Real Vision创始人：为何大多数公链难逃消亡？
- 核心观点：绝大多数公链将归零消亡，这是平台市场的结构性宿命；投资者应关注采用率和开发者流入等基本面指标，而非币价，以在价格给出答案前识别极少数幸存者。
- 关键要素：
- 超1300万种代币已停止交易，约80%项目价值归零，19%创造部分价值，仅1%赚取绝大部分收益。
- 公链生存仅有四条路径：成为独立经济体（以太坊、Solana、Sui）、走垂直专精（Hyperliquid）、作为二层网络、或依托中心化平台资产负债表（BNB）。
- 低流通量、高FDV的代币发行机制加速了同质化公链归零，市场提前计价解锁抛压，上市初期常暴跌70%以上。
- 唯一与资产回报相关的指标是资金周转率，但呈反向关联：周转越快后续表现越差，资金沉淀留存的公链抗跌能力更强。
- 幸存者三大特征：币价暴跌时单用户经济密度守住、稳定币存量持续增长、开发者持续流入，仅以太坊、Solana、Sui在下跌周期同时满足。
ผู้เขียนต้นฉบับ: Raoul Pal ผู้ก่อตั้ง Real Vision
แปลและเรียบเรียงต้นฉบับ: Chopper, Foresight News
ในพอร์ตการลงทุนของคุณ แน่นอนว่าต้องมีสักหนึ่งพับลิกเชนที่คุณซื้อในรอบที่แล้ว เพราะตอนนั้นคุณคิดว่ามันจะกลายเป็น Ethereum ตัวต่อไป เทคโนโลยีที่ดีกว่า บวกกับคำพูดของfounderในพอดแคสต์ที่โน้มน้าวใจสุด ๆ... ตอนที่คุณซื้อนั้นไม่ใช่เรื่องโง่เขลาเลย คนฉลาดหลายคนก็ทำแบบเดียวกัน
แต่ตอนนี้มองย้อนกลับไป เชนนี้กลายเป็นเมืองร้างไปแล้ว เหลือเพียง validator ไม่กี่โหนดที่ยังทำงานอยู่ มีกระเป๋าเงินไม่กี่ร้อยใบโอนเหรียญจำนวนเล็กน้อยไปมา ราคาโทเคนต่ำกว่าต้นทุนที่สาวกซื้อไว้มากมายเหลือเกิน
จากสถิติของ CoinGecko ณ สิ้นปีที่แล้ว มีโทเคนมากกว่า 13 ล้านชนิดที่หยุดซื้อขายแล้ว ซึ่งส่วนใหญ่ตายไปในปี 2025 และพับลิกเชนจำนวนมากที่เป็นรากฐานของโทเคนเหล่านั้นก็จบลงแบบเดียวกัน
ในสิบสามปีที่ผ่านมา ทุกครั้งที่ตลาดหมี ฉันจะเห็นมุมมองทำนองนี้บนโซเชียลมีเดียอยู่เสมอ คริปโตมันคือการหลอกลวง มันเป็นคาสิโนมาตลอด ฉันบอกพวกคุณแล้วไง
แต่การล่มสลายครั้งใหญ่นี้ไม่ใช่เรื่องอื้อฉาว มันเป็นเพียงความน่าจะเป็นพื้นฐานเท่านั้น
ฉันเขียนข้อความนี้ไว้เมื่อเดือนธันวาคมปี 2020 ตอนนั้นฉันคิดว่ามันชัดเจนมาก แต่คนอื่นไม่ได้คิดแบบนั้น โทเคนเป็นเพียงผลผลิตของ venture capital ที่ตีราคาตามมูลค่าตลาดแบบเรียลไทม์ ถ้าคุณถือโปรเจกต์รอบ seed stage ไว้ และราคาของมันถูกตีใหม่ทุกวินาที คุณจะเห็นผลลัพธ์แบบเดียวกันเป๊ะ: ประมาณ 80% สุดท้ายมูลค่าเป็นศูนย์ 19% สร้างมูลค่าได้บ้าง และเพียง 1% เท่านั้นที่ทำกำไรส่วนใหญ่ไป ตลาดคริปโตเพียงแค่ถ่ายทอดกระบวนการนี้ให้ทุกคนดูแบบสด ๆ และความผันผวนของราคาแบบเรียลไทม์นี้ ก็ทำให้คนตื่นตระหนกได้ง่ายมาก
ตอนนั้นฉันก็ใช้มาตรฐานนี้审视ตัวเองเช่นกัน ถ้า Real Vision ถูกประเมินมูลค่าแบบเรียลไทม์ทุกวันตั้งแต่ก่อตั้ง ฉันเดาว่ามูลค่าของมันคงเกือบเป็นศูนย์มาประมาณหกครั้ง มูลค่าของโปรเจกต์มาจากอัตราการยอมรับ และสุดท้ายมาจากรายได้ โปรเจกต์ส่วนใหญ่ไม่มีวันไปถึงจุดนั้นได้ โปรเจกต์ส่วนใหญ่อยู่รอดไม่ได้ นี่คือความจริง ไม่ว่าคุณจะชอบหรือไม่ นี่คือทุนนิยม
ดังนั้นคำถามที่แท้จริงไม่เคยใช่ "พับลิกเชนส่วนใหญ่จะตายหรือไม่" เพราะมันต้องตายอยู่แล้ว สิ่งที่ต้องคิดจริง ๆ คือ: อันไหนจะอยู่รอด และจะระบุ它们ได้ก่อนที่ราคาจะเฉลยคำตอบได้อย่างไร
เราเคยเห็นบทละครเดียวกันนี้มาแล้ว
ประสบการณ์การเขียนยี่สิบเอ็ดปีสอนให้ฉันมองหาบรรทัดฐาน และบรรทัดฐานที่ต้องจดจำในที่นี้คือการแตกสลายของฟองสบู่ดอทคอม
ในเดือนพฤศจิกายนปี 2018 Bitcoin อยู่ในตลาดหมีอย่างหนัก ตอนนั้นฉันเขียนไว้ว่าฉากนี้คล้ายกับฟองสบู่ดอทคอมปี 2000 และ 2001 อย่างมาก: ความคิดยิ่งใหญ่ แต่โมเดลธุรกิจมีข้อบกพร่อง แต่สุดท้าย จะมีฟีนิกซ์ถือกำเนิดจากเถ้าถ่าน ตอนนั้นฉันมั่นใจว่าตลาดคริปโตจะเกิดกระบวนการนี้ซ้ำ แต่ไม่สามารถตัดสินได้ว่าโปรเจกต์ไหนคือฟีนิกซ์ โปรเจกต์ไหนเป็นเพียงเถ้าถ่าน ซึ่งตอนนั้นฉันก็บอกตามตรงแบบนั้น
การยอมรับว่าคาดการณ์ล่วงหน้าไม่ได้นั่นแหละคือคำตอบที่ถูกต้อง เพราะในปี 2000 ไม่มีใครเลือกผู้ชนะตัวจริงออกมาได้ ตอนนั้นโครงสร้างพื้นฐานถูกสร้างมากเกินไป ดัชนี Nasdaq ดิ่งลง 78% จากจุดสูงสุดภายในสองปีครึ่ง สินทรัพย์ส่วนใหญ่มีมูลค่าเป็นศูนย์ แต่บริษัทไม่กี่แห่งที่เกิดใหม่จากเปลวเพลิง อาศัยโครงสร้างพื้นฐานไฟเบอร์ออปติกที่สร้างโดยบริษัทที่ล้มไปเหล่านั้น เติบโตกลายเป็นบริษัทที่ใหญ่ที่สุดในโลก มองย้อนกลับไป การพังทลายเป็นเพียงช่วงหนึ่งของเส้นทางขาขึ้น แต่เมื่ออยู่ท่ามกลางมัน กลับรู้สึกเหมือนทั้งอุตสาหกรรมกำลัง走向จุดจบ
ตลาดแพลตฟอร์มขนาดใหญ่ทั้งหมดหลังจากนั้น ล้วนจบลงแบบนี้ ในด้านคลาวด์คอมพิวติ้งเหลือผู้เล่นรายใหญ่เพียงประมาณห้ารายเท่านั้น ระบบปฏิบัติการและสมาร์ทโฟนก็คล้ายกัน มูลค่าส่วนใหญ่กระจุกตัวอยู่ที่สี่อันดับแรก พับลิกเชนและตลาดแพลตฟอร์มเหล่านี้เป็นสิ่งเดียวกันโดยพื้นฐาน
พับลิกเชนหนึ่งเส้นคือระบบเศรษฐกิจ ไม่ใช่แค่โทเคนหนึ่งเหรียญ
เมื่อมันเป็นตลาดแพลตฟอร์ม แล้วผลิตภัณฑ์ของมันคืออะไร? คำตอบง่ายมาก: พื้นที่บล็อก
ผู้ชนะจะทำให้พื้นที่บล็อกของตัวเองน่าสนใจยิ่งขึ้นผ่านเทคโนโลยีหรือเรื่องเล่า (หรือทั้งสองอย่าง) ดึงดูดผู้ใช้และเงินทุนให้หมุนเวียนบนเชนมากขึ้น ทุกสิ่งอย่างอื่นเป็นเพียงการตลาด包装
นี่คือเหตุผลที่ทำไมไม่ควรมองพับลิกเชนทั่วไปเป็นบริษัท ยิ่งไม่ควรคิดว่าเป็นเพียงโทเคน Ethereum, Solana, Sui ล้วนเป็นระบบเศรษฐกิจอิสระ มี GDP ของตัวเอง ปริมาณเงิน และนโยบายการเงิน การประเมิน它們ควรทำเหมือนประเมินระบบเศรษฐกิจ — ดูว่ามีกิจกรรมทางเศรษฐกิจเกิดขึ้นบนเชนจริง ๆ เท่าไหร่
สี่เส้นทางการอยู่รอด
ภาพรวมของสนามแข่งง่ายกว่าที่ทุกคนคิดมาก โปรเจกต์ที่อยากอยู่รอดมีเพียงสี่เส้นทางให้เลือก:
หนึ่ง เป็นระบบเศรษฐกิจอิสระ Ethereum, Solana, Sui และพับลิกเชนอีกไม่กี่แห่ง มี throughput เพียงพอ composability และความหนาแน่นของนักพัฒนา มีศักยภาพรองรับเศรษฐกิจโทเคนระดับโลกได้
สอง เดินเส้นทางแนวตั้งเฉพาะทาง Hyperliquid คือตัวอย่างที่ชัดเจนที่สุด มันคือกระดานซื้อขายแบบครบวงจรที่บังเอิญใช้พับลิกเชนเป็นชั้นประมวลผล กระดานซื้อขายเฉพาะทางมักทำกำไรได้ แต่เพดานรายได้ถูกจำกัดด้วยกลุ่มตลาดเฉพาะ ควรประเมินเสมือนกระดานซื้อขายที่มีคูเมืองลึก ไม่ใช่ระบบเศรษฐกิจเปิดที่ไร้เพดาน
สาม เป็น Layer 2 สร้างธุรกิจโดยอาศัย L1 เช่าใช้ความปลอดภัยของชั้นล่าง Layer 2 บางแห่งจะกลายเป็นธุรกิจที่ดี แต่โดยเนื้อแท้它們เป็นแฟรนไชส์ เหมือนร้านค้าบน Shopify แม้ L2 บางเส้นจะตาย สถานะบนเชนของมันก็ย้ายไปที่อื่นได้ นี่คือเหตุผลที่它們ไม่สามารถสะสมมูลค่าได้เหมือน L1: L1 มีหลักประกันความคงอยู่ของข้อมูล ส่วน L2 เพียงเช่าใช้
ประเภทที่สี่ค่อนข้างพิเศษ: BNB ตลาดตีราคามันเป็นระบบเศรษฐกิจอิสระ แต่จริง ๆ ไม่ใช่ เพราะมันไม่ได้ decentralized หลักประกันที่แท้จริงของมันคืองบดุลของ Binance นี่เป็นธุรกิจที่ดี แต่โดยเนื้อแท้เป็นโทเคนแพลตฟอร์มแบบรวมศูนย์ที่สวมเสื้อ L1
ทำไมพับลิกเชนส่วนใหญ่หนีไม่พ้นการล่มสลาย
พับลิกเชนที่เหลือส่วนใหญ่ — ซึ่งก็คือโปรเจกต์จำนวนมากที่เปิดตัวในสองรอบที่ผ่านมา — ไม่ได้อยู่ในสี่ประเภทข้างต้น พวกมันเป็นพับลิกเชนทั่วไป ที่อยากแข่งกับระบบเศรษฐกิจอิสระเหล่านั้น แต่ไม่มีเงื่อนไขที่จะชนะ ความเฉพาะทางไม่พอที่จะครองกลุ่มตลาดเฉพาะ ระดับ decentralization ก็ไม่พอที่จะอาศัยงบดุลของแพลตฟอร์มขนาดใหญ่ พวกมันเป็นแค่ "พับลิกเชนหนึ่งเส้น" พับลิกเชนที่ไม่มีคูเมือง สุดท้ายมูลค่าจะเป็นศูนย์
นี่คือรากเหง้าเชิงโครงสร้าง และในทางปฏิบัติ สิ่งที่ฆ่าพวกมันจริง ๆ คือกลไกการเปิดตัวโทเคน
ตั้งแต่ฤดูร้อนปี 2024 ฉันศึกษาโทเคนที่流通量ต่ำแต่ FDV สูงมาตลอด กฎนี้ยังไม่เปลี่ยน: ตลาดเกลียดสินทรัพย์ประเภทนี้ โทเคนในช่วงเปิดตัวมี流通量น้อยมาก มักดิ่งลง 70% หรือมากกว่า ตลาดตีราคาแรงกดดันจากการปลดล็อกล่วงหน้าแล้ว ในตลาดกระทิง ถ้ามีความต้องการจริงหนุนหลัง โทเคน流通量ต่ำสามารถพุ่งขึ้นได้ แต่เมื่อตลาดหมีมา นอกจากปลดล็อกเกือบหมดแล้วหรือความต้องการจริงยั่งยืน สินทรัพย์ประเภทนี้จะunderperformตลาดอย่างหนัก และพับลิกเชนที่ไม่มีคูเมือง ความต้องการไม่เคยเป็นของจริง มันได้แค่ความร้อนแรงระยะสั้น แต่ความร้อนแรงจะแปลงเป็นการยอมรับระยะยาวได้ยากมาก ความร้อนแรงส่วนใหญ่หายวับไปในพริบตา
ดังนั้นโครงสร้างการเปิดตัวเพียงแค่เร่งกระบวนการที่พับลิกเชนแบบเดียวกันเหล่านี้จะกลายเป็นศูนย์ แม้ไม่มีปัญหาเรื่องกลไกการเปิดตัว ตลาดสุดท้ายก็จะให้ผลลัพธ์เดียวกัน
การแข่งขันสู่ต้นทุนเป็นศูนย์
กรอบการประเมินมูลค่าส่วนใหญ่ของอุตสาหกรรมจะล้มเหลวตรงนี้
มิติหลักของการแข่งขันพับลิกเชนคือประสิทธิภาพการทำงาน กล่าวคือ พับลิกเชนที่ชนะการแข่งขันด้านความร่วมมือ จำเป็นต้องผลักต้นทุนส่วนเพิ่มต่อธุรกรรมให้เข้าใกล้ศูนย์อย่างต่อเนื่อง ถ้าใส่เข้าโมเดล DCF จะได้ข้อสรุปกลับกันว่าพับลิกเชนชั้นนำมีมูลค่าต่ำกว่าผู้ท้าทาย เพราะ它เก็บค่าธรรมเนียมต่อธุรกรรมน้อยที่สุด โมเดลนี้ให้คำตอบที่กลับหัวกลับหางโดยสิ้นเชิง
การประเมินมูลค่าพับลิกเชนต้องคิดย้อนกลับ ลองจินตนาการว่าถ้าปิด Ethereum, Layer 2 ทั้งหมดเป็นอัมพาต, ตลาด stablecoin ส่วนใหญ่หายไป, DeFi, NFT, สินทรัพย์โทเคนไนซ์ทั้งหมดได้รับผลกระทบ, ความเป็นไปได้ที่ระบบการเงินจะสร้างอนาคตบนโครงสร้างพื้นฐานนี้ก็หมดไป นี่แหละคือมูลค่าของ Ethereum ไม่มีใครประเมินโปรโตคอล TCP/IP ด้วยการนับรายได้ต่อแพ็กเก็ตข้อมูล การประเมินมันดูที่อินเทอร์เน็ตทั้งหมดที่ทำงานบนมัน
การแข่งขันนี้จะเร่งspeedขึ้นต่อไป ผู้ใช้ประเภทใหม่กำลังจะเข้าสู่ตลาด ฉันเคยเขียนอธิบายว่า AI agent ไม่สามารถใช้ระบบธนาคารแบบดั้งเดิมได้ จำเป็นต้องอาศัยช่องทางบนเชนเหล่านี้ในการชำระบัญชี AI agent ไม่มีความ偏好固有 ทุกครั้งจะเลือกเครือข่ายที่ถูกที่สุด เร็วที่สุด มีประสิทธิภาพที่สุดโดยอัตโนมัติ เมื่อมีตัวเลือกค่าธรรมเนียมต่ำกว่าก็จะออกจากพับลิกเชนที่เก็บแพงกว่าทันที Solana และ Sui ได้ผลักต้นทุนการโอน stablecoin ให้เข้าใกล้ศูนย์แล้ว นี่แหละคือกฎของ Wright ที่เกิดขึ้นต่อหน้าต่อตา
บางธุรกิจต้องการความปลอดภัยของชั้นล่าง Ethereum บางธุรกิจต้องการเพียงความเร็วสุดขีด ดังนั้นพับลิกเชนต่าง ๆ รองรับสถานการณ์ต่างกัน ภาพตลาดคือส่วนหัวครองส่วนแบ่งส่วนใหญ่ ไม่ใช่ผู้ชนะได้ทั้งหมด แต่พับลิกเชนส่วนท้ายไม่มีสิทธิ์แบ่งเค้ก
ทุกคนมองตัวชี้วัดผิด
ฉันอธิบายได้ว่าทำไมมาตรวัดของอุตสาหกรรมเองก็ผิด ตัวฉันเองก็เคยตกหลุมนี้
ต้นปีนี้ ฉันวางแผนสร้างกรอบการประเมินมูลค่า L1 และเหมือนนักวิเคราะห์ทุกคน เริ่มจาก FDV พร้อมตัวชี้วัดที่ทุกคนติดตาม: TVL, รายได้ค่าธรรมเนียม, ปริมาณซื้อขาย DEX, มูลค่า stablecoin ข้อมูลดูมีความสัมพันธ์สูง ตอนนั้นฉันคิดว่าพบวิธีที่ถูกต้องแล้ว
แต่ความจริงไม่ใช่เช่นนั้น ตรรกะทั้งหมดเป็นการให้เหตุผลแบบวนเวียน หน่วยวัด TVL ก็คือโทเคนที่กำลังประเมินมูลค่านั่นเอง ปริมาณซื้อขาย DEX ขึ้นลงตามการเก็งกำไร ค่าธรรมเนียมผันผวนตามปริมาณซื้อขาย เท่ากับเอาข้อมูลที่deriveมาจากราคาโทเคนมาอธิบายราคาโทเคน สิ่งที่เราสังเกตเป็นเพียง表象 ไม่ใช่ตัว事物เอง
ดังนั้นฉันจึงตัดสัญญาณรบกวนจากราคาออก แปลงเป็นอัตราส่วนที่ไม่ได้รับผลกระทบจากราคาเหรียญ เลือกจุดสูงสุดเดือนมกราคม 2025 ครอบคลุมข้อมูล 12 พับลิกเชน ถามเพียงคำถามเดียว: มีตัวชี้วัดใดที่ทำนายได้ว่าพับลิกเชนใดจะ跌幅น้อยที่สุดใน 13 เดือนข้างหน้า?
อัตราผลตอบแทนค่าธรรมเนียมไม่มีความสามารถในการทำนายเลย ค่าธรรมเนียมในตลาดกระทิงสะท้อนเพียงความร้อนแรงของการเก็งกำไร ไม่สามารถวัดการสร้างมูลค่าที่แท้จริงได้ TVL/FDV (เวอร์ชันคริปโตของ P/B ratio) ก็ใช้ไม่ได้เช่นกัน
ตัวชี้วัดเดียวที่มีความสัมพันธ์กับผลตอบแทนสินทรัพย์คือ velocity of money: ความเร็วที่เงินทุนหมุนเวียนในธุรกรรมบนเชน แต่ความสัมพันธ์เป็นแบบผกผัน ในเดือนมกราคม 2025 ความเร็วการหมุนเวียนเงินทุนของ Solana สูงถึง 200 เท่าของ TVL ส่วน Ethereum เพียง 7 เท่า พับลิกเชนที่เงินหมุนเร็ว จะperformได้แย่กว่าใน 13 เดือนถัดไป พับลิกเชนที่เงินตกตะกอนอยู่ จะต้านทานการร่วงได้ดีกว่า
ตอนนี้ความเข้าใจของฉันคือ velocity หมายถึง entropy ที่เพิ่มขึ้น ส่วนความเหนียวของเงินหมายถึงระเบียบ เมื่อเงินเข้ามาแล้วตกตะกอนอยู่ ใช้สำหรับ lending, swap, restaking สร้างความเชื่อมโยงทางเศรษฐกิจอย่างต่อเนื่อง ดึงดูดเงินทุนเพิ่มเติม เงินที่เข้าเร็วออกเร็ว เพียงใช้เชนนี้เป็นคาสิโน เมื่อตลาดถอยลงจะไม่เหลืออะไรตกตะกอน ดังนั้นปริมาณซื้อขายสูงที่ทุกคน追捧ตอนจุดสูงสุดของตลาดกระทิง จริง ๆ แล้วคือสัญญาณเตือนความเสี่ยง พับลิกเชนที่ดูเรียบง่าย เงินตกตะกอนระยะยาว กลับทนทานต่อการร่วงได้
ลักษณะของผู้รอดชีวิต
จากนี้ฉันสรุปสามมิติที่ต้องสังเกตหลัก ซึ่งทั้งหมดไม่เกี่ยวข้องกับราคา:
หนึ่ง เมื่อราคาเหรียญดิ่งลง ความหนาแน่นทางเศรษฐกิจต่อผู้ใช้ยังรักษาไว้ได้หรือไม่ จากจุดสูงสุดเดือนธันวาคม 2024 ถึงกุมภาพันธ์ 2026 พับลิกเชนหนึ่งเส้นที่ฉันติดตาม ราคาโทเคนลดลง 83% TVL ลดลง 78% จำนวน address ที่活跃ลดลงสามในสี่ แต่เงินทุนที่部署ต่อผู้ใช้活跃แทบไม่เปลี่ยน: จุดสูงสุดประมาณ 2,100 ดอลลาร์ จุดต่ำสุดยังคง 2
