Phân tích chuyên sâu về tính dễ bị tổn thương cố hữu của tiền ổn định thuật toán: Sinh ra để thất bại?

Bài viết tổng hợp: Khối kỳ lân

Bài viết tổng hợp: Khối kỳ lân

Các stablecoin thuật toán vốn là những tài sản kỹ thuật số không bảo đảm, dễ bị tổn thương cố gắng cố định giá của một tài sản tham chiếu bằng các công cụ tài chính, thuật toán và các ưu đãi thị trường, không ổn định chút nào mà ở trạng thái dễ bị tổn thương vĩnh viễn. Một số lần lặp lại cho đến nay đã phải vật lộn để duy trì một chốt ổn định và một số thậm chí đã kết thúc trong thất bại thảm hại. Bài báo lập luận rằng sự ổn định của thuật toán về cơ bản là thiếu sót vì chúng phụ thuộc vào ba yếu tố mà lịch sử đã chứng minh là không thể kiểm soát.

1. Đầu tiên, họ yêu cầu mức độ hỗ trợ cần thiết cho sự ổn định kinh doanh.

2. Thứ hai, họ dựa vào chênh lệch giá để ổn định giá của các chủ thể độc lập với các ưu đãi thị trường.

3. Cuối cùng, họ luôn yêu cầu thông tin giá cả đáng tin cậy.

giới thiệu

giới thiệu

Đổi mới sản phẩm tài chính không phải lúc nào cũng tốt và một số đổi mới được thiết kế theo cách khiến chúng không ổn định. Năm 2008, toàn bộ hệ thống tài chính gần như sụp đổ khi các khoản cho vay mua nhà kích hoạt một loạt các sáng kiến ​​phức tạp về sản phẩm tài chính được thúc đẩy bởi chứng khoán hóa, dựa trên các công cụ phái sinh. Giờ đây, một sản phẩm tài chính mới, ngày càng phổ biến, được thiết kế kém và dễ vỡ gần đây đã xuất hiện đòi hỏi phải có quy định phù hợp - sự ổn định của thuật toán.

Các stablecoin thuật toán là một nghịch lý. Cho đến nay, các lần lặp lại thị trường về ổn định thuật toán đã cho thấy sự thiếu ổn định hoàn toàn. Nó là một tài sản kỹ thuật số không được kiểm soát, không được bảo đảm, hoạt động ở trạng thái dễ bị tổn thương vĩnh viễn. Sự ổn định của thuật toán không có giá trị cố định thực sự, mà thay vào đó chỉ nhận được giá trị từ những gì mà nhóm làm việc về tài sản tiền điện tử của ECB gọi là “dự đoán về giá trị thị trường trong tương lai của nó”. Như vậy, nó là một cơ chế thanh toán cực kỳ mong manh. Các stablecoin thuật toán đang được một số người ca ngợi là liều thuốc giải độc "hiệu quả hơn về vốn" đối với sự dao động giá hàng ngày dữ dội của các loại tiền điện tử phổ biến như bitcoin và ether, điều này hạn chế tính hữu dụng của chúng như một phương tiện thay thế tiền cho các giao dịch tiêu dùng, tiền lương hoặc chức năng hoãn nợ của sản phẩm. Những người khác cho rằng các stablecoin thuật toán đang “xây dựng lại ngân hàng truyền thống” như một hệ thống dự trữ cho phân khúc DeFi. Cả hai phép so sánh đều bỏ sót điểm chính và tiện ích được tuyên bố của các stablecoin theo thuật toán đã bị phóng đại quá mức và gây hiểu lầm vì ba bài học từ lịch sử khiến chúng vốn dĩ dễ bị tổn thương.

Trước hết, chênh lệch giá ổn định theo thuật toán yêu cầu tính thanh khoản của toàn bộ hệ sinh thái để duy trì sự cân bằng. Nếu thanh khoản giảm xuống dưới mức ngưỡng, toàn bộ hệ thống sẽ thất bại. Lịch sử đã chỉ ra rằng các mức hỗ trợ cơ bản hoặc tối thiểu cho các sản phẩm tài chính không thể được đảm bảo – đặc biệt là trong thời kỳ khủng hoảng.

Thứ hai, chênh lệch giá ổn định theo thuật toán dựa vào những người tham gia độc lập với các ưu đãi thị trường để thực hiện chênh lệch giá ổn định giá nhằm duy trì cái gọi là hệ sinh thái "ổn định". Một lần nữa, lịch sử cho thấy rằng kinh doanh chênh lệch giá tùy ý dựa vào các chủ thể độc lập, theo định hướng thị trường không có nghĩa vụ pháp lý để thực thi giá ổn định cũng dễ bị tổn thương. Lịch sử đã chứng minh rằng trong một cuộc khủng hoảng, thông tin trở nên mờ đục, đám đông ồn ào phát ra tín hiệu, giá cả và đối tác trở nên không chắc chắn, rất dễ hình thành hiệu ứng bầy đàn. Độ mờ thông tin làm suy yếu "nền kinh tế" mang tính biểu tượng và cấu trúc khuyến khích sự ổn định của thuật toán.

Nếu cấu trúc khuyến khích “token hóa” trong bất kỳ hệ sinh thái ổn định về mặt thuật toán nào sụp đổ, toàn bộ hệ sinh thái sẽ thất bại nếu không có mạng lưới an toàn bảo hiểm tiền gửi hoặc hỗ trợ. Các hệ thống ổn định về mặt thuật toán tồn tại trong một hệ thống có xu hướng hoạt động, trở nên không ổn định và thất bại khi thực tế đi chệch khỏi các giả định được nhúng trong cấu trúc khuyến khích. Nhiều lần lặp lại ổn định thuật toán đã thất bại thảm hại.

tiêu đề cấp đầu tiên

1. Trải nghiệm với nhiều loại stablecoin khác nhau

Stablecoin là tài sản tiền điện tử cố gắng gắn giá trị của chúng vào một tài sản khác (hoặc một rổ tài sản bao gồm tiền dự trữ hoặc trái phiếu chính phủ có tính thanh khoản cao). Cho đến nay, vẫn chưa có định nghĩa thống nhất về stablecoin — có lẽ đó là một trong những lý do tại sao cấu trúc quy định quá chậm để thành hiện thực. Tổ chức Ủy ban Chứng khoán Quốc tế (IOSCO) khuyến nghị rằng stablecoin có nhiều loại và hình thức khác nhau.

Các hình thức phổ biến nhất là các stablecoin lưu ký “ngoài chuỗi”, chẳng hạn như USD Coin (USDC) được lưu hành rộng rãi của Circle và Coinbase, hoặc Diem được đề xuất của Facebook, cả hai đều sử dụng “việc nắm giữ tiền tệ fiat hoặc tài sản thanh khoản chất lượng cao làm dự trữ.” hoặc Tether, công ty tuyên bố được thế chấp bằng lượng lớn giấy thương mại. Các stablecoin khác được thế chấp hoàn toàn hoặc "được thế chấp quá mức". Thế chấp hóa quá mức có nghĩa là hơn 100% giá trị của stablecoin được "giữ trên chuỗi", sử dụng một loại tiền điện tử khác để cung cấp chức năng thế chấp, chẳng hạn như stablecoin DAI của MakerDAO. Sử dụng một tài sản mã hóa cụ thể được thế chấp quá mức (chẳng hạn như WBTC, ETH và các tài sản mã hóa khác có tính thanh khoản tốt hơn) để tạo DAI tiền tệ ổn định và tỷ lệ tài sản thế chấp được điều chỉnh cho các mã thông báo bị khóa cụ thể.

Các stablecoin dễ bay hơi và dễ bị tổn thương nhất là "thuật toán", không được thế chấp hoàn toàn và sử dụng các ưu đãi thị trường, cơ hội chênh lệch giá, hợp đồng thông minh tự động và điều chỉnh mã thông báo dự trữ để cố gắng duy trì mức cố định ổn định. Các loại stablecoin này đã được mô tả là “Ngân hàng Trung ương/Cục Dự trữ Liên bang” của các stablecoin thuật toán. Vào năm 2021, quy mô của thị trường stablecoin đã tăng lên hơn 119 tỷ đô la và các loại stablecoin theo thuật toán chiếm thị phần lớn trong thị trường này và nó vẫn đang tiếp tục phát triển.

Bất chấp sự thất bại thảm hại của Iron Finance vào tháng 6 năm 2021, các đồng tiền ổn định theo thuật toán vẫn khẳng định được lợi ích của hoạt động tự động và khả năng mở rộng quy mô mà không yêu cầu dự trữ tương ứng. Về cơ bản, các giao thức hỗ trợ stablecoin theo thuật toán cố gắng hoạt động như các ngân hàng trung ương với “sự hỗ trợ ít hơn một đối một” bằng cách thao túng số lượng mã thông báo trong “lưu thông” để đáp ứng với những thay đổi về giá trị của chúng.

tiêu đề cấp đầu tiên

2. Sự thất bại của Iron Finance là một dấu hiệu cảnh báo lớn cho danh mục sản phẩm

Iron Finance tự mô tả mình là một "hệ sinh thái đa chuỗi, phi tập trung, không giam giữ các sản phẩm DeFi, giao thức và trường hợp sử dụng." Hệ thống ban đầu của họ là một cấu trúc đồng xu kép đang cố gắng tạo ra một loại tiền ổn định theo thuật toán có tên là "IRON". IRON được cố định ở mức 1 đô la, nhưng không có khoản hỗ trợ thực tế là 1 đô la. Gần đây đã thông báo về việc khởi động lại “V2” cho một loại tiền ổn định “được thế chấp quá mức và được chốt mềm”. Trước sự cố gần 2 tỷ đô la, mỗi stablecoin IRON được tạo ra bằng cách khóa 75% giá trị của nó trong USDC được thế chấp (một loại tiền ổn định được bảo lưu hoàn toàn, được hỗ trợ bởi fiat) và 25% giá trị của nó trong "TITAN" - quản trị nội bộ của chính Iron Finance mã thông báo với nguồn cung không giới hạn.

Iron Finance sụp đổ khi giá trị của mã thông báo quản trị nguồn cung vô hạn TITAN giảm mạnh trên thị trường thứ cấp DeFi. Iron Finance báo cáo rằng một số người nắm giữ "cá voi" đã bán tháo đáng kể. Thị trường dành cho TITAN vốn đã mỏng và đợt giảm giá lớn này đã kích hoạt một "vòng phản hồi tiêu cực" gồm các đợt bán tháo TITAN và mua lại IRON theo tầng. Điều này khiến mã thông báo IRON mất chốt, do đó đã "kích hoạt" cơ chế đúc theo thuật toán của TITAN và tạo cơ hội chênh lệch giá trong "vòng xoáy tử thần" dẫn đến.

Tác động ngay lập tức là nguồn cung TITAN lớn trên thị trường thứ cấp. Tại một số thời điểm, giá của TITAN về cơ bản bằng 0 và Iron Finance đã ngừng mua lại trên stablecoin IRON - họ bắt đầu chỉ với mức bảo hiểm 75% USDC được thế chấp. Thời điểm giá của TITAN trở nên không ổn định trên thị trường giao dịch thứ cấp, toàn bộ ngôi nhà thẻ dưới dạng một stablecoin IRON đã giảm và không có gì hỗ trợ cho đợt tăng giá này.

Ý tưởng về stablecoin thuật toán là sự lặp lại ban đầu của ngân hàng dự trữ phân đoạn cho DeFi đã được nâng cao. Iron Finance – khi giải thích sự thất bại của cái gọi là stablecoin IRON – đã gọi nó là “ngân hàng tiền điện tử lớn đầu tiên trên thế giới được điều hành” trong một báo cáo “sơ khai”. Sự tương tự này rõ ràng là thiếu sót và cơ cấu hoạt động của Iron Finance đã rất mong manh ngay từ đầu.

tiêu đề cấp đầu tiên

3. Ba bài học từ lịch sử thị trường tài chính

Ba bài học từ lịch sử thị trường tài chính ảnh hưởng đến khả năng tồn tại của các stablecoin thuật toán.

Đầu tiên, bất kỳ sản phẩm tài chính nào yêu cầu hỗ trợ thanh khoản hoặc các mức cơ bản của toàn bộ loại sản phẩm để hoạt động như mong đợi (và giả định) sẽ dễ bị thất bại nếu thanh khoản cạn kiệt. Thanh khoản là không thể đoán trước và ảnh hưởng đến giá của tất cả các chứng khoán. Tuy nhiên, một sản phẩm vốn đã mong manh nếu nó yêu cầu một lượng thanh khoản tối thiểu để hoạt động.

Như nghiên cứu trước đây đã xác định, mức độ hỗ trợ mà các tổ chức tài chính lớn yêu cầu (nhưng không nhận được) là một yếu tố quan trọng dẫn đến sự thất bại của thị trường chứng khoán theo tỷ giá đấu giá. Sự phụ thuộc vào các mức hỗ trợ cơ bản có lẽ là vấn đề lớn nhất với cấu trúc đồng xu kép của các stablecoin thuật toán không bảo mật. Các mã thông báo hấp thụ sự biến động phải duy trì một mức hỗ trợ nhu cầu nhất định — và không giảm xuống dưới ngưỡng giá — nếu không toàn bộ hệ sinh thái sẽ thất bại. Các mã thông báo không được thế chấp được tuyên bố là “ổn định” yêu cầu mức thanh khoản nhất quán (nếu không tăng trưởng) và một khi điều đó dừng lại, việc chốt sẽ thất bại.

Một bài học lịch sử thứ hai khiến các stablecoin thuật toán trở nên mong manh và dễ bay hơi là chúng thường dựa vào các tác nhân độc lập với các ưu đãi thị trường để thực hiện chức năng chênh lệch giá nhằm ổn định giá. Các nhà kinh doanh chênh lệch giá phải tham gia và tận dụng các cơ hội kiếm lời để duy trì sự ổn định về giá thông qua hoạt động đúc tiền hoặc mua lại. Hiệu suất của kinh doanh chênh lệch giá ổn định giá tùy ý trong lịch sử rất mong manh trong các cuộc khủng hoảng, và như đã lưu ý trong nghiên cứu trước đây về các quỹ hoán đổi danh mục, "kỷ luật thị trường có thể thất bại khi cần thiết nhất."

Trong sự thất bại của bảo hiểm danh mục đầu tư vào năm 1987, các nhà kinh doanh chênh lệch giá đã ngừng mua các tài sản bị định giá thấp. Gần đây hơn, các nhà kinh doanh chênh lệch giá đã rời bỏ hoạt động kinh doanh chênh lệch giá giữa giá thị trường thứ cấp của các quỹ giao dịch trao đổi thu nhập cố định (ETF) (và NAV cơ bản của chúng) khi thị trường chuyển nhanh chóng sang định giá sau hậu quả của đại dịch vi-rút corona vào tháng 3 năm 2020.

Một bài học thứ ba mà lịch sử đã đặt ra nghi ngờ về khả năng tồn tại lâu dài của các stablecoin theo thuật toán là có tình trạng mờ đục thông tin phổ biến trong thời gian biến động, hoảng loạn hoặc khủng hoảng tăng cao. Kết hợp thông tin giá một cách hiệu quả là một vấn đề gây "vướng mắc" cho nhiều stablecoin thuật toán. Các "nhà tiên tri" về giá (nguồn cấp giá bên ngoài) không phải lúc nào cũng đáng tin cậy và có vấn đề về các ưu đãi "không phù hợp" khi chủ sở hữu mã thông báo bỏ phiếu về việc áp dụng nguồn cấp giá tiềm năng nào (từ nhóm của họ). Sự không chắc chắn về giá của mã thông báo TITAN đã khiến Iron Finance thất bại vào tháng 6 năm 2021 do sự chậm trễ trong nguồn cấp dữ liệu "tiên tri" tự động.

tiêu đề cấp đầu tiên

4. Stablecoin như quân domino trong hệ sinh thái thuật toán mới nổi

Có lẽ nền tảng stablecoin thuật toán phổ biến nhất hiện có là Terra. Người tạo ra Terra, Terraform Labs, gần đây đã thu được sự hỗ trợ vốn đầu tư mạo hiểm đáng kể và sự quan tâm của nhà đầu tư với tư cách là "đồng tiền ổn định dành cho người tạo thương mại điện tử". Terra đúc tiền ổn định thuật toán được chốt bằng USD và KRW (trong số những loại khác) bằng cách sử dụng mã thông báo số dư quản trị (được gọi là LUNA) với nguồn cung tiền tích hợp và các ưu đãi kinh tế, bao gồm phí và cơ hội chênh lệch giá.

Các stablecoin này sau đó được sử dụng làm cơ chế thanh toán trong “hệ sinh thái” tài chính Terraform Labs ngày càng mở rộng, bao gồm một giao thức (Mirror) để tạo tài sản tổng hợp theo dõi hiệu suất của cổ phiếu, hợp đồng tương lai và quỹ hoán đổi danh mục của Hoa Kỳ; một nền tảng cho vay và tiết kiệm (Anchor) và nền tảng thanh toán đối tác (Chai). Terra cũng có kế hoạch bổ sung tính năng quản lý tài sản DeFi, giao thức cho vay bổ sung và giao thức bảo hiểm đòn bẩy phi tập trung vào hệ sinh thái mới chớm nở.

Terra stablecoin là "lõi" kết nối "cơ sở hạ tầng" tài chính mới nổi, bao gồm các khoản thanh toán thương mại điện tử nói trên, cổ phiếu tổng hợp, quỹ hoán đổi danh mục, các công cụ phái sinh và các tài sản tài chính khác, các ứng dụng tiết kiệm, cho vay và cho vay. Terra hoạt động như một giao thức khuyến khích các nhà giao dịch độc lập mua stablecoin của nó để đổi lấy LUNA nếu stablecoin giảm xuống dưới mức cố định. Tính ổn định của Terra stablecoin vượt xa suy đoán DeFi. Với nhiều ứng dụng trong "nền kinh tế Terra", các stablecoin thuật toán này cũng tác động trực tiếp đến triển vọng kinh tế của nhiều doanh nghiệp và người tiêu dùng.

Để hệ sinh thái này tiếp tục khả thi, phải có một mức nhu cầu cơ bản lâu dài đối với đồng tiền ổn định Terra và mã thông báo quản trị LUNA. Nói cách khác, phải có đủ hoạt động chênh lệch giá giữa hai mã thông báo, cũng như đủ phí giao dịch trong hệ sinh thái Terra và nhu cầu khai thác trong mạng. Những người sáng lập của Terra khẳng định rằng việc áp dụng chính thống các stablecoin của họ làm tiền tệ giao dịch, cùng với khả năng “đặt cọc” chúng và kiếm phần thưởng, tạo ra “hiệu ứng mạng” và các động lực lâu dài để nắm giữ và duy trì hệ sinh thái.

Tóm lại là

Tóm lại là

Bất chấp việc tìm kiếm các mô hình khái niệm về sự ổn định giá bền vững, các stablecoin thuật toán cho đến nay vẫn thể hiện sự thiếu ổn định hoàn toàn và do đó không phù hợp làm tiền thay thế. Không giống như các loại tiền ổn định được bảo đảm, các hình thức đầu tư ổn định theo thuật toán dường như “bị tiêu diệt”. Theo nhà văn tài chính JP Cornyn, họ "dễ bị rạn nứt vĩnh viễn" vì họ phụ thuộc rất mong manh vào "mối quan hệ tuần hoàn" giữa các chủ thể khác nhau - một bên là những người mong muốn "sự ổn định" và bên kia là những người tìm kiếm "lợi nhuận cao". .cơ hội" mọi người. Đầu tư ổn định theo thuật toán không có khả năng phục vụ bất kỳ khoản đầu tư dài hạn thực sự nào. Cải thiện phúc lợi của người tiêu dùng, hoặc các chức năng bao gồm tài chính khác với đầu cơ nợ ngắn hạn, sẽ mang lại ít lợi ích toàn diện hoặc toàn hệ thống. Như những người khác đã lưu ý, chúng "không ổn định, đe dọa tính hữu dụng của chúng".

Giống như các loại stablecoin khác, các hình thức thuật toán hiện thiếu tính minh bạch, bảo đảm đánh giá và giám sát. Như bài báo đã chỉ ra, chúng cũng được xây dựng trên những nền tảng mong manh phụ thuộc vào các biến số lịch sử không chắc chắn: chúng yêu cầu một mức hỗ trợ cho nhu cầu cơ bản, chúng yêu cầu sự tham gia của các nhà kinh doanh chênh lệch giá sẵn sàng và chúng yêu cầu một môi trường thông tin hiệu quả. Không có yếu tố nào trong số này là dứt khoát và tất cả chúng đều được chứng minh là rất dễ bị tổn thương trong bối cảnh khủng hoảng tài chính hoặc thời kỳ biến động cực độ. Lịch sử đã chỉ ra rằng chúng có khả năng dễ bị mất ổn định và thất bại,[118] và chúng cần được quy định để mang lại sự minh bạch đầy đủ cũng như tăng cường các biện pháp kiểm soát rủi ro và bảo vệ người tiêu dùng để chúng không can thiệp vào hệ thống tài chính lớn hơn.

Quy định tài chính hiện tại của Hoa Kỳ xung quanh stablecoin bị phân mảnh, không hiệu quả và trong nhiều trường hợp chồng chéo. Sự rõ ràng về phạm vi của “phạm vi điều chỉnh” của stablecoin vẫn chưa được xác định. Họ phải chịu sự giám sát của Mạng lưới Thực thi Tội phạm Tài chính liên bang (FinCEN) và các giấy phép chuyển tiền và tiền ảo của tiểu bang. Chúng cũng tạo ra “rủi ro giống như ngân hàng” — đặc biệt là tiền gửi ngầm như quỹ tương hỗ thị trường tiền tệ, mà chính sách tiền tệ của họ có ảnh hưởng liên quan đến Fed. Những cân nhắc về rủi ro hệ thống của họ đã dẫn đến Tư vấn Giám sát Ổn định Tài chính, do Bộ Tài chính đứng đầu, dưới sự bảo trợ của Lực lượng Đặc nhiệm về Thị trường Tài chính của Tổng thống. Họ cũng hành động chống lại Cục Bảo vệ Tài chính Người tiêu dùng (CFPB), Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC), Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) và Ủy ban An ninh và Giao dịch (SEC).

Cần có một cách tiếp cận toàn diện để điều chỉnh các stablecoin vượt qua sự phân chia thể chế. Lý tưởng nhất là khung pháp lý cho tất cả các stablecoin sẽ bao gồm các yêu cầu đăng ký của nhà phát hành, các biện pháp thận trọng, các biện pháp bảo vệ quyền giám sát tài sản thế chấp và báo cáo minh bạch, phân loại rõ ràng làm rõ các hình thức stablecoin (và phân biệt các loại thuật toán với các loại khác) cũng như các biện pháp ngăn chặn và tiết lộ rủi ro.

Một khuôn khổ như vậy có thể sẽ yêu cầu điều mà Chủ tịch SEC mới được bổ nhiệm, Gary Gensler, đã mô tả là “được toàn quyền chọn lựa” đối với một cơ quan cụ thể trong giao dịch tiền điện tử, mặc dù đã được điều chỉnh và áp dụng cho stablecoin. Một số stablecoin được thế chấp hoàn toàn có thể có các lợi ích bao gồm tài chính như chuyển tiền toàn cầu nhanh hơn và rẻ hơn, thanh toán theo thời gian thực, áp dụng kích thích tài chính và khả năng đóng vai trò môi giới giao dịch cho các hồ sơ tín dụng yếu và được bảo lãnh dưới ngân hàng. Do đó, cần có một khung pháp lý hỗ trợ đổi mới nhưng vẫn đảm bảo tính minh bạch, kiểm soát rủi ro và bảo vệ người tiêu dùng.