1. Giới thiệu

Vào quý 2 năm 2025, thị trường tiền điện tử đã trải qua quá trình chuyển đổi từ thị trường nhiệt độ cao sang điều chỉnh ngắn hạn. Mặc dù các đường dẫn như Meme, AI và RWA đã xoay vòng và liên tục dẫn dắt cảm xúc, nhưng trần của sự kìm hãm vĩ mô đã dần xuất hiện. Tình hình thương mại toàn cầu hỗn loạn, sự dao động liên tục trong dữ liệu kinh tế Hoa Kỳ và việc mặc cả liên tục về kỳ vọng đối với việc cắt giảm lãi suất của Fed đã đưa thị trường vào một cửa sổ quan trọng "chờ đợi sự tái thiết của logic định giá". Đồng thời, những thay đổi nhỏ trong các trò chơi chính sách bắt đầu xuất hiện: thái độ tích cực của phe Trump đối với tiền điện tử đã thúc đẩy các nhà đầu tư định giá trước logic "Bitcoin như một tài sản dự trữ chiến lược quốc gia". Chúng tôi tin rằng chu kỳ hiện tại vẫn đang trong "giai đoạn thoái lui của thị trường tăng giá trung hạn", nhưng các cơ hội mang tính cấu trúc đang âm thầm xuất hiện và các mỏ neo định giá đang thay đổi ở cấp độ vĩ mô.

2. Biến vĩ mô: logic cũ đang tan rã và điểm neo mới chưa được xác định

Vào tháng 5 năm 2025, thị trường tiền điện tử đang trong giai đoạn quan trọng của quá trình tái thiết vĩ mô. Khung giá truyền thống đang nhanh chóng tan rã và neo định giá mới vẫn chưa được thiết lập, khiến thị trường rơi vào môi trường vĩ mô "mờ mịt và lo lắng". Từ dữ liệu kinh tế vĩ mô, định hướng chính sách của ngân hàng trung ương, đến những thay đổi nhỏ trong quan hệ địa chính trị và thương mại toàn cầu, tất cả đều đang ảnh hưởng đến mô hình hành vi của toàn bộ thị trường tiền điện tử trong tư thế "trật tự mới trong tình trạng bất ổn".

Đầu tiên, chính sách tiền tệ của Fed đang chuyển từ "phụ thuộc vào dữ liệu" sang giai đoạn mới của "trò chơi áp lực chính trị và đình lạm". Dữ liệu CPI và PCE công bố vào tháng 4 và tháng 5 cho thấy mặc dù áp lực lạm phát tại Hoa Kỳ đã giảm bớt, nhưng tính cứng nhắc chung vẫn còn, đặc biệt là sự cứng nhắc của giá cả ngành dịch vụ vẫn còn cao, đan xen với tình trạng thiếu hụt cơ cấu trên thị trường lao động, khiến lạm phát khó có thể giảm nhanh trở lại. Mặc dù tỷ lệ thất nghiệp đã tăng nhẹ, nhưng vẫn còn lâu mới kích hoạt được ngưỡng dưới của sự đảo ngược chính sách của Fed, điều này đã khiến kỳ vọng của thị trường về thời điểm cắt giảm lãi suất bị hoãn lại từ tháng 6 ban đầu sang quý 4 hoặc thậm chí xa hơn. Mặc dù Chủ tịch Fed Powell không loại trừ khả năng cắt giảm lãi suất trong năm nay trong bài phát biểu trước công chúng của mình, nhưng ngôn ngữ của ông nhấn mạnh đến "chờ đợi và xem xét thận trọng" và "kiên trì mục tiêu lạm phát dài hạn", khiến viễn cảnh nới lỏng thanh khoản càng trở nên xa vời hơn trước thực tế.

Môi trường vĩ mô không chắc chắn này ảnh hưởng trực tiếp đến cơ sở định giá của tài sản tiền điện tử. Trong ba năm qua, tài sản tiền điện tử đã được hưởng mức định giá cao hơn trong bối cảnh "lãi suất bằng 0 + nới lỏng thanh khoản chung", nhưng hiện tại trong nửa sau của chu kỳ lãi suất cao, các mô hình định giá truyền thống đang phải đối mặt với sự thất bại mang tính hệ thống. Mặc dù Bitcoin đã duy trì xu hướng tăng do các quỹ cấu trúc thúc đẩy, nhưng nó chưa bao giờ có thể tạo được động lực để vượt qua ngưỡng quan trọng tiếp theo, phản ánh rằng "con đường liên kết" của nó với các tài sản vĩ mô truyền thống đang tan rã. Thị trường đã bắt đầu không còn chỉ áp dụng logic liên kết cũ "Nasdaq tăng = BTC tăng" nữa mà dần nhận ra rằng tài sản tiền điện tử cần có các mỏ neo chính sách và mỏ neo vai trò độc lập.

Đồng thời, các biến số địa chính trị tác động đến thị trường từ đầu năm đang có những thay đổi quan trọng. Vấn đề chiến tranh thương mại Trung-Mỹ vốn đã nóng lên trước đó đã hạ nhiệt đáng kể. Sự thay đổi gần đây trong trọng tâm của nhóm Trump về vấn đề "hồi hương sản xuất" cho thấy Trung Quốc và Hoa Kỳ sẽ không tiếp tục leo thang xung đột trong ngắn hạn. Điều này đã tạm thời làm giảm bớt logic "phòng ngừa rủi ro địa chính trị + tài sản chống rủi ro Bitcoin", và thị trường không còn coi trọng "mỏ neo trú ẩn an toàn" của tài sản tiền điện tử nữa mà thay vào đó tìm kiếm sự hỗ trợ chính sách và động lực tường thuật mới. Đây cũng là bối cảnh quan trọng để thị trường tiền điện tử chuyển từ sự phục hồi mang tính cấu trúc sang biến động ở mức cao kể từ giữa tháng 5, thậm chí là dòng tiền liên tục chảy ra khỏi một số tài sản trên chuỗi.

Ở cấp độ sâu hơn, toàn bộ hệ thống tài chính toàn cầu đang phải đối mặt với một quá trình có hệ thống "tái thiết mỏ neo". Chỉ số đô la Mỹ đang giao dịch ngang ở mức cao và mối liên kết giữa vàng, trái phiếu kho bạc và cổ phiếu Hoa Kỳ đã bị phá vỡ. Tài sản tiền điện tử bị kẹt ở giữa. Chúng không được ngân hàng trung ương hỗ trợ như tài sản trú ẩn an toàn truyền thống, cũng không được các tổ chức tài chính chính thống đưa vào khuôn khổ kiểm soát rủi ro một cách triệt để. Trạng thái trung gian "không rủi ro cũng không trú ẩn an toàn" này đặt giá thị trường của các tài sản chính như BTC và ETH vào "khu vực tương đối mơ hồ". Mỏ neo vĩ mô mơ hồ này được truyền thêm đến hệ sinh thái hạ nguồn, dẫn đến sự bùng nổ của các câu chuyện về nhánh như Meme, RWA và AI, nhưng chúng rất khó duy trì. Nếu không có sự hỗ trợ của các quỹ gia tăng vĩ mô, sự thịnh vượng cục bộ trên chuỗi rất có thể rơi vào bẫy luân chuyển "bùng nổ nhanh - tắt nhanh".

Chúng ta đang bước vào bước ngoặt của "phi tài chính hóa" do các biến số vĩ mô chi phối. Ở giai đoạn này, tính thanh khoản và xu hướng của thị trường không còn bị chi phối bởi các mối tương quan đơn giản giữa các tài sản nữa mà phụ thuộc vào sự phân bổ lại quyền định giá chính sách và vai trò của các tổ chức. Nếu thị trường tiền điện tử muốn mở ra vòng định giá lại có hệ thống tiếp theo, thì phải chờ một mỏ neo vĩ mô mới - có thể là sự thành lập chính thức của "tài sản dự trữ chiến lược quốc gia Bitcoin", hoặc có thể là "sự khởi đầu của chu kỳ cắt giảm lãi suất rõ ràng của Fed", hoặc "sự chấp nhận cơ sở hạ tầng tài chính trên chuỗi của nhiều chính phủ trên thế giới". Chỉ khi các mỏ neo vĩ mô này thực sự được triển khai, thì mới có sự trở lại toàn diện của khẩu vị rủi ro và giá tài sản tăng mạnh.

Hiện tại, thị trường tiền điện tử không cần phải bám vào sự tiếp diễn của logic cũ nữa mà phải bình tĩnh nhận diện manh mối về sự xuất hiện của các điểm neo mới. Những quỹ và dự án nào có thể hiểu được những thay đổi trong cấu trúc vĩ mô và sớm sắp xếp các điểm neo mới sẽ chủ động trong đợt tăng giá chính thực sự tiếp theo.

3. Các biến chính sách: Đạo luật GENIUS đã được phê duyệt và dự trữ chiến lược Bitcoin cấp tiểu bang đã được triển khai, tạo ra kỳ vọng về mặt cấu trúc

Vào tháng 5 năm 2025, Thượng viện Hoa Kỳ đã chính thức thông qua Đạo luật GENIUS (Đạo luật Mạng lưới điện tử được bảo đảm cho Đồng tiền ổn định thống nhất và có thể tương tác), trở thành một trong những chương trình lập pháp về đồng tiền ổn định có ảnh hưởng nhất về mặt thể chế trên thế giới kể từ MiCA. Việc thông qua dự luật này không chỉ đánh dấu việc thiết lập khuôn khổ quản lý cho đồng tiền ổn định đô la Mỹ mà còn gửi đi một tín hiệu rõ ràng: đồng tiền ổn định không còn là một thử nghiệm kỹ thuật hay một công cụ tài chính xám nữa mà đã đi vào cốt lõi của hệ thống tài chính có chủ quyền và trở thành một phần mở rộng hữu cơ của ảnh hưởng của đồng đô la kỹ thuật số.

Nội dung cốt lõi của Đạo luật GENIUS tập trung vào ba khía cạnh: thứ nhất, nó thiết lập thẩm quyền của Cục Dự trữ Liên bang và các cơ quan quản lý tài chính trong việc quản lý giấy phép cho các đơn vị phát hành stablecoin và đặt ra các yêu cầu về vốn, dự trữ và minh bạch tương đương với các yêu cầu đối với ngân hàng; thứ hai, nó cung cấp cơ sở pháp lý và giao diện chuẩn cho khả năng tương tác của stablecoin với các ngân hàng thương mại và tổ chức thanh toán, đồng thời thúc đẩy ứng dụng rộng rãi của chúng trong thanh toán bán lẻ, thanh toán xuyên biên giới, khả năng tương tác tài chính và các lĩnh vực khác; thứ ba, nó thiết lập cơ chế miễn trừ "hộp cát kỹ thuật" cho các stablecoin phi tập trung (như DAI, crvUSD, v.v.), duy trì không gian đổi mới cho tài chính mở trong khuôn khổ tuân thủ và có thể kiểm soát được.

Theo góc nhìn vĩ mô, việc thông qua dự luật đã gây ra sự thay đổi cấu trúc gấp ba lần trong kỳ vọng đối với thị trường tiền điện tử. Đầu tiên, một mô hình mới về "neo trên chuỗi" đã xuất hiện trên con đường mở rộng quốc tế của hệ thống đô la Mỹ. Là "kiểm tra liên bang" của thời đại kỹ thuật số, khả năng lưu thông trên chuỗi của stablecoin không chỉ phục vụ cho các khoản thanh toán nội bộ Web3 mà còn có khả năng đóng vai trò là một phần của cơ chế truyền tải chính sách đô la Mỹ để củng cố lợi thế cạnh tranh của mình tại các thị trường mới nổi. Điều này cũng có nghĩa là Hoa Kỳ không còn chỉ đơn giản là đàn áp tài sản tiền điện tử mà còn lựa chọn kết hợp một số "quyền kênh" vào hệ thống tài chính quốc gia, điều này không chỉ biện minh cho tên gọi của stablecoin mà còn chiếm vị thế của đồng đô la Mỹ trong cuộc chiến tài chính kỹ thuật số trong tương lai.

Thứ hai, việc hợp pháp hóa stablecoin sẽ dẫn đến việc đánh giá lại cấu trúc tài chính trên chuỗi. Hệ sinh thái của các stablecoin tuân thủ như USDC và PYUSD sẽ mở ra một giai đoạn bùng nổ thanh khoản và logic của thanh toán trên chuỗi, tín dụng trên chuỗi và tái cấu trúc sổ cái trên chuỗi sẽ kích hoạt thêm nhu cầu về DeFi và cầu nối tài sản RWA. Đặc biệt trong bối cảnh lãi suất cao, lạm phát cao và biến động tiền tệ khu vực trong môi trường tài chính truyền thống, thuộc tính của stablecoin là "công cụ chênh lệch giá giữa các tổ chức" sẽ thu hút thêm người dùng thị trường mới nổi và các tổ chức quản lý tài sản trên chuỗi. Chưa đầy hai tuần sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua, khối lượng giao dịch hàng ngày của stablecoin trên các nền tảng như Coinbase đã đạt mức cao mới kể từ năm 2023 và giá trị thị trường lưu hành USDC trên chuỗi tăng gần 12% so với tháng trước và trọng tâm của thanh khoản bắt đầu chuyển từ Tether sang các tài sản tuân thủ.

Có ý nghĩa về mặt cấu trúc hơn là một số chính quyền tiểu bang đã làm theo và công bố các kế hoạch dự trữ chiến lược Bitcoin sau khi dự luật được thông qua. Vào cuối tháng 5, New Hampshire đã thông qua Đạo luật Dự trữ Chiến lược Bitcoin và Texas, Florida, Wyoming và các tiểu bang khác đã công bố rằng một phần thặng dư tài chính của họ sẽ được phân bổ dưới dạng tài sản dự trữ Bitcoin, với các lý do bao gồm phòng ngừa lạm phát, đa dạng hóa cấu trúc tài chính và hỗ trợ cho ngành công nghiệp blockchain địa phương. Theo một nghĩa nào đó, hành vi này đánh dấu rằng Bitcoin đã được đưa vào "bảng tài sản tài chính địa phương" từ "tài sản đồng thuận dân sự", đây là bản tái thiết kỹ thuật số về logic của dự trữ nhà nước trong thời kỳ hoàng kim. Mặc dù quy mô vẫn còn nhỏ và cơ chế vẫn chưa ổn định, nhưng tín hiệu chính trị được đưa ra đằng sau nó quan trọng hơn nhiều so với quy mô của tài sản: Bitcoin đã bắt đầu trở thành "lựa chọn cấp chính phủ".

Những động lực chính sách này đã cùng nhau góp phần tạo nên một bức tranh cấu trúc mới: stablecoin đã trở thành "đô la trên chuỗi" và Bitcoin đã trở thành "vàng địa phương". Cả hai là một chuẩn mực và một hoang dã, và chúng cùng tồn tại và phòng ngừa với hệ thống tiền tệ truyền thống theo quan điểm thanh toán và dự trữ. Tình hình này cung cấp một logic neo an ninh khác vào năm 2025, khi các bộ phận địa tài chính và niềm tin của tổ chức đang suy giảm. Điều này cũng giải thích tại sao thị trường tiền điện tử vẫn duy trì tính biến động cao mặc dù dữ liệu vĩ mô kém vào giữa tháng 5 (lãi suất cao tiếp tục, CPI phục hồi) - vì bước ngoặt cấu trúc ở cấp độ chính sách đã thiết lập hỗ trợ xác định dài hạn cho thị trường chạm đáy.

Sau khi Đạo luật GENIUS được thông qua, việc thị trường đánh giá lại mô hình "Lãi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ - lợi tức tiền điện tử ổn định" cũng sẽ đẩy nhanh sản phẩm tiền điện tử ổn định tiến gần hơn đến "T-Bill trên chuỗi" và "quỹ tiền điện tử trên chuỗi". Theo một nghĩa nào đó, cấu trúc nợ kỹ thuật số trong tương lai của Kho bạc Hoa Kỳ có thể được hoàn thiện một phần thông qua lưu ký tiền điện tử ổn định. Kỳ vọng về Kho bạc Hoa Kỳ trên chuỗi đang dần xuất hiện thông qua cửa sổ thể chế hóa tiền điện tử ổn định.

IV. Cấu trúc thị trường: Sự luân chuyển theo dõi diễn ra khốc liệt và đường chính vẫn chưa được xác nhận

Thị trường tiền điện tử trong quý 2 năm 2025 cho thấy một mâu thuẫn cấu trúc cực kỳ căng thẳng: kỳ vọng chính sách cấp vĩ mô đang ấm lên, và các đồng tiền ổn định và Bitcoin đang hướng tới "sự nhúng vào thể chế"; nhưng ở cấp độ cấu trúc vi mô, luôn thiếu một "đường chính" thực sự có sự đồng thuận của thị trường. Điều này đã dẫn đến việc thị trường nói chung cho thấy các đặc điểm rõ ràng là luân chuyển thường xuyên, tính bền vững yếu và thanh khoản "nhàn rỗi" ngắn hạn. Nói cách khác, tốc độ lưu thông vốn trên chuỗi vẫn còn đó, nhưng cảm giác về hướng đi và sự chắc chắn vẫn chưa được tái thiết, điều này trái ngược hoàn toàn với một số chu kỳ "tăng trưởng chính theo đường đơn" vào năm 2021 hoặc 2023 (chẳng hạn như Mùa hè DeFi, sự bùng nổ tường thuật về AI, Mùa meme).

Đầu tiên, xét về góc độ hiệu suất của từng ngành, thị trường tiền mã hóa đã cho thấy một cấu trúc cực kỳ khác biệt vào tháng 5 năm 2025. Solana Meme, AI+Crypto, RWA, DeFi, v.v. lần lượt tăng cường theo kiểu "truyền tay nhau", và mỗi nhánh tiếp tục bùng nổ trong chưa đầy hai tuần, và các quỹ tiếp theo nhanh chóng sụp đổ. Ví dụ, Solana Meme đã từng kích hoạt một vòng cuồng nhiệt FOMO mới, nhưng do nền tảng đồng thuận của cộng đồng yếu và tâm lý thị trường bị rút quá mức, thị trường đã nhanh chóng giảm trở lại từ mức cao; các nhánh AI như $FET, $RNDR, $TAO và các dự án chính khác cho thấy các đặc điểm của "Beta cao và biến động cao", bị ảnh hưởng rất nhiều bởi tâm lý của các cổ phiếu AI có trọng số lớn của Hoa Kỳ và thiếu tính liên tục của câu chuyện tự phát trong chuỗi; và nhánh RWA do ONDO đại diện là chắc chắn, nhưng vì kỳ vọng về đợt airdrop đã được đáp ứng một phần nên đã bước vào giai đoạn hợp nhất "phân kỳ giá và giá trị".

Dữ liệu về dòng tiền cho thấy hiện tượng luân chuyển này về cơ bản phản ánh dòng tiền thanh khoản có cấu trúc chứ không phải là sự khởi đầu của một thị trường tăng giá có cấu trúc. Kể từ giữa tháng 5, sự tăng trưởng của giá trị thị trường USDT đã trì trệ, trong khi USDC và DAI đã phục hồi nhẹ. Khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của các DEX trên chuỗi vẫn nằm trong khoảng từ 2,5 tỷ đô la Mỹ đến 3 tỷ đô la Mỹ, thấp hơn gần 40% so với mức cao nhất vào tháng 3. Không có dòng tiền mới rõ ràng nào đổ vào thị trường, nhưng lượng quỹ hiện có đang tìm kiếm các cơ hội giao dịch ngắn hạn của "biến động cục bộ cao + tâm lý cao". Trong trường hợp này, ngay cả khi đường đua thường xuyên thay đổi, cũng khó có thể hình thành một thị trường chính mạnh. Thay vào đó, nó càng khuếch đại nhịp độ đầu cơ "truyền tay nhau", dẫn đến sự sụt giảm trong ý muốn tham gia của các nhà đầu tư bán lẻ và sự mất kết nối giữa sự nhiệt tình giao dịch và sự nhiệt tình xã hội gia tăng.

Mặt khác, hiện tượng phân tầng định giá đã gia tăng. Phí bảo hiểm định giá của các dự án blue-chip hạng nhất là đáng kể. Các tài sản chính như ETH, SOL và TON tiếp tục được các quỹ lớn ưa chuộng, trong khi các dự án đuôi dài đang ở trong tình huống khó xử khi "các yếu tố cơ bản không thể định giá được và kỳ vọng không thể đáp ứng được". Dữ liệu cho thấy vào tháng 5 năm 2025, 20 loại tiền tệ có vốn hóa thị trường hàng đầu chiếm gần 71% tổng vốn hóa thị trường, giá trị cao nhất kể từ năm 2022, cho thấy các đặc điểm tương tự như "sự hồi lưu tập trung" của thị trường vốn truyền thống. Trong trường hợp không có "thị trường phổ rộng", tính thanh khoản và sự chú ý của thị trường tập trung vào một số ít tài sản cốt lõi, làm nén chặt hơn nữa không gian sống của các dự án mới và các câu chuyện mới.

Đồng thời, hành vi trên chuỗi cũng đang thay đổi. Các địa chỉ hoạt động của Ethereum vẫn ổn định ở mức khoảng 400.000 trong nhiều tháng, nhưng TVL tổng thể của giao thức DeFi không tăng đồng bộ, phản ánh xu hướng "phân mảnh" và "phi tài chính hóa" ngày càng tăng của các tương tác trên chuỗi. Các tương tác phi tài chính như giao dịch meme, airdrop, đăng ký tên miền và mạng xã hội đã dần trở nên phổ biến, cho thấy cơ cấu người dùng đang chuyển sang "tương tác nhẹ + cảm xúc nặng". Mặc dù loại hành vi này đã thúc đẩy sự phổ biến trong ngắn hạn, nhưng đối với những người xây dựng giao thức, áp lực kiếm tiền và duy trì ngày càng trở nên rõ ràng, dẫn đến ý chí đổi mới hạn chế.

Theo quan điểm công nghiệp, thị trường vẫn đang ở thời điểm quan trọng khi nhiều dòng chính cùng tồn tại nhưng thiếu xu hướng tăng chính: RWA vẫn có logic dài hạn, nhưng cần chờ tuân thủ quy định được thực hiện và hệ sinh thái phát triển tự phát; Meme có thể kích thích cảm xúc, nhưng thiếu những người dẫn đầu như DOGE và PEPE có khả năng "biểu tượng văn hóa + huy động cộng đồng"; AI + Crypto có không gian tưởng tượng rất lớn, nhưng cơ chế hạ cánh công nghệ và khuyến khích Token vẫn chưa đạt đến tiêu chuẩn đồng thuận; Hệ sinh thái Bitcoin đã bắt đầu hình thành, nhưng cơ sở hạ tầng vẫn chưa được hoàn thiện và vẫn đang trong giai đoạn "thử nghiệm + định vị" ban đầu.

Tóm lại, cấu trúc thị trường hiện tại có thể được tóm tắt trong bốn từ khóa: luân chuyển, phân biệt, tập trung và thử nghiệm. Luân chuyển làm tăng độ khó của giao dịch; phân biệt nén không gian cho bố cục trung và dài hạn; tập trung có nghĩa là định giá chảy ngược về đầu, để lại phần đuôi dài với bùn và cát; và bản chất của tất cả các điểm nóng vẫn là thị trường đang thử nghiệm xem mô hình mới và đường chính mới có thể đạt được sự công nhận kép của "sự đồng thuận + quỹ" hay không.

Liệu dòng chính có thể hình thành trong tương lai hay không phụ thuộc phần lớn vào việc liệu ba yếu tố có thể cộng hưởng hay không: thứ nhất, liệu có sự đổi mới trong các cơ chế bùng nổ gốc trên chuỗi tương tự như DeFi vào năm 2020 và Meme vào năm 2021 hay không; thứ hai, liệu việc thực hiện giám sát chính sách có tiếp tục mang lại những lợi ích cho tổ chức có lợi cho logic định giá dài hạn của tài sản tiền điện tử (chẳng hạn như trái phiếu kho bạc được mã hóa, dự trữ BTC cấp liên bang, v.v.) hay không; thứ ba, liệu thị trường thứ cấp có bổ sung các quỹ chính thống và thúc đẩy lại hoạt động tài trợ theo hướng chính và xây dựng sinh thái hay không.

Giai đoạn hiện tại giống như một "áp suất thử nghiệm" ở vùng nước sâu: tâm lý không tệ, hệ thống hơi ấm, nhưng đường chính thì thiếu. Thị trường cần một cốt truyện cốt lõi mới để thu hút trái tim, tiền bạc và sức mạnh tính toán của mọi người. Và điều này có thể trở thành biến số quyết định trong sự phát triển của thị trường vào nửa cuối năm 2025.

V. Triển vọng tương lai và khuyến nghị chiến lược

Nhìn lại từ thời điểm giữa năm 2025, chúng ta đã dần thoát khỏi vùng thưởng "giảm một nửa + bầu cử + cắt giảm lãi suất", nhưng thị trường vẫn chưa thiết lập được điểm neo dài hạn có thể thực sự ổn định niềm tin của những người tham gia. Theo nhịp điệu lịch sử, nếu Q3 vẫn không hình thành được sự đồng thuận chính thống mạnh mẽ, thì thị trường chung có khả năng bước vào giai đoạn củng cố cấu trúc cường độ trung bình, trong đó các điểm nóng sẽ bị phân mảnh nhiều hơn, độ khó giao dịch sẽ tiếp tục tăng và sở thích rủi ro sẽ được phân tầng đáng kể, hình thành "cửa sổ biến động thấp trong giai đoạn xu hướng tăng chính sách".

Theo quan điểm trung hạn, các biến số quyết định xu hướng trong nửa cuối năm đã dần chuyển từ "lãi suất vĩ mô" sang "quy trình triển khai của tổ chức + diễn giải mang tính cấu trúc". Chỉ số PCE và CPI của Hoa Kỳ tiếp tục giảm và có sự đồng thuận sơ bộ trong Cục Dự trữ Liên bang về việc cắt giảm lãi suất hai lần trong năm nay. Các yếu tố tiêu cực đang giảm nhẹ, nhưng vẫn chưa có dòng tiền lớn đổ vào thị trường tiền điện tử, cho thấy thị trường hiện tại quan tâm nhiều hơn đến sự hỗ trợ của tổ chức dài hạn hơn là các biện pháp kích thích tiền tệ ngắn hạn. Chúng tôi tin rằng điều này có nghĩa là tài sản tiền điện tử đã chuyển từ "tài sản rủi ro có độ đàn hồi cao" sang "tài sản cổ phiếu theo kiểu trò chơi của tổ chức" và hệ thống định giá thị trường đã trải qua quá trình chuyển đổi ở mức đáy.

Việc thực hiện Đạo luật GENIUS và chương trình thí điểm dự trữ chiến lược Bitcoin cấp tiểu bang có thể là điểm khởi đầu cho sự hỗ trợ của tổ chức này. Khi nhiều tiểu bang bắt đầu đưa BTC vào dự trữ chiến lược tài chính của họ, tài sản tiền điện tử sẽ thực sự bước vào kỷ nguyên "sự chứng thực bán chủ quyền". Kết hợp với việc tái thiết các chính sách liên bang dự kiến sau cuộc bầu cử tháng 11, điều này sẽ tạo nên chất xúc tác cấu trúc sâu sắc hơn so với việc giảm một nửa. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng loại quá trình này không thể đạt được trong một sớm một chiều. Nếu nhịp độ chính sách chậm chạp hoặc tình hình bầu cử bị đảo ngược, tài sản tiền điện tử cũng có thể trải qua những điều chỉnh mạnh mẽ do sự điều chỉnh kỳ vọng của tổ chức.

Về mặt chiến lược, môi trường hiện tại không phù hợp cho "tấn công toàn diện" mà phù hợp hơn cho "phòng thủ kiên nhẫn và chờ cơ hội để tấn công nhanh". Chúng tôi khuyến nghị áp dụng "chiến lược cấu trúc ba tầng":

Tài sản neo có chủ quyền được triển khai trong kho dưới cùng: "Tài sản của tổ chức mới nổi" được đại diện bởi BTC và ETH sẽ tiếp tục được các quỹ lớn ưa chuộng. Nên sử dụng chúng làm cốt lõi của cấu hình kho dưới cùng, ưu tiên các tài sản có độ đàn hồi cung thấp, rủi ro của tổ chức thấp và mô hình định giá rõ ràng;

Tham gia vào các điểm nóng về mặt cấu trúc trong các cửa sổ biến động cao: Đối với các lĩnh vực như RWA, AI và Meme, có thể áp dụng chiến lược phân bổ chiến thuật để kiểm soát rủi ro theo thời gian và xác định nhịp độ vào và ra dựa trên cường độ thanh khoản, đặc biệt chú ý đến việc có đột phá về hành vi trên chuỗi hay tín hiệu bơm vốn hay không;

Theo dõi sự đổi mới bản địa trên thị trường sơ cấp: Tất cả các làn sóng có thể thực sự thay đổi cấu trúc mã hóa đều được thúc đẩy bởi động lực kép của "đổi mới cơ chế trên chuỗi + sự đồng thuận của cộng đồng". Nên dần dần chuyển trọng tâm sang thị trường sơ cấp, nắm bắt các mô hình mới có thể bùng nổ (như trừu tượng hóa chuỗi, nhóm giao thức MCP, giao thức lớp người dùng bản địa, v.v.) và hình thành lợi thế nắm giữ dài hạn trong giai đoạn đầu của hệ sinh thái.

Ngoài ra, chúng tôi xin nhắc nhở cộng đồng chú ý đến ba điểm ngoặt tiềm năng sau đây, có thể chi phối thị trường cơ cấu trong nửa cuối năm:

Liệu chính quyền Trump sau đó có công bố các lợi ích chính sách mang tính hệ thống như dự trữ chiến lược BTC, trái phiếu kho bạc được mã hóa, mở rộng ETF và miễn trừ theo quy định hay không?

Hệ sinh thái Ethereum có mang lại sự tăng trưởng người dùng thực sự sau khi nâng cấp Petra không? Cơ chế L2/LRT có hoàn thành sự thay đổi mô hình không? Các công ty niêm yết có tiếp tục huy động vốn để mua ETH như Strategy mua BTC không?

Tóm lại, nửa cuối năm 2025 sẽ là thời điểm chuyển tiếp từ "khoảng trống chính sách sang trò chơi chính sách". Mặc dù thị trường thiếu đường chính, nhưng nó không bị đình trệ và nhìn chung đang ở trạng thái "chiếm giữ và tích lũy sức mạnh trước khi đột phá tăng". Các tài sản thực sự có khả năng xuyên qua các chu kỳ sẽ không lao lên đỉnh trong nhiệt độ bề mặt, mà sẽ đặt nền tảng trong hỗn loạn và mở ra một sự gia tăng nhất định khi các chính sách và cấu trúc cộng hưởng.

Trong quá trình này, chúng tôi đề xuất rằng các thành viên cộng đồng hãy từ bỏ ảo tưởng làm giàu qua đêm bằng cách "trúng số độc đắc" và thay vào đó hãy xây dựng một hệ thống đầu tư và nghiên cứu đa chu kỳ tự nhất quán để tìm ra "điểm thâm nhập" thực sự từ logic dự án, hành vi trên chuỗi, phân phối thanh khoản và bối cảnh chính sách. Bởi vì thị trường tăng giá thực sự trong tương lai không phải là sự trỗi dậy của một lĩnh vực nhất định, mà là sự thay đổi mô hình trong đó Crypto được chấp nhận rộng rãi như một tài sản của tổ chức, được hỗ trợ bởi chủ quyền và người dùng thực sự di cư.

VI. Kết luận: Người chiến thắng đang chờ đợi “bước ngoặt”

Thị trường tiền điện tử hiện tại đang trong giai đoạn mơ hồ: logic vĩ mô không chắc chắn, các biến số chính sách đang trong cuộc chơi, các điểm nóng thị trường đang xoay vòng nhanh chóng và thanh khoản vẫn chưa hoàn toàn chuyển sang các tài sản rủi ro. Tuy nhiên, một sự đánh giá lại về mặt thể chế và neo định giá theo trò chơi của các quốc gia có chủ quyền đang hình thành. Chúng tôi đánh giá rằng xu hướng tăng chính của thị trường thực sự sẽ không còn được thúc đẩy bởi một chu kỳ tăng-giảm đơn giản nữa, mà là một sự đánh giá lại toàn diện được kích hoạt bởi "việc thiết lập vai trò chính trị của tài sản tiền điện tử". Bước ngoặt đang đến và người chiến thắng cuối cùng sẽ thuộc về những người hiểu được vĩ mô và kiên nhẫn lập kế hoạch.