Bài viết gốc của Zack Pokorny, Galaxy

Bản dịch gốc: AididiaoJP, Foresight News

giới thiệu

Đòn bẩy trên thị trường tiền điện tử đã tiếp tục xu hướng tăng trong quý II, sau sự sụt giảm của cả thị trường cho vay được bảo đảm bằng tiền điện tử và thị trường tương lai trong quý I. Sự lạc quan trở lại về tiền điện tử sau biến động thị trường "Ngày Giải phóng" vào đầu tháng Tư và giá tài sản tăng cũng thúc đẩy sự gia tăng đòn bẩy trong quý II. Đáng chú ý, cho vay thế chấp bằng tiền điện tử trên chuỗi đã tăng trưởng 42% trong giai đoạn này, đạt mức cao kỷ lục 26,5 tỷ đô la.

Các Công ty Dự trữ Tài sản Kỹ thuật số (DATCO) vẫn là chủ đề chính trong Quý 2. Tuy nhiên, việc các công ty này quá phụ thuộc vào các chiến lược phi nợ để thúc đẩy việc mua tài sản đã khiến số dư nợ của họ không thay đổi so với quý trước.

Bài viết này theo dõi xu hướng đòn bẩy trong hoạt động cho vay thế chấp bằng tiền điện tử trên các nền tảng DeFi và CeFi, các công ty dự trữ giao dịch công khai và thị trường tương lai tiền điện tử, đồng thời bổ sung thêm những người tham gia mới vào các nền tảng cho vay CeFi và DeFi cũng như thị trường tương lai.

Những điểm chính

Tính đến ngày 30 tháng 6, Galaxy Research đã theo dõi 17,78 tỷ đô la nợ vay CeFi chưa thanh toán. Con số này thể hiện mức tăng 14,66% (2,27 tỷ đô la) so với tháng trước và tăng 10,59 tỷ đô la (147,5%) kể từ đáy thị trường giá xuống vào quý 4 năm 2023 (7,18 tỷ đô la).

Các khoản vay bằng USD chưa thanh toán trong các ứng dụng DeFi đã phục hồi mạnh mẽ so với quý đầu tiên, tăng 7,84 tỷ đô la (+42,11%) lên 26,47 tỷ đô la, mức cao kỷ lục mới.

Các Công ty Dự trữ Tài sản Kỹ thuật số (DATCO) vẫn là chủ đề cốt lõi trong Quý 2. Sự trỗi dậy của các Công ty Dự trữ Ethereum đã trở thành một xu hướng đáng chú ý trong không gian DATCO từ tháng 3 đến tháng 6, vì các thực thể như vậy ít phổ biến hơn trong những tháng đầu năm.

Do các Bitcoin DATCO chưa phát hành nợ mới, số dư nợ chưa thanh toán của các công ty theo dõi dự trữ dữ liệu vẫn không thay đổi. Tuy nhiên, tháng 6 năm 2028 vẫn là một tháng đáng chú ý, khi 3,65 tỷ đô la nợ chưa thanh toán đáo hạn.

Khối lượng hợp đồng tương lai mở, bao gồm cả hợp đồng tương lai vĩnh viễn, đã tăng trưởng đáng kể trong quý II. Tính đến ngày 30 tháng 6, tổng khối lượng hợp đồng tương lai mở trên các nền tảng lớn đạt 132,6 tỷ đô la.

Tính đến ngày 30 tháng 6, giá trị hợp đồng tương lai vĩnh viễn mở là 108,922 tỷ đô la Mỹ, tăng 29,2 tỷ đô la Mỹ (+36,66%) so với cuối quý đầu tiên.

Các khoản vay được hỗ trợ bằng tiền điện tử

Sau đây là những cái tên chính trong thị trường cho vay tiền điện tử CeFi và DeFi. Khi giá tiền điện tử lao dốc và thanh khoản cạn kiệt, một số đơn vị cho vay CeFi lớn nhất tính theo quy mô cho vay đã sụp đổ vào năm 2022 và 2023. Những đơn vị này được đánh dấu bằng các dấu chấm cảnh báo màu đỏ. Kể từ báo cáo đòn bẩy tiền điện tử gần nhất của Galaxy, chúng tôi đã bổ sung thêm năm ứng dụng DeFi, một đơn vị cho vay CeFi và một stablecoin CDP (collateralized debt position).

Các ứng dụng DeFi mới bao gồm:

• Fraxlend (Ethereum, Fraxtal và Arbitrum)
• Curve Llamalend (Ethereum, Arbitrum, Fraxtal và OP Mainnet)
• Lista (BSC)
• Hyperlend (HyperEVM)
• Sao Kim (BSC, Ethereum, Unichain, Arbitrum, Kỷ nguyên zkSync, Base, OP Mainnet và opBNB)

Các ứng dụng hiện có cho phạm vi phủ sóng chuỗi mở rộng bao gồm:

1. Echelon (Chuỗi Echelon)
2. Lưu (Eclipse)
3. Euler (Arbitrum)
4. Kamino (13 chợ mới)
5. Dolomit (Ethereum)

Các loại tiền ổn định mới của Vị thế nợ thế chấp (CDP) bao gồm:

• Felix (người bản xứ HyperEVM)

Các đơn vị cho vay CeFi mới bao gồm:

• Thị trường hình ảnh
• Nexo

Bản đồ thị trường cho vay và tín dụng tiền điện tử

CeFi

Bảng dưới đây so sánh các công ty cho vay tiền điện tử CeFi được đưa vào phân tích thị trường. Một số công ty cung cấp nhiều dịch vụ cho nhà đầu tư. Ví dụ: Coinbase chủ yếu hoạt động như một sàn giao dịch nhưng cũng cung cấp tín dụng cho nhà đầu tư thông qua các khoản vay tiền điện tử không cần kê đơn và tài trợ ký quỹ. Tuy nhiên, phân tích này chỉ tập trung vào quy mô cho vay thế chấp bằng tiền điện tử của công ty này.

Đây là lần đầu tiên Figure Markets tham gia báo cáo này. Figure là một công ty hàng đầu trong lĩnh vực tín dụng trực tuyến, với 11,1 tỷ đô la tín dụng tư nhân và hạn mức tín dụng thế chấp nhà (HELOC). Công ty cũng cung cấp các sản phẩm cho vay được bảo đảm bằng Bitcoin, dữ liệu được trình bày trong bảng bên dưới. Mặc dù sản phẩm cho vay Bitcoin của Figure đã ra mắt từ tháng 4 năm 2024, nhưng công ty chỉ mới bắt đầu khuyến khích sử dụng gần đây.

Nexo cũng lần đầu tiên xuất hiện trong báo cáo quý này. Công ty cho vay này, đã hoạt động từ năm 2018 và hiện chỉ phục vụ khách hàng ngoài Hoa Kỳ, gần đây đã công bố kế hoạch tái gia nhập thị trường Hoa Kỳ.

Tổng quan về các công ty cho vay tiền điện tử CeFi

Galaxy Research đã theo dõi 17,78 tỷ đô la tiền vay CeFi chưa thanh toán tính đến ngày 30 tháng 6. Con số này thể hiện mức tăng 14,66% (2,27 tỷ đô la) so với tháng trước và tăng 10,59 tỷ đô la (147,5%) kể từ mức đáy của thị trường giá xuống vào quý 4 năm 2023 (7,18 tỷ đô la).

Galaxy Research tin rằng sự tăng trưởng của hoạt động cho vay CeFi chủ yếu được thúc đẩy bởi các yếu tố sau:

• Hoạt động cho vay phản ánh theo sự tăng giá: khi giá tăng, hoạt động cho vay thường tăng. Điều này áp dụng cho cả cho vay DeFi và CeFi.
• Cạnh tranh gia tăng có thể bắt đầu thể hiện qua chi phí vay. Cạnh tranh cao hơn đồng nghĩa với việc chi phí được kiểm soát tốt hơn, dẫn đến hoạt động cho vay trên thị trường sôi động hơn với lãi suất hấp dẫn hơn.
• Các công ty dự trữ đang bắt đầu huy động vốn thông qua các tổ chức cho vay CeFi, đây là nguồn cầu mới đáng kể.

Do điều chỉnh chiến lược phát hành khoản vay, Ledn đã tụt khỏi top ba về khối lượng khoản vay chưa thanh toán. Trong quý 2, Ledn quyết định tập trung hoàn toàn vào các khoản vay được hỗ trợ bằng Bitcoin, loại bỏ các sản phẩm liên quan đến lợi suất và Ethereum. Quyết định này đã dẫn đến mức phát hành khoản vay được hỗ trợ bằng Bitcoin kỷ lục của Ledn. Tuy nhiên, do việc hủy bỏ các khoản vay của tổ chức (từ các sản phẩm lợi suất Bitcoin và Ethereum đã ngừng hoạt động), tổng khối lượng khoản vay của Ledn đã giảm so với quý 1. Điều quan trọng cần lưu ý là tính đến cuối quý 2, khối lượng khoản vay được báo cáo của Ledn là 100% bằng USD, trong đó 99% được hỗ trợ bằng Bitcoin và 1% là các khoản vay được hỗ trợ bằng Ethereum cũ, sẽ bị loại bỏ dần.

Tether, Nexo và Galaxy là ba đơn vị cho vay hàng đầu theo giá trị dư nợ chưa thanh toán được Galaxy Research theo dõi. Tính đến ngày 30 tháng 6, Tether có 10,14 tỷ đô la dư nợ chưa thanh toán, Nexo có 1,96 tỷ đô la và Galaxy có 1,11 tỷ đô la.

Quy mô thị trường cho vay tiền điện tử CeFi vào cuối quý

Tether thống trị phân tích của chúng tôi với 57,02% thị phần. Cùng với Nexo (11,01%) và Galaxy (6,23%), ba đơn vị cho vay CeFi hàng đầu chiếm 74,26% thị phần.

Khi so sánh thị phần, điều quan trọng cần lưu ý là sự khác biệt giữa các đơn vị cho vay CeFi. Một số đơn vị chỉ cung cấp các loại hình cho vay cụ thể (ví dụ: chỉ các sản phẩm được thế chấp bằng Bitcoin, altcoin hoặc các khoản vay tiền mặt không bao gồm stablecoin), chỉ phục vụ một số loại khách hàng nhất định (ví dụ: tổ chức hoặc bán lẻ), hoặc chỉ hoạt động tại một số khu vực pháp lý cụ thể. Sự kết hợp của các yếu tố này giúp một số đơn vị cho vay dễ dàng mở rộng quy mô hơn.

Thị phần cho vay CeFi vào cuối quý

Bảng dưới đây trình bày chi tiết các nguồn dữ liệu của Galaxy Research cho từng bên cho vay CeFi và logic được sử dụng để tính toán quy mô khoản vay của họ. Mặc dù dữ liệu cho vay DeFi và CeFi trên chuỗi có sẵn thông qua dữ liệu minh bạch trên chuỗi, việc thu thập dữ liệu CeFi lại phức tạp hơn. Điều này là do sự không nhất quán trong cách các bên cho vay CeFi tính toán các khoản vay chưa thanh toán, tần suất họ tiết lộ thông tin này và khó khăn trong việc thu thập thông tin này.

Điều quan trọng cần lưu ý là các giá trị do bên cho vay tư nhân thứ ba cung cấp chưa được Galaxy Research kiểm toán chính thức.

Nguồn dữ liệu và logic về quy mô thị trường cho vay tiền điện tử

Cho vay CeFi và DeFi

Tổng dư nợ bằng USD trong các ứng dụng DeFi đã phục hồi mạnh mẽ so với quý đầu tiên, tăng 7,84 tỷ đô la (+42,11%) lên 26,47 tỷ đô la, mức cao kỷ lục mới. Kết hợp các ứng dụng DeFi với các nền tảng cho vay CeFi, tổng dư nợ vay thế chấp bằng tiền điện tử đạt 44,25 tỷ đô la vào cuối quý. Con số này thể hiện mức tăng 10,12 tỷ đô la (+29,64%) so với quý trước, chủ yếu nhờ vào sự tăng trưởng dư nợ trên các nền tảng cho vay DeFi. Chỉ có quý IV năm 2021 (53,44 tỷ đô la) và quý I năm 2022 (48,39 tỷ đô la) có dư nợ cao hơn quý II năm 2025.

Lưu ý: Có thể xảy ra hiện tượng tính trùng lặp giữa tổng số tiền cho vay CeFi và tổng số tiền vay DeFi. Điều này là do một số đơn vị CeFi dựa vào các ứng dụng DeFi để cho vay khách hàng ngoài chuỗi. Ví dụ: giả sử một đơn vị cho vay CeFi thế chấp Bitcoin nhàn rỗi của mình để vay USDC trên chuỗi, sau đó cho một đơn vị vay ngoài chuỗi vay USDC. Trong trường hợp này, khoản vay trên chuỗi của đơn vị cho vay CeFi sẽ xuất hiện trong cả các khoản vay DeFi chưa thanh toán và trong báo cáo tài chính (dưới dạng các khoản vay chưa thanh toán cho khách hàng). Điều này khó có thể loại trừ do thiếu thông tin công bố hoặc thông tin phân bổ trên chuỗi.

Quy mô thị trường ứng dụng cho vay CeFi + DeFi tính đến cuối quý (không bao gồm đồng tiền ổn định CDP)

Do mức tăng trưởng theo quý của các khoản vay chưa thanh toán trong các ứng dụng cho vay DeFi, mức dẫn đầu của họ so với các nền tảng cho vay CeFi một lần nữa đang tiến gần đến mức cao nhất mọi thời đại vào quý 4 năm 2024. Tính đến cuối quý 2 năm 2025, các ứng dụng cho vay DeFi chiếm 59,83% nền tảng cho vay CeFi, tăng từ 54,56% trong quý 1 năm 2025, nhưng giảm 216 điểm cơ bản so với mức cao 61,99% trong quý 4 năm 2024.

Thị phần ứng dụng cho vay CeFi + DeFi tính đến cuối quý (không bao gồm đồng tiền ổn định CDP)

Thành phần thứ ba, phần được thế chấp bằng tiền điện tử của nguồn cung stablecoin của các vị thế nợ được thế chấp (CDP), đã chứng kiến mức tăng hàng tháng là 1,24 tỷ đô la (+16,45%). Tương tự, có thể có sự trùng lặp giữa tổng quy mô khoản vay CeFi và nguồn cung stablecoin CDP, vì một số tổ chức CeFi có thể dựa vào việc đúc stablecoin CDP với tài sản thế chấp là tiền điện tử để cung cấp khoản vay cho khách hàng ngoài chuỗi.

Nhìn chung, hoạt động cho vay thế chấp bằng tiền điện tử đã tăng 11,43 tỷ đô la (+27,44%) lên 53,09 tỷ đô la trong quý 2 năm 2025. Chỉ có quý 4 năm 2021 (69,37 tỷ đô la) và quý 1 năm 2022 (63,43 tỷ đô la) chứng kiến hoạt động cho vay thế chấp bằng tiền điện tử và số dư stablecoin CDP cao hơn mức hiện nay.

Quy mô thị trường cho vay CeFi + DeFi hàng quý (bao gồm cả đồng tiền ổn định CDP)

Tính đến cuối quý 1 năm 2025, các ứng dụng cho vay DeFi chiếm 49,86% thị trường cho vay thế chấp bằng tiền điện tử (tăng 515 điểm cơ bản so với quý 1 năm 2025), các nền tảng CeFi chiếm 33,48% (giảm 373 điểm cơ bản) và tỷ lệ tiền điện tử được thế chấp bằng tiền điện tử của các đồng tiền ổn định CDP chiếm 16,65% (giảm 142 điểm cơ bản). Kết hợp các ứng dụng cho vay DeFi và các đồng tiền ổn định CDP, các nền tảng cho vay trên chuỗi chiếm 66,52% thị trường (tăng 373 điểm cơ bản), giảm so với mức cao kỷ lục 66,86% vào cuối quý 4 năm 2024.

Thị phần ứng dụng cho vay CeFi + DeFi tính đến cuối quý (bao gồm cả đồng tiền ổn định CDP)

Những góc nhìn khác về cho vay DeFi

Hoạt động vay mượn DeFi tiếp tục đạt mức cao kỷ lục mới, với hoạt động trên Ethereum chiếm ưu thế. Sáng kiến "Đòn bẩy Thanh khoản" của Ethena, quan hệ đối tác với Aave, và việc tiếp tục sử dụng Token Pendle Principal (PT) trên Aave và Euler đã đóng một vai trò quan trọng trong việc mở rộng thị trường cho vay trực tuyến. Được hỗ trợ bởi chương trình "Đòn bẩy Thanh khoản" và token Pendle PT, người dùng đang triển khai "chiến lược xoay vòng", cho phép họ kiếm lời từ chênh lệch giá giữa lợi suất của tài sản thế chấp và chi phí vay. Chiến lược này, thường được sử dụng với ETH và stETH (ETH được đặt cọc thanh khoản), cho phép người dùng tận dụng đòn bẩy từ lãi suất hàng năm (APY) khi đặt cọc Ethereum.

Kể từ cuối quý vào ngày 30 tháng 6, nguồn cung tài sản của các ứng dụng cho vay DeFi đã tăng 20,06 tỷ đô la (+33,91%) lên 79,22 tỷ đô la. Tính đến ngày 31 tháng 7 năm 2025, Ethereum chiếm 78,22% nguồn cung cho vay DeFi. Trong cùng kỳ, tiền gửi của Solana là 4,3 tỷ đô la, chiếm 5,43%.

Nguồn cung tài sản lịch sử trên các đơn xin vay

Các ứng dụng cho vay DeFi chứng kiến mức tăng trưởng tương tự về tài sản vay mượn so với nguồn cung. Từ ngày 30 tháng 6 đến ngày 31 tháng 7, các ứng dụng cho vay DeFi đã bổ sung thêm 6,2 tỷ đô la vào khoản vay mới (+33,94%). Ethereum dẫn đầu về cả mức tăng trưởng tuyệt đối và tương đối, với 8,48 tỷ đô la vào khoản vay mới, tốc độ tăng trưởng +42,73%. Trong cùng kỳ, nền tảng cho vay Lớp 2 của Ethereum đứng thứ hai về mức tăng trưởng, với tổng khoản vay tăng 309,73 triệu đô la (+24,71%).

Tài sản vay lịch sử trên các đơn xin vay

Tính đến ngày 8 tháng 8, tổng giá trị tài sản Ethena đang lưu hành trên Aave V3 Core là 5,79 tỷ đô la, trong đó 55,88% là token Pendle PT. Ngoài ra, tổng số USDe (USD tổng hợp trên Ethena) và sUSDe (USDe được đặt cọc, có lợi nhuận đến từ tài sản thế chấp cơ sở của USDe) là 2,45 tỷ đô la.

Tài sản do Ethena phát hành được cung cấp cho Aave V 3 Core

Lãi suất trên chuỗi và ngoài chuỗi

Dưới đây là so sánh lãi suất vay đối với stablecoin, BTC và ETH trên thị trường cho vay trên chuỗi và nền tảng ngoài chuỗi.

Đồng tiền ổn định

Lãi suất vay stablecoin trung bình có trọng số đã tăng nhẹ từ 4,7% vào ngày 31 tháng 3 lên 4,96% vào ngày 31 tháng 7 (sử dụng trung bình động bảy ngày của lãi suất vay stablecoin trung bình có trọng số và phí đúc stablecoin CDP). Mức tăng nhẹ này là do hoạt động vay tăng nhẹ, trong khi các thông số thị trường cho vay stablecoin hầu như không thay đổi. Lãi suất stablecoin trên Aave (trung tâm thanh khoản stablecoin lớn nhất) vẫn không thay đổi kể từ giữa tháng 3 năm 2025.

Lãi suất vay Stablecoin có trọng số tổng hợp/Phí ổn định hàng năm (Mạng chính Ethereum)

Dưới đây là chi phí vay stablecoin thông qua các ứng dụng cho vay và đúc chúng bằng tiền điện tử làm tài sản thế chấp. Mặc dù hai mức lãi suất này có xu hướng biến động tương tự nhau, nhưng lãi suất đúc CDP thường ít biến động hơn vì chúng được thiết lập thủ công theo định kỳ và không biến động theo thời gian thực với thị trường.

Lãi suất hàng năm (APR) của Stablecoin trên các ứng dụng cho vay so với phí ổn định của CDP Stablecoin (Mạng chính Ethereum)

Kể từ đầu tháng 7, lãi suất USDC giao dịch không cần kê đơn (OTC) đã bắt đầu tăng nhẹ, trong khi lãi suất cho vay trên chuỗi vẫn gần như không đổi. Tính đến ngày 28 tháng 7 năm 2025, chênh lệch giữa lãi suất USDC trên chuỗi và lãi suất OTC (lãi suất trên chuỗi trừ lãi suất OTC) đã đạt mức cao nhất kể từ ngày 30 tháng 12 năm 2024. Mặc dù giá tiếp tục tăng trong suốt quý, lãi suất của cả stablecoin trên chuỗi và OTC vẫn ổn định.

USDC: Lãi suất vay OTC so với lãi suất vay trung bình có trọng số trên chuỗi

Biểu đồ bên dưới theo dõi cùng mức lãi suất của USDT. Kể từ đầu tháng 7, lãi suất giao dịch trên chuỗi và OTC của USDT đã gần bằng với lãi suất của USDC.

USDT: Lãi suất vay OTC so với lãi suất vay trên chuỗi trung bình có trọng số

Bitcoin

Biểu đồ bên dưới hiển thị lãi suất vay có trọng số cho Wrapped Bitcoin (WBTC) trong các ứng dụng cho vay trên nhiều ứng dụng và chuỗi. Chi phí vay WBTC trên chuỗi thường thấp hơn vì Wrapped Bitcoin chủ yếu được sử dụng làm tài sản thế chấp trên các thị trường trên chuỗi và nhu cầu vay thấp. So với stablecoin, chi phí vay BTC trên chuỗi vẫn ổn định do người dùng vay và trả nợ ít thường xuyên hơn.

Tỷ lệ vay WBTC có trọng số (Tổng hợp nhiều chuỗi)

Sự chênh lệch lịch sử giữa lãi suất vay BTC trên chuỗi và OTC vẫn tiếp diễn trong quý 2. Trên thị trường OTC, nhu cầu về BTC chủ yếu được thúc đẩy bởi hai yếu tố: 1) bán khống BTC; và 2) sử dụng BTC làm tài sản thế chấp cho các khoản vay stablecoin và tiền mặt. Nhu cầu trước đây ít phổ biến hơn trên thị trường cho vay trên chuỗi, dẫn đến sự chênh lệch giữa chi phí vay BTC trên chuỗi và OTC.

Đầu tháng 4, khi thị trường phục hồi mạnh mẽ từ mức thấp nhất trong Ngày Giải phóng, lãi suất OTC BTC tăng nhẹ. Tuy nhiên, khi thị trường hạ nhiệt vào cuối tháng 7, lãi suất đã giảm trở lại mức 2,25% như đầu quý 2.

BTC: Tỷ lệ vay OTC so với tỷ lệ vay trên chuỗi trung bình có trọng số

ETH và stETH

Biểu đồ bên dưới hiển thị lãi suất vay có trọng số cho ETH và stETH (ETH được đặt cọc trên giao thức Lido) trên nhiều ứng dụng và chuỗi. Theo truyền thống, chi phí vay ETH cao hơn stETH vì người dùng vay ETH để triển khai các chiến lược xoay vòng, tận dụng đòn bẩy từ lãi suất đặt cọc hàng năm của mạng lưới Ethereum (sử dụng stETH làm tài sản thế chấp). Do đó, lãi suất vay ETH thường dao động quanh lãi suất đặt cọc hàng năm của mạng lưới Ethereum từ 30-50 điểm cơ bản. Khi chi phí vay vượt quá lợi nhuận đặt cọc, chiến lược này trở nên không kinh tế và do đó, lãi suất vay ETH hiếm khi vượt quá lãi suất đặt cọc hàng năm trong thời gian dài. Tuy nhiên, lãi suất vay ETH đã tăng đột biến vào tháng 7 do lượng ETH lớn bị rút khỏi Aave V 3 Core. Tác động của sự kiện này được thảo luận chi tiết bên dưới.

Tương tự như WBTC, chi phí vay đối với stETH thường thấp hơn vì tài sản này chủ yếu được sử dụng làm tài sản thế chấp và có tỷ lệ sử dụng tương đối thấp.

Tỷ lệ vay ETH và stETH có trọng số (tổng hợp nhiều chuỗi)

Bằng cách sử dụng Liquid Staking Token (LST) hoặc Liquid Resting Token (LRT) làm tài sản thế chấp (những token tạo ra lợi nhuận này), người dùng có thể vay ETH với lãi suất vay ròng thấp (hoặc thậm chí âm). Hiệu quả về chi phí này thúc đẩy việc sử dụng chiến lược tái chế: người dùng liên tục sử dụng LST làm tài sản thế chấp để vay ETH chưa staking, staking nó và sau đó sử dụng các LST được tạo ra để vay thêm ETH, do đó khuếch đại mức độ tiếp xúc của họ với lãi suất staking ETH hàng năm. Chiến lược này chỉ hiệu quả khi chi phí vay ETH thấp hơn lãi suất staking stETH hàng năm. Trong hầu hết các trường hợp, người dùng có thể triển khai chiến lược này thành công. Tuy nhiên, từ ngày 15 tháng 7 đến ngày 25 tháng 7, gần 300.000 ETH đã được rút khỏi Aave V3 Core, khiến lãi suất vay ETH tăng đột biến, khiến chiến lược tái chế không có lãi (lãi suất ròng luôn ở mức trên 0% trong hình bên dưới).

Lãi suất vay ròng cho ETH sử dụng stETH làm tài sản thế chấp

Sự cố này đã gây ra hiệu ứng lan tỏa đến hàng đợi thoát lệnh của Ethereum, khiến người dùng vội vàng đóng các vị thế luân phiên, đòi hỏi phải tách ETH khỏi Beacon Chain của Ethereum. Vào thời điểm cao điểm, thời gian chờ tách ETH lên tới gần 13 ngày, một mức cao kỷ lục mới. Sự cố trên Aave này cho thấy, mặc dù không phổ biến, thị trường DeFi có thể có tác động đáng kể đến hoạt động của chính blockchain.

Thời gian chờ thoát khỏi hàng đợi staking Ethereum (tính bằng ngày)

Lãi suất ETH OTC

Tương tự như Bitcoin, chi phí vay ETH thông qua các ứng dụng cho vay trên chuỗi thấp hơn đáng kể so với vay qua thị trường OTC. Điều này chủ yếu được thúc đẩy bởi hai yếu tố: 1) Tương tự như BTC, có nhu cầu bán khống trên thị trường OTC, vốn ít phổ biến hơn trên chuỗi; và 2) Lãi suất staking hàng năm (APR) của Ethereum tạo ra một mức sàn cho vay OTC, vì các nhà cung cấp ít có động lực để gửi tài sản vào các nền tảng OTC với lãi suất thấp hơn APR, hoặc để các nền tảng OTC cho vay tài sản với lãi suất thấp hơn APR. Do đó, đối với ETH, lãi suất sàn cho vay OTC thường là APR, trong khi APR trên chuỗi thường là mức trần.

ETH: Tỷ lệ vay OTC so với tỷ lệ vay trên chuỗi trung bình có trọng số

Chiến lược nợ doanh nghiệp

Các Công ty Dự trữ Tài sản Kỹ thuật số (DATCO) vẫn là chủ đề cốt lõi trong quý 2. Sự gia tăng của các công ty dự trữ Ethereum (DATCO) từ tháng 3 đến tháng 6 đã trở thành một xu hướng đáng chú ý trong không gian DATCO, mặc dù thực tế là các thực thể như vậy ít phổ biến hơn trong những tháng đầu. Một điểm khác biệt chính giữa một số công ty dự trữ Bitcoin và Ethereum là các công ty dự trữ Bitcoin sử dụng tài trợ nợ để mua tài sản. Ngược lại, các công ty dự trữ Ethereum lớn đã ra mắt trong vài tháng qua hoàn toàn dựa vào các đợt chào bán riêng lẻ trong vốn cổ phần đại chúng (PIPE), các đợt chào bán riêng lẻ, các đợt chào bán trực tuyến trên thị trường (ATM) và việc bán các tài sản khác (ví dụ: bán BTC để mua ETH) để huy động vốn. Do đó, kết hợp với việc không phát hành nợ mới của các DATCO Bitcoin, số dư nợ chưa thanh toán của các công ty dự trữ có thể theo dõi vẫn không đổi ở mức 12,74 tỷ đô la (bao gồm cả GameStop).

Nợ chưa thanh toán đã biết do Bitcoin Reserve phát hành để mua BTC

Do không phát hành nợ mới, quy mô và thời hạn nợ của các DATCO vẫn ổn định. Tuy nhiên, tháng 6 năm 2028 vẫn là một tháng đáng chú ý, với 3,65 tỷ đô la nợ chưa thanh toán đáo hạn. Đợt nợ đầu tiên sẽ đáo hạn vào tháng 12 năm 2026, tức là còn 16 tháng nữa.

Ngày đáo hạn sớm nhất, ngày hoàn trả hoặc ngày bán của khoản nợ Bitcoin Reserve được sử dụng để mua Bitcoin (số tiền danh nghĩa)

Tương tự như lịch trình đáo hạn của mình, các DATCO phát hành nợ có lãi suất đã thực hiện thanh toán lãi hàng quý tương tự như quý trước. Strategy (trước đây là MicroStrategy) có chi phí lãi hàng quý cao nhất, ở mức 17,5 triệu đô la.

Chi phí lãi suất thực tế của Bitcoin Reserve theo quý

thị trường tương lai

Hợp đồng mở trong tương lai (bao gồm cả hợp đồng tương lai vĩnh viễn) đã tăng vọt trong quý 2. Tính đến ngày 30 tháng 6, tổng hợp đồng mở tương lai trên các nền tảng lớn đạt 132,6 tỷ đô la. Con số này thể hiện mức tăng 36,14 tỷ đô la (+37,47%) so với cuối quý 1 vào ngày 31 tháng 3. Trong cùng kỳ, hợp đồng mở tương lai Bitcoin tăng 16,85 tỷ đô la (+34,92%), hợp đồng mở tương lai Ethereum tăng 10,54 tỷ đô la (+58,65%), hợp đồng mở tương lai Solana tăng 1,97 tỷ đô la (+42,82%) và hợp đồng mở tương lai tiền điện tử khác tăng 38,52%. Điều quan trọng cần lưu ý là tổng hợp đồng mở không phản ánh đầy đủ mức đòn bẩy tuyệt đối, vì một số hợp đồng mở có thể được bù đắp bằng các vị thế giao ngay dài, cho phép các nhà giao dịch duy trì mức độ tiếp xúc trung tính delta với tài sản cơ sở.

Kể từ quý trước, chúng tôi đã thêm các nền tảng tương lai sau:

• BingX
• Bitunix
• CoinEx
• Coinbase
• Cổng
• KuCoin
• MEXC
• dYdX

Lãi suất mở trên thị trường tương lai

Tính đến ngày 30 tháng 6, lãi suất mở trên CME (bao gồm hợp đồng vĩnh viễn và không vĩnh viễn) là 15,48%, tăng 149 điểm cơ bản so với mức 13,99% vào ngày 31 tháng 3 và giảm 58 điểm cơ bản so với ngày 1 tháng 1. Lãi suất mở của sàn giao dịch Chicago đạt đỉnh ở mức 19,08% vào ngày 21 tháng 2 và kể từ đó đã giảm 360 điểm cơ bản.

Tính đến ngày 30 tháng 6, lãi suất mở Ethereum của CME (được tính bằng cách chia lãi suất mở Ethereum của CME cho tổng lãi suất mở của thị trường) là 10,77%, tăng 218 điểm cơ bản so với cuối quý đầu tiên năm 2025 và giảm 118 điểm cơ bản so với ngày 1 tháng 1 năm 2025. Tương tự, lãi suất mở Bitcoin của CME tăng 380 điểm cơ bản lên 26,32% trong quý thứ hai, giảm 152 điểm cơ bản so với đầu năm.

Lãi suất mở tương lai CME

Hợp đồng tương lai vĩnh viễn

Tính đến ngày 30 tháng 6, khối lượng hợp đồng tương lai vĩnh viễn mở cửa đạt 108,922 tỷ đô la, tăng 29,2 tỷ đô la (+36,66%) so với cuối quý đầu tiên. Khối lượng hợp đồng tương lai vĩnh viễn mở cửa thấp hơn 14,18% so với mức cao nhất mọi thời đại là 126,7 tỷ đô la đạt được vào ngày 10 tháng 6. Tính đến ngày 30 tháng 6, khối lượng hợp đồng tương lai vĩnh viễn Bitcoin chiếm 41,77% thị phần, Ethereum chiếm 23,13% thị phần, Solana chiếm 5,88% thị phần và các tài sản khác chiếm 29,23%.

Lãi suất mở của hợp đồng tương lai vĩnh viễn theo tài sản

Tính đến ngày 30 tháng 6, tỷ lệ lãi suất mở trong hợp đồng tương lai vĩnh viễn là 82,02%, giảm 231 điểm cơ bản so với cuối quý đầu tiên.

Tỷ lệ lãi suất mở tương lai vĩnh viễn

Binance nắm giữ thị phần lớn nhất trên thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn, chiếm 20,83% tổng số hợp đồng mở. Tiếp theo là Bybit (15,41%) và Gate (12,85%). Tính đến cuối quý 2, tổng số hợp đồng mở của Hyperliquid là 7,516 tỷ đô la, chiếm 6,91% tổng thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn.

Lãi suất mở của hợp đồng tương lai vĩnh viễn theo nền tảng

kết luận

Đòn bẩy trong hệ thống tiếp tục mở rộng lên những đỉnh cao mới, với việc vay nợ trên chuỗi đạt mức cao nhất mọi thời đại và tổng thể cho vay thế chấp bằng tiền điện tử đạt mức cao nhất trong nhiều năm. Sự tăng trưởng này được thúc đẩy bởi các yếu tố bao gồm: mối quan hệ phản xạ giữa hoạt động cho vay và mức tăng giá; các công ty dự trữ tăng cường đòn bẩy như một nguồn cầu mới đáng kể; và sự mở rộng của các tài sản thế chấp mới, hiệu quả về vốn trong DeFi. Xu hướng này cũng thể hiện rõ trên thị trường tương lai, nơi hợp đồng mở cũng chứng kiến sự tăng trưởng đáng kể.

Nhìn về tương lai, sự hợp tác liên tục giữa các bên tham gia DeFi và việc tối ưu hóa các loại hình tài sản thế chấp mới cho thấy thị trường cho vay DeFi dự kiến sẽ tiếp tục tăng trưởng trong các quý tới. Đồng thời, cho vay CeFi cũng được hưởng lợi từ sự hỗ trợ của các công ty dự trữ và sự lạc quan chung của thị trường.