ต้นฉบับจากBank Policy Institute（BPI หรือสถาบันนโยบายธนาคารแห่งสหรัฐอเมริกา ผู้เขียน Laurence Bristow, Eva Funaki

หมายเหตุบรรณาธิการ： บทความนี้แปลและเรียบเรียงจากบันทึกการวิจัยของ BPI ซึ่งเป็นสถาบันวิจัยที่代表อุตสาหกรรมธนาคารของสหรัฐฯ ข้อสรุปของสถาบันนี้ไม่เอื้อประโยชน์ต่อ stablecoin แบบ offshore และ stablecoin ที่มีสินทรัพย์ค้ำประกันเป็นคริปโท ผู้อ่านควรทราบถึงจุดยืนดังกล่าว ข้อมูล ณ วันที่ 30 มิถุนายน 2026 แหล่งที่มาจากการเปิดเผยข้อมูลของผู้ออกแต่ละรายและ Dune Analytics

วันที่ 18 มกราคม 2027 พระราชบัญญัติ GENIUS มีผลบังคับใช้อย่างเป็นทางการ ตามกฎหมายดังกล่าว "stablecoin เพื่อการชำระเงิน" ที่ออกจำหน่ายในสหรัฐฯ หรือให้บริการแก่ผู้ใช้ในสหรัฐฯ ต้องมีสินทรัพย์สภาพคล่องสูงสำรองเต็มจำนวน ได้แก่ พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีอายุคงเหลือไม่เกิน 93 วัน ข้อตกลง reverse repo ข้ามคืนที่ค้ำประกันด้วยพันธบัตรรัฐบาล เงินฝากธนาคาร และสินทรัพย์ที่มีคุณสมบัติอื่นๆ

แต่เมื่อวัดตามปริมาณหมุนเวียน ในบรรดา stablecoin ดอลลาร์สหรัฐ 10 อันดับแรกที่มีขนาดใหญ่ที่สุดในสหรัฐฯ ปัจจุบันมีเพียงสองรายที่มีโครงสร้างเงินสำรองสอดคล้องกับข้อกำหนดของ GENIUS คิดเป็น 26% ของปริมาณหมุนเวียนทั้งหมด อีกสองรายคาดว่าจะผ่านเกณฑ์ในไม่ช้า คิดเป็น 2% ที่เหลืออีก 72% ไม่ผ่านเกณฑ์ โดย 65% เป็น stablecoin ที่ออกจำหน่าย offshore และ 7% เป็นแบบที่มีสินทรัพย์ค้ำประกันเป็นคริปโท

นี่คือข้อสรุปจากบันทึกการวิจัยฉบับล่าสุดของ BPI

กลุ่มตัวอย่างและเกณฑ์การวัด

BPI คัดเลือก stablecoin ดอลลาร์สหรัฐ 10 อันดับแรกที่มีขนาดใหญ่ที่สุดตามปริมาณหมุนเวียน ซึ่ง ณ วันที่ 30 มิถุนายน 2026 รวมกันคิดเป็น 97% ของปริมาณหมุนเวียนในตลาดทั้งหมด ข้อมูลองค์ประกอบเงินสำรองมักมาจากการเปิดเผยข้อมูลรายเดือนของผู้ออก โดย USDT ซึ่งมีขนาดใหญ่ที่สุดเปิดเผยเพียงรายไตรมาส ส่วน USDS และ DAI ที่มีสินทรัพย์ค้ำประกันเป็นคริปโทนั้นดึงข้อมูลจากบนเชนผ่าน Dune Analytics

ทั้งสิบรายถูกแบ่งออกเป็นสามกลุ่ม ได้แก่ กลุ่มที่อยู่ภายใต้ข้อบังคับของ GENIUS หลังกฎหมายมีผลบังคับใช้ กลุ่มที่ไม่ถูกบังคับเนื่องจากออกจำหน่าย offshore และกลุ่มที่ไม่ถูกบังคับเนื่องจากใช้สินเชื่อที่ค้ำประกันด้วยคริปโทเป็นเงินสำรอง

stablecoin ดอลลาร์สหรัฐ 10 อันดับแรกแบ่งตามกลุ่ม（ปริมาณหมุนเวียนและสถานะการปฏิบัติตามข้อกำหนด）

26% ที่ปฏิบัติตามข้อกำหนด：USDC และ PYUSD

ในบรรดาสิบราย มีสี่รายที่ออกจำหน่ายภายในสหรัฐฯ ซึ่งจะอยู่ภายใต้ข้อบังคับของ GENIUS หลังกฎหมายมีผลบังคับใช้ ณ เดือนมิถุนายน 2026 USDC ของ Circle และ PYUSD ของ Paxos ได้ปฏิบัติตามข้อกำหนดสินทรัพย์สำรองแล้ว ส่วน USD1 ของ World Liberty และ USD ของ Ripple ยังไม่ผ่านเกณฑ์ โดยทั้งสองถือกองทุนตลาดเงิน ซึ่งภายในกองทุนเหล่านั้นมีพันธบัตรสถาบันและพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีอายุยาวกว่า

USDC เป็นรายที่ใหญ่ที่สุดในกลุ่มที่ออกภายในประเทศ มีปริมาณหมุนเวียนเกิน 73,000 ล้านดอลลาร์ ณ เดือนกรกฎาคม 2026 ประมาณ 70% ของสินทรัพย์สำรองเป็นข้อตกลง reverse repo ที่ค้ำประกันด้วยพันธบัตรรัฐบาล ส่วนอีก 30% ที่เหลือแบ่งครึ่งระหว่างเงินฝากธนาคารที่ไม่มีประกันและตั๋วเงินคลัง

อนุกรมเวลาขององค์ประกอบสินทรัพย์สำรอง USDC（ระบุการเปลี่ยนแปลงในช่วงเหตุการณ์ Silicon Valley Bank ในปี 2023）

โครงสร้างเงินสำรองของ USDC ถูกเขียนใหม่โดยวิกฤต Silicon Valley Bank เมื่อต้นปี 2023 เดิมทีเงินสำรองประกอบด้วยตั๋วเงินคลัง 85% และเงินฝากธนาคารที่ไม่มีประกัน 15% โดยกว่า half ของเงินฝากอยู่ใน Silicon Valley Bank หลังจากธนาคารดังกล่าวประสบปัญหา ผู้ถือ USDC เริ่มตั้งคำถามถึงความสามารถในการชำระหนี้ ราคาเหรียญหลุดจากมูลค่าที่ตราไว้ โดยต่ำสุดอยู่ที่ 87 เซนต์ หลังจากนั้น Circle ได้ลดสัดส่วนตั๋วเงินคลังลง และหันไปลงทุนในข้อตกลง reverse repo ที่ค้ำประกันด้วยพันธบัตรรัฐบาลเพื่อเพิ่มสภาพคล่อง

ส่วนใหญ่ที่ไม่ปฏิบัติตาม：65% ที่เป็น offshore

stablecoin รายใหญ่ที่ออกจำหน่าย offshore ไม่อยู่ภายใต้เขตอำนาจของ GENIUS และโครงสร้างเงินสำรองก็ไม่สอดคล้องกับข้อกำหนดของกฎหมาย

รายที่ใหญ่ที่สุดคือ USDT ซึ่งปัจจุบันเป็น stablecoin ที่มีปริมาณหมุนเวียนมากที่สุด โดยมีผู้ออก residing ในเอลซัลวาดอร์ ณ วันที่ 30 มิถุนายน 2026 เงินสำรองของ USDT ประกอบด้วยตั๋วเงินคลังสหรัฐฯ 61% ข้อตกลง reverse repo ข้ามคืนที่ค้ำประกันด้วยพันธบัตรรัฐบาล 10% และเงินฝากธนาคารในสัดส่วนเล็กน้อยมาก สินทรัพย์สำรองที่เหลือประกอบด้วยทองคำ หุ้นจดทะเบียน บิตคอยน์ สินเชื่อที่มีหลักประกัน สินเชื่อ reverse repo แบบมีกำหนด และการลงทุนอื่นๆ ซึ่งสัดส่วนเพิ่มขึ้นเป็น 29% แล้ว และสัดส่วนเหล่านี้ค่อยๆ เพิ่มขึ้นตามเวลา



การเปลี่ยนแปลงองค์ประกอบสินทรัพย์สำรอง USDT

USDT เคยหลุดจากมูลค่าที่ตราไว้หลายครั้ง ในเดือนตุลาคม 2018 ราคาตกล่ำกว่ามูลค่าที่ตราไว้เมื่อตลาดตั้งคำถามถึงสินทรัพย์สำรอง ในเดือนพฤศจิกายน 2022 หลุดอีกครั้งเมื่อการล่มสลายของ FTX ประกอบกับความกังวลเรื่องการแพร่กระจาย ในเดือนสิงหาคม 2023 ช่วง "คริปโทหน้าหนาว" สภาพคล่องในตลาดซื้อขายลดลงและการไถ่ถอนฝั่ง Tether ติดขัด ราคาจึงหลุดอีกครั้ง

stablecoin offshore รายใหญ่อันดับสอง Global Dollar（USDG）ออกโดยนิติบุคคลของ Paxos ในสิงคโปร์และยุโรป ณ วันที่ 30 มิถุนายน 2026 องค์ประกอบเงินสำรองคือกองทุนตลาดเงินรัฐบาล 53% ตั๋วเงินคลัง 42% เงินฝากธนาคาร 5% สินทรัพย์เหล่านี้มีความเสี่ยงไม่สูงนักในตัวเอง แต่กองทุนตลาดเงินรัฐบาลลงทุนในตั๋วเงินคลังและหลักทรัพย์ของหน่วยงานรัฐบาลกลางที่มีอายุเกิน 93 วัน จึงไม่สอดคล้องกับข้อกำหนดของ GENIUS ไม่นานหลังเปิดตัว USDG เคยหลุดจากมูลค่าที่ตราไว้ในเดือนพฤศจิกายน 2024 เนื่องจากสภาพคล่องในการซื้อขายไม่เพียงพอ

พระราชบัญญัติ GENIUS ยังเปิดช่องทางให้ผู้ออก stablecoin เพื่อการชำระเงินจากต่างประเทศ โดยสามารถให้บริการ stablecoin เพื่อการชำระเงินแก่ผู้ใช้ในสหรัฐฯ ได้ ภายใต้เงื่อนไขที่กระทรวงการคลังสหรัฐฯ รับรองว่ากฎระเบียบของประเทศนั้นเทียบเท่ากับของสหรัฐฯ และผู้ออกพิสูจน์ได้ว่าตนมีความสามารถปฏิบัติตามคำสั่งทางกฎหมายของสหรัฐฯ

7% ที่ค้ำประกันด้วยคริปโท：USDS, DAI และ USDe

พอร์ตเงินสำรองของ stablecoin ที่ค้ำประกันด้วยคริปโทมีความเสี่ยงสูงกว่า โดยหลักคือสินเชื่อที่ค้ำประกันด้วยคริปโท ซึ่งไม่ใช่สินทรัพย์สำรองที่มีคุณสมบัติตาม GENIUS จึงคาดว่าจะไม่กลายเป็น stablecoin เพื่อการชำระเงินภายใต้กฎหมายนี้

รายที่โดดเด่นที่สุดคือ USDS และ DAI ซึ่งออกโดย Sky Protocol เช่นเดียวกัน รวมกันเป็น stablecoin รายใหญ่อันดับสาม มีขนาดใกล้ 14,000 ล้านดอลลาร์

ต่างจาก stablecoin เพื่อการชำระเงินที่ค้ำประกันด้วยสินทรัพย์จริงแบบ 1:1 USDS มีสามเส้นทางการสร้างเหรียญ ได้แก่ แลก USDC 1 เหรียญเป็น USDS 1 เหรียญโดยตรง กู้ USDS จากโปรโตคอล DeFi สินเชื่อของ Sky โดยใช้หลักประกันเป็นคริปโท และการสร้างโดยนิติบุคคลในเครือของ Sky ซึ่ง Sky ให้วงเงินสินเชื่อ USDS แก่นิติบุคคลในเครือเพื่อใช้ในกลยุทธ์such as สินเชื่อที่ค้ำประกันด้วยคริปโทหรือสินทรัพย์จริงที่ถูกแปลงเป็นโทเคน

องค์ประกอบสินทรัพย์สำรอง USDS（กรกฎาคม 2025 ถึงมิถุนายน 2026）

ณ เดือนมิถุนายน 2026 เงินสำรองของ USDS ประกอบด้วยสินเชื่อที่ค้ำประกันด้วยคริปโท 42% stablecoin 38% และสินทรัพย์จริงที่ถูกแปลงเป็นโทเคน 20% โดยเกือบ 90% ของสินทรัพย์จริงเป็นการลงทุนในกองทุนที่ถูกแปลงเป็นโทเคน ซึ่งลงทุนในพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้น ข้อตกลง reverse repo และพันธบัตรที่มีหลักประกันระดับ AAA

stablecoin ที่ค้ำประกันด้วยคริปโทอีกรายคือ USDe ของ Ethena Lab ซึ่ง ณ เดือนมิถุนายน 2026 มีมูลค่าประมาณ 4,000 ล้านดอลลาร์ USDe เริ่มต้นจากกลยุทธ์การซื้อขาย basis แบบกองทุนเฮดจ์ฟันด์ แต่ได้ปรับกลยุทธ์หลังจากผลกำไรจากการซื้อขาย basis ลดลงและเกิดการหลุดจากมูลค่าที่ตราไว้อย่างรุนแรงในเดือนตุลาคม 2025 ปัจจุบันได้รับการสนับสนุนจากสินทรัพย์จริงที่ถูกแปลงเป็นโทเคน stablecoin ที่ให้ผลตอบแทน และสินเชื่อที่ค้ำประกันด้วยคริปโทบนโปรโตคอล DeFi ร่วมกัน

บทสรุป：การปฏิบัติตามข้อกำหนดไม่เท่ากับการไม่หลุดจากมูลค่า

ข้อกำหนดสินทรัพย์สำรองของ GENIUS มีขึ้นเพื่อเพิ่มเสถียรภาพของ stablecoin เพื่อการชำระเงินและลดโอกาสการหลุดจากมูลค่า แต่ตามสถานะปัจจุบัน ในบรรดา stablecoin ดอลลาร์สหรัฐ 10 อันดับแรกที่มีขนาดใหญ่ที่สุด มีเพียงสองราย คือ 26% ของปริมาณหมุนเวียนทั่วโลก ที่มีเงินสำรองสอดคล้องกับข้อกำหนดของกฎหมาย stablecoin offshore และ stablecoin ที่ค้ำประกันด้วยคริปโทซึ่งเป็นสัดส่วนหลักยังคงอยู่นอกกรอบกฎหมายใหม่ และถือพอร์ตเงินสำรองที่มีความเสี่ยงสูงกว่าอย่างมีนัยสำคัญ

แน่นอนว่า การปฏิบัติตามข้อกำหนดเงินสำรองของ GENIUS ไม่ได้หมายความว่า stablecoin จะรักษามูลค่าได้เสมอไป—ทั้ง stablecoin ที่ปฏิบัติตามและไม่ปฏิบัติตามข้อกำหนดต่างเคยหลุดจากมูลค่าที่ตราไว้มาก่อน และอาจหลุดอีกในอนาคต