. Con số này gấp 51 lần doanh thu 68,6 triệu đô la của Gemini trong cùng kỳ, thể hiện rõ khoảng cách khổng lồ giữa hai sàn. Ấn tượng hơn nữa là Coinbase đạt lợi nhuận ròng 1,43 tỷ đô la trong quý II, với thu nhập trên mỗi cổ phiếu là 5,14 đô la, trong khi Gemini vẫn chìm trong thua lỗ.

Khoảng cách cũng rất lớn về khối lượng giao dịch. Khối lượng giao dịch bán lẻ của Coinbase trong quý 2 đạt 43 tỷ đô la, tăng 16% so với cùng kỳ năm ngoái, vượt xa tổng khối lượng giao dịch 24,8 tỷ đô la của Gemini trong nửa đầu năm 2025. Doanh thu từ dịch vụ và đăng ký của Coinbase đạt 655,8 triệu đô la trong quý 2, một khoản doanh thu gần bằng doanh thu cả năm của Gemini.

Sàn giao dịch tư nhân Kraken cũng hoạt động mạnh mẽ, vượt trội so với Gemini về cả quy mô lẫn lợi nhuận. Trong nửa đầu năm 2025, Kraken ghi nhận doanh thu 884 triệu đô la, bao gồm 472 triệu đô la trong quý I và 412 triệu đô la trong quý II, tăng trưởng lần lượt 19% và 18% so với cùng kỳ năm trước. Doanh thu này gấp 13 lần Gemini, thể hiện vị thế thống lĩnh thị trường của Kraken.

Quan trọng hơn, Kraken vẫn duy trì lợi nhuận tốt, với EBITDA điều chỉnh đạt 187 triệu đô la trong quý I, 80 triệu đô la trong quý II và tổng cộng khoảng 267 triệu đô la trong nửa đầu năm. Ngược lại, Gemini không chỉ nhỏ hơn mà còn phải đối mặt với những khoản lỗ đáng kể.

Sự chênh lệch này thậm chí còn rõ rệt hơn khi xem xét dữ liệu tài chính lịch sử. Doanh thu cả năm 2024 của Coinbase đạt 6,56 tỷ đô la, tăng 111% so với cùng kỳ năm trước và lợi nhuận ròng đạt 2,58 tỷ đô la, mức lợi nhuận đáng chú ý là 41%. Công ty đã chuyển đổi thành công từ khoản lỗ ròng 2,6 tỷ đô la vào năm 2022 sang lợi nhuận đáng kể, chứng tỏ khả năng phục hồi theo chu kỳ mạnh mẽ. Doanh thu của Kraken năm 2024 đạt 1,5 tỷ đô la, tăng 128% so với cùng kỳ năm trước, với EBITDA điều chỉnh là 424 triệu đô la. Công ty duy trì hiệu suất gần như hòa vốn trong mùa đông tiền điện tử năm 2022-2023, chỉ chịu khoản lỗ 1,8 triệu đô la vào năm 2022. Bước vào giai đoạn phục hồi của thị trường năm 2024, Kraken nhanh chóng đạt được mức tăng trưởng lợi nhuận mạnh mẽ.

Ngược lại, Gemini sẽ chỉ đạt doanh thu 142,2 triệu đô la và lỗ ròng 158,5 triệu đô la vào năm 2024. Hiệu suất của công ty tiếp tục giảm sút trong nửa đầu năm 2025, làm dấy lên nghi ngờ về khả năng duy trì vị thế là sàn giao dịch lớn thứ ba tại Mỹ. Trong khi đó, Gemini dường như đang xem xét IPO như một giọt nước tràn ly.

Tính đến tháng 6 năm 2025, số dư tiền mặt của công ty chỉ còn 42,8 triệu đô la, trong khi nợ ngắn hạn khoảng 680 triệu đô la, dẫn đến bảng cân đối kế toán rất eo hẹp. Tình hình tài chính này phần nào lý giải tại sao công ty cần gấp rút huy động vốn thông qua IPO để cải thiện cơ cấu vốn.

Xu hướng phân kỳ của các đợt IPO tiền điện tử

Đợt IPO của Gemini là một yếu tố quan trọng trong cơn sốt IPO tiền điện tử vào năm 2025, dự kiến sẽ là năm của IPO. Trong bối cảnh môi trường pháp lý cởi mở hơn, một số công ty tiền điện tử đang lựa chọn niêm yết trên thị trường đại chúng vào năm 2025. Bên cạnh Gemini và Bullish, công ty phát hành stablecoin Circle cũng đã hoàn thành thành công đợt IPO vào tháng 6, với giá cổ phiếu tăng vọt ngay trong ngày giao dịch đầu tiên, tạo tiền lệ tích cực cho toàn ngành.

Tuy nhiên, hiệu suất của Gemini thể hiện sự phân kỳ rõ ràng trên thị trường. Trong khi các yếu tố như môi trường pháp lý được cải thiện, sự gia tăng áp dụng của các tổ chức và dòng vốn đổ vào các quỹ ETF Bitcoin đã mang lại sự hỗ trợ tích cực cho toàn ngành, các nhà đầu tư rõ ràng vẫn ưa chuộng các công ty đã có lãi hoặc gần có lãi.

Nhà phân tích Ed Engel của Compass Point lưu ý rằng GEMI hiện đang giao dịch ở mức giá gấp 26 lần doanh thu nửa đầu năm. Mức giá này thực sự cao đối với một công ty đang thua lỗ trong một ngành công nghiệp biến động, và có thể là một yếu tố quan trọng khiến nhà đầu tư thận trọng và điều chỉnh giá cổ phiếu.

Triển vọng tương lai: Kraken sẽ niêm yết cổ phiếu vào năm tới

Kraken được cho là đang lên kế hoạch IPO vào năm 2026 và hiện đang huy động 500 triệu đô la với mức định giá 15 tỷ đô la để chuẩn bị cho đợt niêm yết cuối cùng. Đây là một công ty có doanh thu ổn định.

Đồng CEO của Kraken đã tuyên bố rằng chiến lược IPO của công ty phụ thuộc vào sự rõ ràng trong môi trường pháp lý. Ngược lại, Gemini đã chọn tiến hành IPO trong môi trường pháp lý hiện tại, do đó chấp nhận một số rủi ro của người đi trước.

Nhìn từ góc độ toàn ngành, trải nghiệm IPO của Gemini cho thấy sự trưởng thành của ngành giao dịch tiền điện tử. Các nhà đầu tư không còn hài lòng với những khái niệm và câu chuyện tăng trưởng đơn thuần, mà ngày càng tập trung vào lợi nhuận thực tế và các mô hình kinh doanh bền vững. Xu hướng này có thể sẽ thúc đẩy toàn bộ ngành tập trung hơn vào hiệu quả hoạt động và lợi nhuận.