ผู้ที่เคยเป็นที่รู้จักในนาม "อินฟลูเอนเซอร์ชิป" ผู้มองบวก AI ฮาร์ดแวร์รายแรกอย่าง Citrini กำลังถอนตัวออกอย่างเงียบๆ

ผู้เขียนต้นฉบับ:

แหล่งที่มาต้นฉบับ: 华尔街见闻

Citrini Research สถาบันวิจัยชิปชื่อดังบนอินเทอร์เน็ตเคยเป็นหนึ่งในกลุ่มที่มองบวก (bull) ต่อการซื้อขายฮาร์ดแวร์ AI ที่เร็วและดังก้องที่สุด ตอนนี้ Citrini ได้ลดสถานะในเซมิคอนดักเตอร์ลงอย่างมาก และยังถือสถานะขาย (short) บางส่วนอีกด้วยเบื้องหลังการเปลี่ยนแปลงนี้คือการประเมินของเขาต่อการเปลี่ยนแปลงเชิงโครงสร้างของการระดมทุนในโครงสร้างพื้นฐาน AI: เมื่อเงินทุนส่วนเพิ่มเปลี่ยนจากกระแสเงินสดของตัวเองของบริษัทคลาวด์ขนาดยักษ์ มาเป็นตลาดหุ้นและตลาดตราสารหนี้ อารมณ์ตลาดเองก็กลายเป็นส่วนหนึ่งของปัจจัยพื้นฐาน

เมื่อวันที่ 21 ตุลาคม James van Geelen ผู้ก่อตั้ง Citrini ได้บันทึกบทสนทนานี้ในพอดแคสต์ Monetary Matters ในขณะนั้นหุ้นเซมิคอนดักเตอร์เพิ่งผ่านการร่วงติดต่อกันเก้าวัน — พิธีกร Jack ชี้ว่านี่เป็นสถิติการร่วงติดต่อกันที่ยาวนานที่สุดนับตั้งแต่ปี 2006 การประเมินของ James คือ: สิ่งนี้ยังไม่เพียงพอที่จะสั่นคลอนการใช้จ่ายในการสร้าง AI แต่ลักษณะของความเสี่ยงได้เปลี่ยนไปแล้ว เขากล่าวว่า: "หากอารมณ์ตลาดพลิกผันอย่างรุนแรง เงินทุนส่วนเพิ่มเหล่านั้นก็จะเหือดแห้ง — เพราะนี่ไม่ใช่บริษัทที่ใช้เงินของตัวเองอีกต่อไป แต่ถูกกำหนดโดยตลาด"

บทสนทนานี้ครอบคลุมเหตุผลที่เขาหันออกจากเซมิคอนดักเตอร์ ตรรกะของการถือ long Meta และ short Google ความหมายของอัตรากำไรขั้นต้นจากการอนุมาน (inference gross margin) ประมาณ 80% ของ DeepSeek และสัญญาณอะไรที่จะทำให้เขากลับมาถือ long ชิปอีกครั้ง ในขณะเดียวกันเขาเปิดเผยว่า คอขวดในการวิจัยพัฒนายาใหม่คือ "ลิงที่ขาดแคลน" ไม่ใช่พลังประมวลผล และโอกาสลงทุนที่แท้จริงอยู่ที่การเอาท์ซอร์สการทดลองทางคลินิก ไม่ใช่หุ้นแนวคิด AI

กระแสเงินสดของยักษ์ใหญ่ติดลบ โครงสร้างการระดมทุนเปลี่ยนไป อารมณ์ตลาดก็สามารถฆ่าปัจจัยพื้นฐานได้

การทำความเข้าใจว่าทำไม Citrini จึงลดสถานะในฮาร์ดแวร์ AI จำเป็นต้องเข้าใจสิ่งที่เขาเรียกว่าความเสี่ยงจาก "การสะท้อนกลับ" (reflexivity) เสียก่อน — นี่คือกลไกหลักของการประเมินทั้งหมด

ในสามถึงสี่ปีแรกของการซื้อขาย AI บริษัทคลาวด์ขนาดยักษ์จ่ายเงินสำหรับโครงสร้างพื้นฐาน AI ด้วยกระแสเงินสดจากการดำเนินงานของตัวเองซึ่งหมายความว่าไม่ว่าอารมณ์ตลาดจะผันผวนอย่างไร — ไม่ว่าจะเป็นผลกระทบจากภาษี การปิดสถานะซื้อขายแบบ arbitrage ของเงินเยน หรือความตื่นตระหนกอื่นใด — ตราบใดที่บริษัทอย่าง Meta และ Microsoft ยังคงใช้จ่าย ปัจจัยพื้นฐานของบริษัทเซมิคอนดักเตอร์ก็มี "พื้น" รองรับ อารมณ์ตลาดสามารถกดราคาหุ้นลงได้ แต่ไม่สามารถบดขยี้รายได้ได้

ตอนนี้กลไกนี้ล้มเหลวแล้ว กระแสเงินสดของยักษ์ใหญ่เทคโนโลยีกำลังเหือดแห้งอย่างรวดเร็วหรือ bahkanกลายเป็นลบการประเมินของ Citrini James คือ การลงทุนส่วนเพิ่มทุกบาทในโครงสร้างพื้นฐาน AI ในปัจจุบันเกือบทั้งหมดมาจากการระดมทุนด้วยหุ้น (ไม่ว่าจะเป็น venture capital หรือตลาดสาธารณะ) หรือการระดมทุนด้วยหนี้

ซึ่งหมายความว่า AI สามารถมีประโยชน์มากขึ้น การใช้งานสามารถขยายตัวต่อได้ แต่หากอารมณ์ตลาดพลิกผันอย่างรุนแรง เงินทุนส่วนเพิ่มเหล่านั้นก็จะเหือดแห้ง — เพราะนี่ไม่ใช่บริษัทที่ใช้เงินของตัวเองอีกต่อไป แต่ถูกกำหนดโดยตลาด

นี่คือสิ่งที่เขาเรียกว่า "การสะท้อนกลับ": อารมณ์ขาลงสามารถตัดห่วงโซ่เงินทุนได้โดยตรง ส่งผลกระทบต่อการใช้จ่ายในการสร้างจริง ไม่ใช่เพียงแค่กดมูลค่าลงเท่านั้น

เขาได้หาปริมาณจุดกดดันนี้เพิ่มเติม การรองรับมูลค่าของโครงสร้างพื้นฐานในปัจจุบันต้องการให้รายได้ประจำปี (ARR) ของห้องปฏิบัติการ AI อยู่ที่ประมาณ 1 ล้านล้านดอลลาร์ภายในสิ้นปี 2028 เมื่อคำนวณจากฐาน ARR ปัจจุบันที่ประมาณ 1.36 หมื่นล้านดอลลาร์ จำเป็นต้องมี ARR ส่วนเพิ่มสุทธิประมาณ 5 หมื่นล้านดอลลาร์ต่อเดือน

หากคุณพึ่งพา ARR รวมของห้องปฏิบัติการ (AI) ที่ถึง 5 แสนล้านดอลลาร์เพื่อรองรับสมมติฐานของคุณเกี่ยวกับเงินทุนที่ไหลกลับเข้าสู่โครงสร้างพื้นฐาน หากสุดท้ายเป็นเพียง 3 แสนล้าน นั่นคือหายนะ

James ระบุปัจจัยหลายประการที่ฉุดรั้ง ARR

หนึ่งคือ "ฝั่งผู้บริโภคก็เพียงพอแล้ว"ความรู้สึกของเขาเองเมื่อใช้โมเดลระดับแนวหน้าคือ ความต้องการในชีวิตประจำวันถูก "ครอบคลุมไปแล้ว 99%" โดยโมเดลที่มีอยู่ ความสามารถที่แข็งแกร่งขึ้นยากที่จะแลกมาซึ่งการชำระเงินใหม่

สองคือ "การลดราคาไม่ได้แลกมาซึ่งปริมาณการใช้ที่เพิ่มขึ้นตามสัดส่วน"เขาอ้างอิงการคำนวณจากดัชนีเศรษฐกิจของ Anthropic: "ต้นทุนของงานลดลง 10% สอดคล้องกับการใช้เพิ่มขึ้นเพียง 3%"

ตามความเข้าใจของเขา ข้อมูลนี้แสดงให้เห็นว่าข้อขัดแย้งของ Jevons (ประสิทธิภาพที่เพิ่มขึ้นกลับผลักดันการบริโภคโดยรวมสูงขึ้น) อาจไม่สามารถใช้ได้กับ token ในระยะสั้น หลังจากที่องค์กรสร้างกระบวนการที่เพียงพอด้วย AI แล้ว ปริมาณการเรียกใช้อาจลดลงด้วยซ้ำ: บางทีตอนที่มันใช้งานไม่ดี ความต้องการ token อาจมากกว่าเสียอีก เพราะคุณต้องแก้ไขตลอดเวลา

สามคือส่วนแบ่งโอเพนซอร์สกำลังเพิ่มขึ้นเขากล่าวถึงส่วนแบ่งของโมเดลโอเพนซอร์สใน ARR ส่วนเพิ่ม ซึ่งประมาณการโดยเขาเพิ่มขึ้นจากประมาณ 1% เมื่อปีที่แล้วเป็นประมาณ 18% ผู้ซื้อจ่ายตามงาน ตราบใดที่ความสามารถขั้นต่ำเพียงพอ: พวกเขาไม่ขับเครื่องบินรบไปทำงาน พวกเขาขับรถ

เขาเชื่อว่าช่องว่างความสามารถระหว่างโมเดลจีนและอเมริกายังคงอยู่ ดังนั้นผลกระทบด้านราคาจึงไม่ใช่สิ่งที่เขากังวลที่สุด เกณฑ์การตัดสินที่เขาให้ความสำคัญที่สุดคือ: นี่ไม่ใช่คำถามว่า AI มีประโยชน์หรือไม่ AI จะดีขึ้นหรือไม่ แต่เป็นการใช้จ่ายระดับแนวหน้าว่าคุ้มค่าทางเศรษฐกิจหรือไม่ เขาเชื่อว่าในระยะสั้น "งานปกขาว" จะต้องกลายเป็นแอปพลิเคชันระดับ killer และรับผิดชอบความต้องการ token ส่วนใหญ่ในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า

"ถูกที่สุด" ก็คือภาพลักษณ์ของจุดสูงสุดของวัฏจักร

พิธีกรชี้ให้เห็นว่าเมื่อคำนวณจากกำไร บริษัทเทคโนโลยีเหล่านี้ดูเหมือนจะถูกกว่าในปี 2023 เพราะกำไรพุ่งสูงขึ้นอย่างมาก ทำไมจึงลดสถานะแทน? Citrini James นำกฎของหุ้นวัฏจักรมาใช้ตอบว่า:

นี่คือวัฏจักร อุตสาหกรรมวัฏจักรมักจะถึงจุดสูงสุดเมื่อดูเหมือนถูกที่สุดตามการคาดการณ์ของปีหน้า

กล่าวอีกนัยหนึ่ง James เชื่อว่าความถูกเป็นภาพลวงตาที่เกิดจากกำไรที่ถูกผลักดันให้สูงขึ้นชั่วคราว หุ้นวัฏจักรเป็นเช่นนี้เสมอ กำไรของหุ้นวัฏจักรขึ้นลงตามความเฟื่องฟู เมื่อความเฟื่องฟูดีที่สุด กำไรของบริษัทพุ่งขึ้นถึงจุดสูงสุด ตัวส่วนใหญ่ขึ้น อัตราส่วนราคาต่อกำไรที่คำนวณจาก "กำไรคาดการณ์ปีหน้า" จึงต่ำลง ดูเหมือนถูกมากแต่กำไรนี้คือกำไรที่จุดสูงสุดของความเฟื่องฟู เมื่อความเฟื่องฟูลดลง กำไรก็ลดลง ราคาหุ้นก็ร่วงลงตาม ดังนั้นช่วงเวลาที่ "ดูเหมือนถูกที่สุด" มักเป็นช่วงเวลาที่กำไรสูงที่สุดและวัฏจักรใกล้จุดสูงสุด

พิธีกรเสริมการเปรียบเทียบ: ไม่มีใครจะซื้อหุ้นบริษัทน้ำมันตอนที่กำไรอุดมสมบูรณ์ที่สุดและอัตราส่วนราคาต่อกำไรเพียง 14 เท่า

ตรรกะนี้อธิบายการปรับพอร์ตของเขา เขากล่าวว่าหากยังคงถือพอร์ตโครงสร้างพื้นฐานหนักในเดือนเมษายนและพฤษภาคม โดยรวม "น่าจะร่วงประมาณ 50%" และในช่วงที่เซมิคอนดักเตอร์ผ่านการย่อตัวสองถึงสามเดือนในเดือนกันยายนและตุลาคม 2023 เขาไม่รีบหาสินทรัพย์ทดแทน เพราะตอนนั้นมูลค่าต่ำ ความเสี่ยงขาลงจำกัด ตอนนี้ต่างออกไป:

พื้นที่ขาลง เมื่อมีผลลัพธ์เชิงลบหรืออารมณ์เชิงลบเกิดขึ้นจริงนั้นมีขนาดใหญ่มาก

เขาจัดการดำเนินการของตัวเองเป็นการปรับพอร์ต ไม่ได้มองลบต่อ AI ทั้งหมด: เขายังคงมองบวกต่อ NVIDIA และเชื่อว่าโอกาสที่มีความไม่สมมาตรสูงกว่าอยู่ในสิ่งที่เขาเรียกว่า "agentic utilities" (คืออุตสาหกรรมที่ใช้ AI จริงและได้รับประโยชน์จากการนำ AI ไปใช้) เขายังกล่าวว่าความต้องการยังคงเกินอุปทานในปัจจุบัน ปัญหาอยู่ที่อนาคต

ถือ long Meta, short Google, รอสัญญาณกลับเข้าชิป

ในแง่ของสถานะการถือครองเฉพาะ ตรรกะของ Citrini James ก็ชัดเจนเช่นกัน

ประเด็นหลักของการถือ long Meta คือศักยภาพในการสร้างรายได้ของ Muse (ผลิตภัณฑ์ผู้ช่วย AI ของ Meta)กรอบการคำนวณของเขาคือ: Meta ปัจจุบันมีรายได้เฉลี่ยต่อผู้ใช้ (ARPU) ประมาณ 20 ดอลลาร์กว่า ๆ สินทรัพย์ข้อมูลครอบคลุม Instagram, WhatsApp, Facebook "หาก Muse ได้รับการยอมรับอย่างมีนัยสำคัญ คุณสามารถลากเส้นตรงจากข้อมูลเหล่านี้ ไปสู่การเติบโตของ ARPU 4 เท่าภายในปี 2030" เขากล่าวว่าได้เปลี่ยนเป็นมองบวกรุนแรงในช่วงฤดูร้อนปีนี้ และการเปิดตัว Muse ยืนยันการประเมินนี้

ตรรกะของการ short Google มาจากความกังวลของเขาต่อการสูญเสียบุคลากรของ DeepMindเขาเชื่อว่าตลาดประเมินผลกระทบเชิงลบจากการไหลออกของบุคลากรระลอกนี้ต่ำเกินไป และสิ่งนี้เกิดขึ้นในช่วงเวลาที่ธุรกิจค้นหายังเผชิญกับภัยคุกคามเชิงโครงสร้าง "ตัวผมเองตอนนี้ใช้ Google ค้นหาน้อยลงมาก การค้นหาจะถูกทำลายจนสิ้นเชิงหรือไม่? ผมไม่รู้ บางทีอาจจะไม่ แต่ความเสี่ยงยังอยู่ และในขณะเดียวกันพวกเขาก็กำลังประสบกับการสูญเสียบุคลากร" เขากล่าวว่าได้ตั้งจุดตัดขาดทุน但目前ยังคงรักษาการซื้อขายคู่ (pair trade) "long Meta, short Google" ไว้

เกี่ยวกับเวลาที่จะกลับเข้าสู่เซมิคอนดักเตอร์ เขาได้ให้เงื่อนไขกระตุ้นที่ชัดเจน:เห็นการเติบโตต่อเนื่องของปริมาณการใช้งานแบบชำระเงิน และอนุพันธ์อันดับสองของอัตราการเติบโต ARR กลับมาเร่งตัวขึ้น ซึ่งสามารถรองรับการระดมทุนสำหรับการสร้างผ่านกระแสเงินสดของลูกค้าได้จริง หากความต้องการในปัจจุบันยังคงถูกจำกัดด้วยอุปทาน และตอนนี้เป็นเพียงช่องว่างระหว่างการกระโดดของความสามารถโมเดลกับการเปิดตัวผลิตภัณฑ์ใหม่ หลังจากผลิตภัณฑ์เปิดตัวแล้วผู้ใช้สามารถจ่ายสำหรับความสามารถใหม่ได้ง่ายขึ้น ความกังวลของเขาก็ไม่เป็นความจริง และการย่อตัวครั้งนี้ของหุ้นโครงสร้างพื้นฐานกลับเป็นโอกาสซื้อ

การประเมินของเขาต่อ CoreWeave ค่อนข้างอ่อนโยน — เขาเชื่อว่าความน่าจะเป็นของการผิดนัดชำระอยู่ที่ประมาณ 60% แต่ไม่ได้คาดว่าจะผิดนัดชำระจริง การประเมินของเขาต่อเส้นทางขาลงของวัฏจักร AI คือ "จบลงด้วยเสียงสะอื้นไม่ใช่การระเบิด": ไม่ใช่บริษัทใดบริษัทหนึ่งผิดนัดชำระจนเกิดการพังทลาย แต่เป็นการที่การคาดการณ์ ARR ของห้องปฏิบัติการถูกปรับลดจาก 4 แสนล้านเป็น 3.6 แสนล้าน ความแตกต่างส่วนเพิ่มนี้แผ่ขยายออกไปเพราะถูกกำหนดราคาไว้เต็มที่แล้ว ดึงทั้งเซกเตอร์ลง

สำหรับ DeepSeek เขาอ้างอิงข้อมูลจาก DeepInfer (กรอบการอนุมานภายในของ DeepSeek): ให้บริการ 1.55 แสนล้าน token ต่อวัน รายได้ต่อชั่วโมง GPU ประมาณ 38 ดอลลาร์ ขณะที่ต้นทุนการเช่าชั่วโมง GPU ในตลาดอยู่ที่ประมาณ 5 ถึง 8 ดอลลาร์ บ่งชี้อัตรากำไรขั้นต้นจากการอนุมานประมาณ 80% ระยะเวลาคืนทุนของการลงทุน GPU ประมาณ 81 วัน "ซึ่งหมายความว่าราคา token อาจมีพื้นที่ลดลงอีก โดยเฉพาะในด้านโมเดลที่ไม่ใช่ระดับแนวหน้า"

ใช้ Claude ออกแบบแอนติบอดีพิษแมงป่อง: AI บีบอัดอะไรได้ อะไรที่บีบอัดไม่ได้

Citrini James ยังเปิดเผยการทดลองที่หายาก: ทีมของเขาร่วมมือกับ Anthropic ใช้ Claude ออกแบบโมเลกุลแอนติบอดีพิษแมงป่อง 211 ตัวภายใน 64 ชั่วโมง โดย 17 ตัวประสบความสำเร็จในการจับเป้าหมายในห้องทดลอง ผลลัพธ์นี้น่าตกใจและทำให้เขาได้ข้อสรุปที่ไม่เป็นมิตรต่อกลุ่มมองบวก AI: AI กำลัง "ทำให้การออกแบบยาเป็นสินค้าโภคภัณฑ์" แต่คอขวดที่แท้จริงอยู่ในห้องทดลอง อยู่ที่ลิง ไม่ใช่ที่พลังประมวลผล

เพื่อทำความเข้าใจว่า AI สามารถทำอะไรได้และทำอะไรไม่ได้ในด้านการค้นพบยา ทีมของ Citrini James ได้ทำสิ่งที่ไม่ธรรมดา: พวกเขาติดต่อทีมวิทยาศาสตร์ชีวภาพของ Anthropic (Nathan Frey, Amir Chennisa และ Steven Molina) ภายในสำนักงานของ Anthropic ใช้โมเดลวิจัยภายในของบริษัท ใช้เวลา 64 ชั่วโมงในการออกแบบแอนติบอดีพิษแมงป่อง

ตลอดกระบวนการ Claude เรียกใช้ตัวแทนย่อยประมาณ 300 ตัว สร้างแผนการออกแบบ 180 แบบ และสุดท้ายส่งตรวจโมเลกุล候选 211 ตัว ผลลัพธ์จากห้องทดลองแสดงให้เห็นว่า 17 โมเลกุลประสบความสำเร็จในการจับเป้าหมาย โดย 7 ตัวมุ่งเป้าไปที่พิษแมงป่อง CN2 เฉพาะของเม็กซิโก และโมเลกุล候选ที่ดีที่สุด CN2B1 ยัง