Howard Marks: หากทุกคนกำลังพูดถึงฟองสบู่ ฟองสบู่อาจยังไม่แตก

ผู้เขียนต้นฉบับ: ตง จิ้ง

แหล่งที่มาต้นฉบับ: Wallstreetcn

ขณะที่มหาเศรษฐีและนักการตลาดจำนวนมากขึ้นเรื่อยๆ ต่างส่งเสียงเตือนว่าตลาดหุ้นที่ขับเคลื่อนด้วย AI กำลังเกิดฟองสบู่ ฮาวเวิร์ด มาร์กส์ (Howard Marks) ประธานร่วมของ Oaktree Capital กลับให้การประเมินที่สวนทางกับสัญชาตญาณ: ยิ่งทุกคนกำลังพูดถึงฟองสบู่มากเท่าไร ฟองสบู่อาจยังห่างไกลจากจุดแตกสลายมากเท่านั้น

ตามรายงานของ Bloomberg เมื่อวันที่ 18 ตุลาคม ฮาวเวิร์ด มาร์กส์กล่าวในการสัมภาษณ์ว่าเขาไม่คิดว่าตลาดได้เข้าสู่สภาวะฟองสบู่อย่างแท้จริงในขณะนี้ ตรรกะหลักของเขาคือ: ลักษณะสำคัญประการหนึ่งของฟองสบู่คือการที่นักลงทุน "ไม่รู้ตัว" (obliviousness) ต่อความเสี่ยง และเมื่อทั้งวอลล์สตรีทต่างเฝ้าระวังความเสี่ยงฟองสบู่ การ "ไม่รู้ตัว" เช่นนี้กลับหายไป "หากมีคนจำนวนมากพอที่กำลังตั้งคำถามอย่างระมัดระวังว่าภาคส่วนใดภาคส่วนหนึ่งมีฟองสบู่หรือไม่ ก็มีเหตุผลเต็มที่ที่จะเชื่อว่าแม้มันจะเป็นฟองสบู่ ตลาดก็จะแสดงออกอย่าง restrained" ฮาวเวิร์ด มาร์กส์กล่าว

การประเมินนี้ตัดกันอย่างชัดเจนกับความตึงเครียดในตลาดปัจจุบัน จากดาลิโอ (Ray Dalio) ไปจนถึงมหาเศรษฐีไมเคิล โนโวกราตซ์ (Michael Novogratz) ผู้จัดการกองทุนเฮดจ์ฟันด์หลายรายได้ออกมาเตือนต่อสาธารณะว่าการซื้อขาย AI กำลังผลักดันตลาดหุ้นไปสู่ขอบฟองสบู่ ดัชนี Nasdaq 100 ทำสถิติสูงสุดใหม่เมื่อต้นเดือนนี้ ก่อนจะร่วงลง 5.5% ในสัปดาห์ที่แล้ว ซึ่งนักการตลาดบางส่วนมองว่าเป็นผลมาจากการปลดปล่อยความวิตกกังวลเรื่องฟองสบู่ที่สะสมมาระยะหนึ่ง

คำจำกัดความของฟองสบู่: เกณฑ์หลักสามประการของฮาวเวิร์ด มาร์กส์

ฮาวเวิร์ด มาร์กส์เคยออกคำเตือนในช่วงจุดสูงสุดของฟองสบู่ดอทคอมในปี 2000 และเมื่อปีที่แล้วเขาเปิดเผยว่าตนอยู่ในสภาวะ "เฝ้าสังเกตฟองสบู่" เขายอมรับว่าคำว่า "ฟองสบู่" นั้น "คลุมเครือ" แต่

เขาอธิบายฟองสบู่ว่าเป็น "ความเฟื่องฟูอย่างไร้เหตุผล คือความประมาทเลินเล่อ คือการไม่รู้ตัว" ในมุมมองของเขา ลักษณะฟองสบู่ที่typicalที่สุดคือการที่ตลาดกลายเป็นความคลั่งไคล้ของสาธารณชน——"บางคนกำลังร่ำรวยอย่างไร้สาระ ขณะที่ใครก็ตามที่ไม่ได้มีส่วนร่วมรู้สึกโง่เขลาและเสียใจอย่างยิ่งกับเรื่องนั้น"

เมื่อเทียบกับกรอบนี้ การประเมินปัจจุบันของฮาวเวิร์ด มาร์กส์คือ: นักลงทุนแสดงออกถึง "ความกลัวพลาด" (FOMO) ต่อการปรับขึ้นต่อไปอย่างชัดเจน แต่การถกเถียงอย่างต่อเนื่องเกี่ยวกับความเสี่ยงฟองสบู่เองก็บ่งชี้ว่าตลาดยังไม่ได้เข้าสู่สภาวะ "ไม่รู้ตัว" ส่วนอีกสัญญาณหนึ่ง——พฤติกรรมประมาทเลินเล่อของนักลงทุน——สัญญาณก็ยังผสมกัน

ข้อมูลการประเมินมูลค่า: เมื่อเทียบกับปี 2000 ช่องว่างยังชัดเจน

หลักฐานสำคัญประการหนึ่งที่สนับสนุนการประเมินของฮาวเวิร์ด มาร์กส์คือระดับการประเมินมูลค่าปัจจุบัน เมื่อพิจารณาจากอัตราส่วนราคาต่อกำไรล่วงหน้า (forward P/E) ของ S&P 500 และ Nasdaq 100 เนื่องจากความคาดหวังต่อการเติบโตอย่างแข็งแกร่งของกำไรบริษัท ตัวชี้วัดนี้ได้ลดลงจริงในปีนี้ และยังไม่แสดงลักษณะฟองสบู่อย่างชัดเจน

เมื่อเทียบกับหนึ่งเดือนก่อนจุดสูงสุดของฟองสบู่ดอทคอมในปี 2000 ความแตกต่างยิ่งชัดเจน: ขณะนั้นหุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่ที่สุดห้าตัวใน S&P 500 มีอัตราส่วนราคาต่อกำไรล่วงหน้าเฉลี่ยประมาณ 65 เท่า ปัจจุบันหุ้นเทคโนโลยีขนาดใหญ่ที่สุดห้าตัวมีตัวเลขนี้อยู่ที่ประมาณ 23 เท่า

อย่างไรก็ตาม ตัวชี้วัดการประเมินมูลค่าอีกตัวหนึ่งทำให้นักลงทุนบางส่วนรู้สึกไม่สบายใจ อัตราส่วนราคาต่อกำไรที่ปรับตามวัฏจักร (CAPE หรือ Shiller P/E) ขณะนี้อยู่ที่ประมาณ 41 เท่า ใกล้เคียงกับสถิติสูงสุดตลอดกาลที่ 44 เท่าที่ทำไว้ในปี 1999 Nicholas Colas ผู้ร่วมก่อตั้ง DataTrek Research เรียกมันว่า "แผนภูมิการประเมินมูลค่าที่น่ากังวลที่สุดที่หมุนเวียนอยู่ในตลาดปัจจุบัน"

ด้าน Michael O'Rourke นักกลยุทธ์ตลาดอาวุโสของฝ่ายบริการสถาบันที่ JonesTrading กลับมีท่าทีระมัดระวังต่อการลดลงของอัตราส่วนราคาต่อกำไรล่วงหน้า เขาชี้ให้เห็นว่าบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่กำลังก่อหนี้อย่างมหาศาลเพื่อสร้างโครงสร้างพื้นฐาน AI และการเพิ่มเลเวอเรจของบริษัทมักจะกดดันตัวคูณการประเมินมูลค่า ซึ่งไม่ได้หมายความว่าการประเมินมูลค่ามีความสมเหตุสมผลเสมอไป

"เราได้ผลักดันการจัดหาเงินทุนของผู้จัดหาสู่ระดับใหม่ทั้งหมด——ผู้ผลิตชิปเองจำเป็นต้องอุดหนุนการซื้อผลิตภัณฑ์ของตน มิฉะนั้นการจัดซื้อเหล่านี้จะไม่เกิดขึ้นเลย"

ความเข้มข้นของตลาดและสัญญาณเตือนทางเทคนิค

นอกจากการประเมินมูลค่าแล้ว ความเข้มข้นสูงในระดับโครงสร้างตลาดก็เป็นที่น่าจับตามองเช่นกัน ปัจจุบัน Nvidia, Apple และ Microsoft สามบริษัทรวมกันมีน้ำหนักในดัชนี S&P 500 ประมาณ 21% ขณะที่ในเดือนตุลาคม 1999 ต้องใช้เกือบ 10 หุ้นจึงจะได้น้ำหนักเท่ากัน

ในทางเทคนิค เทรดเดอร์ได้สังเกตเห็นสัญญาณหลายประการที่คล้ายคลึงกับช่วงฟองสบู่ในประวัติศาสตร์ รวมถึงแนวโน้มการปรับขึ้นของกลุ่มเซมิคอนดักเตอร์ที่สอดคล้องอย่างสูงกับช่วงฟองสบู่ก่อนหน้า ความแตกต่างอย่างมหาศาลระหว่างหุ้นเทคโนโลยีที่ทำผลงานดีที่สุดและแย่ที่สุด และความกว้างของตลาดที่แคบลงอย่างต่อเนื่อง

ผลตอบแทนส่วนเกิน 250 เปอร์เซ็นต์ของ Nasdaq 100 เมื่อเทียบกับ S&P 500 ในช่วง 10 ปีที่ผ่านมา ทำให้ นักลงทุนจำนวนมากยากที่จะละทิ้งความเสี่ยงในหุ้นเทคโนโลยีได้อย่างง่ายดาย "แม้คุณจะกังวลเกี่ยวกับหุ้นเทคโนโลยีบ้าง คุณก็ไม่สามารถละทิ้งมันได้ การละทิ้งมันแทบจะดูโง่เขลา เพราะมันมักจะเอาชนะตลาดได้เสมอ" จิม พอลเซน นักลงทุนอาวุโสกล่าว

สัญญาณอารมณ์: ความคึกคักและความระมัดระวัง coexisting

ในแง่ของอารมณ์นักลงทุน ภาพรวมของปีนี้ยังห่างไกลจากระดับความคึกคักของช่วงฟองสบู่ในประวัติศาสตร์

เงินเฟ้อที่สูง ความไม่แน่นอนของการเลือกตั้งกลางเทอม และสงครามอิหร่าน ทำให้เทรดเดอร์เลือกดำเนินการเชิงป้องกันในหลายจุดเวลาของปี 2026 และ Nasdaq 100 ก็ผ่านการปรับฐานหลายครั้ง รวมถึงการปรับลงเต็มรูปแบบ 10% หนึ่งครั้ง

อย่างไรก็ตาม สัญญาณความคึกคักไม่ได้หายไปทั้งหมด Hock Tan CEO ของ Broadcom เปิดเผยว่ากระแส AI ดึงดูดนักลงทุนกลุ่มหนึ่งที่ "ไม่รู้เลยว่าตัวเองกำลังลงทุนในอะไร" และพฤติกรรมของพวกเขา "เหมือนอยู่ในคาสิโน" ขณะที่ Sam Stovall นักกลยุทธ์การลงทุนอาวุโสของ CFRA แบ่งปันรายละเอียดหนึ่ง:

เขาเล่าว่าเมื่อพูดคุยกับเจ้าของแผงหนังสือพิมพ์ในนิวยอร์ก อีกฝ่ายได้ขอให้เขาพิมพ์รายงานวิจัยหุ้นที่เกี่ยวข้องกับ AI ของ Intel และ Cisco——ฉากนี้ชวนให้นึกถึงเรื่องราวอันโด่งดังของ Joseph Kennedy ที่ได้ยินคำแนะนำเรื่องหุ้นจากเด็กขัดรองเท้าก่อนตลาดหุ้น crashes ในปี 1929

ฟองสบู่แตกได้อย่างไร: ตลาดสินเชื่อคือกุญแจสำคัญ

แม้ว่าฟองสบู่ปัจจุบันยังไม่สุกงอม นักการตลาดก็กำลังจับตาดู catalysts ที่อาจกระตุ้นการพลิกผันอย่างใกล้ชิด Brian Reynolds นักกลยุทธ์ตลาดอาวุโสของ Reynolds Strategy ชี้ให้เห็นว่า "มักเป็นปัญหาที่เกิดขึ้นในตลาดสินเชื่อที่จะยุติวงจร เมื่อผู้คนเผชิญกับการเรียกหลักประกันเพิ่มเติม (margin call) ที่ไม่สามารถตอบสนองได้ในตลาดสินเชื่อ ปัญหาที่แท้จริงจึงจะเริ่มต้น"

การปรับขึ้นอย่างรวดเร็วของอัตราดอกเบี้ยได้เริ่มกดดันขวัญใจของตลาดบางตัวแล้ว หุ้น CoreWeave เกือบเพิ่มขึ้นเป็นสองเท่าระหว่างเดือนมกราคมถึงต้นเดือนพฤษภาคมของปีนี้ แต่การร่วงลงของตลาดในสัปดาห์ที่แล้วทำให้ผลตอบแทนตั้งแต่ต้นปีจนถึงปัจจุบันกลับเป็นลบ และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรของบริษัทก็พุ่งสูงขึ้นอย่างมากตามไปด้วย

ด้าน O'Rourke เน้นย้ำว่าการแตกสลายของฟองสบู่มักไม่ได้เกิดจากความล้มเหลวของเทคโนโลยีเอง แต่เกิดจากความเชื่อมั่นมากเกินไปที่ทำให้การประเมินมูลค่าล้ำหน้าเกินจริง "นักลงทุนกลายเป็นคนมั่นใจเกินไป แล้วจ่ายราคาสูงเกินไป นั่นคือแก่นแท้ของความคิดแบบฟองสบู่ AI จะเปลี่ยนแปลงโลก นั่นไม่ใช่ปัญหา" เขากล่าว "ปัญหาคือต้องจ่าย代价เท่าไรสำหรับสิ่งนั้น"

ในยุคอินเทอร์เน็ต เทคโนโลยีเองประสบความสำเร็จอย่างมหาศาล แต่เมื่อกำไรต่ำกว่าคาดและอัตราดอกเบี้ยปรับขึ้น การปรับขึ้นของตลาดหุ้นที่เข้มข้นก็เริ่มพลิกผัน เส้นทางของประวัติศาสตร์กำลังถูกนักการตลาดในปัจจุบันพิจารณาซ้ำแล้วซ้ำเล่า