Gemini财报拆解：信用卡成大头，交易量暴跌

Sàn giao dịch tiền mã hóa niêm yết trên sàn chứng khoán Mỹ Gemini Space Station, trong báo cáo tài chính quý 2 mới nhất được công bố, điểm nổi bật nhất không chỉ là tổng doanh thu tăng lên 45,475 triệu USD, mà còn có một đường cong gần như đảo ngược.

Theo thông cáo kết quả kinh doanh quý 2 năm 2026 của Gemini, doanh thu này đã tăng 37% so với cùng kỳ năm ngoái. Nhưng khối lượng giao dịch giao ngay trên nền tảng lại giảm 66% so với một năm trước. Giao dịch của một sàn giao dịch không quay trở lại, nhưng doanh thu trên sổ sách lại tăng lên. Tiền đến từ đâu?

Khối lượng giao dịch không quay lại, doanh thu từ đâu mà có

Câu trả lời đầu tiên nằm trong cơ cấu doanh thu. Theo tài liệu trình bày kết quả kinh doanh của Gemini, doanh thu từ thẻ tín dụng đã đạt 16,178 triệu USD, cao hơn doanh thu từ nền tảng giao dịch là 12,497 triệu USD. Đoạn màu xanh này lần đầu tiên dài hơn đoạn doanh thu nền tảng giao dịch màu xám.

Cùng một tài liệu trình bày kết quả kinh doanh cho thấy, một năm trước vị trí vẫn còn ngược lại. Doanh thu nền tảng giao dịch là 20,233 triệu USD, doanh thu thẻ tín dụng chỉ có 4,882 triệu USD. Gemini hiện tại vẫn đang vận hành môi giới giao dịch giao ngay, nhưng doanh thu không còn chỉ đi theo mức độ sôi động của lệnh đặt.

Tốc độ luân chuyển này rất nhanh. Doanh thu thẻ tín dụng tăng 231% so với cùng kỳ, doanh thu nền tảng giao dịch giảm 38% so với cùng kỳ, cả hai số liệu đều đến từ tài liệu trình bày kết quả kinh doanh của công ty. Doanh thu phía trước bù đắp khoảng trống mà phía sau để lại, cũng khiến thẻ tín dụng trở thành hạng mục doanh thu đơn lẻ lớn nhất.

Biểu đồ này còn có một cách tính dễ bị bỏ qua. Tài liệu này cho biết doanh thu dịch vụ và doanh thu lãi chiếm 59,4% thu nhập ròng, đây là theo tiêu chí thu nhập ròng, không thể trực tiếp coi là tỷ trọng trong biểu đồ tổng doanh thu dạng cột chồng. Nó cho thấy nguồn thu nhập đang mở rộng, nhưng không thể một mình chứng minh khả năng sinh lời đã được cải thiện.

Theo tài liệu trình bày kết quả kinh doanh của công ty, doanh thu thẻ tín dụng bao gồm cả phí xử lý giao dịch thẻ và thu nhập lãi, không cùng một loại hình kinh doanh với phí giao dịch thuần túy. Khoản phải thu tự có của nó khiến Gemini phải chịu trách nhiệm về chất lượng tài khoản và tốc độ thu hồi.

Doanh thu và khối lượng giao dịch, không còn là cùng một đường cong

Theo tài liệu trình bày kết quả kinh doanh của công ty, tổng khối lượng giao dịch trong quý 2 là 3,8 tỷ USD, trong khi một năm trước là 11,3 tỷ USD. Nếu chỉ nhìn vào chỉ số quen thuộc nhất của nền tảng giao dịch, Gemini vẫn đang ở trong một giai đoạn thu hẹp rõ rệt.

Đặt cả ba chỉ số vào cùng một kỳ gốc, sự phân nhánh trong biểu đồ rất rõ ràng. Đường doanh thu sau khi hạ từ mức cao vẫn cao hơn điểm khởi đầu, trong khi khối lượng giao dịch và tài sản trên nền tảng lại cùng đi xuống. Khối lượng giao dịch không còn là chìa khóa duy nhất để giải thích doanh thu của Gemini, danh mục sản phẩm bắt đầu tiếp quản quyền giải thích này.

Phía người dùng cũng có sự phân kỳ tương tự. Theo tài liệu trình bày kết quả kinh doanh của công ty, người dùng giao dịch hoạt động hàng tháng tăng từ 523.000 lên 580.000. Tuy nhiên, tiêu chí MTU của công ty bao gồm những người dùng có bất kỳ hoạt động tạo doanh thu nào trong 30 ngày qua, hoặc tài khoản tạo ra doanh thu, cũng bao gồm các hoạt động kinh doanh phi giao dịch giao ngay như thẻ tín dụng, không thể trực tiếp hiểu rằng người dùng giao dịch giao ngay vẫn đang tham gia.

Đây cũng chính là điều mà sự mở rộng sản phẩm đã thay đổi. Nền tảng có thể tạo doanh thu từ nhiều loại tương tác hơn, sức giải thích của chỉ số truyền thống là khối lượng giao dịch do đó trở nên yếu hơn.

Tuy nhiên, tài sản trên nền tảng không phải là tiền của chính công ty. Nó bao gồm tài sản lưu ký, staking, sản phẩm giao dịch, tài sản tiền pháp định lưu ký của khách hàng và dự trữ GUSD. Coi đường này như tiền mặt Gemini có thể tự do sử dụng, hoặc hiểu sự phân kỳ của doanh thu là sự miễn nhiễm với chu kỳ tiền mã hóa, đều sẽ vượt qua ranh giới mà báo cáo tài chính đưa ra.

Sự thay đổi trong cơ cấu doanh thu là có thật, nhưng kết luận về việc thoát khỏi chu kỳ thì còn quá sớm. Năm quý trong biểu đồ giống như một gợi ý rằng, Gemini đang chia nhỏ câu chuyện trước đây do một đường cong giao dịch quyết định cho nhiều mảng kinh doanh hơn để kể.

Khoản doanh thu mới, phải tính từ chi phí tín dụng

Doanh thu thẻ tín dụng tăng trưởng, không đồng nghĩa với việc thẻ tín dụng đã đóng góp một khoản lợi nhuận có quy mô tương đương. Theo tài liệu trình bày kết quả kinh doanh của công ty, chỉ số PPNR phi GAAP mà công ty định nghĩa, là số tiền còn lại sau khi lấy thu nhập ròng từ thẻ tín dụng trừ đi lãi nợ tài trợ và chi phí phần thưởng tiền mã hóa. PPNR trong quý 2 là 5,457 triệu USD, trong khi dự phòng thẻ tín dụng là 16,062 triệu USD.

Theo cách tính của hai tiêu chí mà công ty công bố, giữa hai con số này để lại khoản chênh lệch 10,605 triệu USD. Hàng thứ hai trên trục hoành trong biểu đồ ghi là "PPNR - dự phòng", không phải là lợi nhuận ròng của Gemini. Nó chỉ trả lời một câu hỏi hẹp hơn, đó là thu nhập ròng mà mảng thẻ tín dụng tạo ra trước khi tính chi phí tín dụng, có đủ để trang trải phần dự phòng này hay không.

Theo thông cáo của công ty, khoảng 10 triệu USD trong số dự phòng này liên quan đến một nhóm tài khoản được mở trong quý 1, liên quan đến hoạt động gian lận danh tính đã được xác định. Đây là sự quy kết của ban quản lý đối với một nhóm tài khoản cụ thể, không nên được ngoại suy thành nợ xấu phổ biến của toàn bộ danh mục thẻ.

Nhưng các từ hạn định cũng không xóa bỏ được áp lực quản trị rủi ro. Tỷ lệ khoản phải thu quá hạn trên 30 ngày tăng từ 3,8% của quý trước lên 9,4%, tài liệu trình bày kết quả kinh doanh của công ty đồng thời công bố sự thay đổi này. Đối với một mảng kinh doanh vừa trở thành nguồn doanh thu lớn nhất, đường cong doanh thu và đường cong chi phí tín dụng đã cần phải được nhìn nhận cùng nhau.

Nguồn doanh thu của Gemini đã tăng lên, các biến số vận hành hỗ trợ cho các nguồn doanh thu này cũng đã mở rộng từ mức độ sôi động của giao dịch sang chi phí tín dụng và quản trị rủi ro.