降温后复盘，到底是谁在Papertrade上赚走了钱？
- 核心观点：Papertrade 上线后前 8 小时向质押者发放 2390 万美元分红，随后 37 小时仅发放 240 万美元，早期巨鲸通过套利和规模刷量瓜分绝大部分收益，机制演进速度远超研报预期，新人入场回本周期长达 80 至 590 天，本质已成赌局。
- 关键要素：
- 真实交易者净亏损 3240 万美元，其中 2630 万流向 PAPER 质押者，430 万沉淀于 LP 池，其余归开发者手续费。
- 中继器优先处理大额订单，7.5 万美元订单排至 3000 名开外，八位数大单几秒内成交，导致“巨鲸通吃”。
- 0x2025 地址在 Hyperliquid 拉动 ETH 中间价后反向开 2 亿美元大单，305 次交易胜 296 次，平均持仓 98 秒，净赚约 110 万美元。
- 0x35b2 地址刷量 101 亿美元，亏损 97.9 万美元但质押回本约 100 万，持有 2.52 亿枚 PAPER，每天产生约 1.4 万美元被动收益。
- 质押分红规则未变，仅因 LP 池跌破 500 万美元导致盈余分红自动暂停，而非团队砍收益率。
- 10 月 17 日起分红触发线从 500 万上调至 1000 万美元，当前 LP 池仅 430 万，约 570 万交易者亏损将优先填补底池。
- 四大关键指标决定后续走向：LP 池冲破 800 万、真实交易量、净多头 OI（约 1.5 亿 vs 底池不足 400 万）、兑付队列是否维持为零。
ที่มา:Max
เรียบเรียง｜Odaily (@OdailyChina); ผู้แปล｜Azuma (@azuma_eth)
ในช่วง 8 ชั่วโมงแรกหลังจาก Papertrade เปิดตัว มันได้จ่ายเงินปันผลให้กับผู้质押รวมทั้งสิ้น 23.9 ล้านดอลลาร์ จากนั้นใน 37 ชั่วโมงถัดมา จ่ายไปเพียง 2.4 ล้านดอลลาร์เท่านั้น
ตัวเลขสองตัวนี้สรุปสถานการณ์ของเกมนี้ได้เกือบทั้งหมด อย่างไรก็ตาม ใครกันแน่ที่ทำเงินไป และพวกเขาทำได้อย่างไร ยังคงคุ้มค่าที่จะใช้เวลาสองสามนาทีในการวิเคราะห์ โดยเฉพาะอย่างยิ่งหากคุณยังวางแผนที่จะไปขุดโทเคน PAPER ในสัปดาห์นี้
รายงานวิจัยทั้งหมดเข้าใจกลไก แต่คาดการณ์ไทม์ไลน์ผิด
งานวิจัยที่มีคุณภาพสูงสุดก่อนที่ Papertrade จะเปิดตัวมาจาก Shaunda Devens จาก Blockworks Research, tempest จาก Delphi Digital และอีกหนึ่งสถาบันการลงทุน schema ทั้งสามสถาบันอธิบายกลไกพื้นฐานได้อย่างทะลุปรุโปร่ง แต่ทั้งหมดประเมินว่ากระบวนการ博弈นี้จะใช้เวลาหลายสัปดาห์
สิ่งเดียวที่ผ่านการพิสูจน์จากกาลเวลา คือคำเตือนที่น่ากังวล — Blockworks Research เคยเตือนว่าเกษตรกร arbitrage แบบ hedging อาจเบียดนักเทรดจริงออกไป ทำให้ LP ของโปรโตคอล stagnate นี่คือสถานการณ์ที่เราเผชิญอยู่ในตอนนี้
พูดตามตรง ไม่มีใครโง่ เพียงแต่กลไกวิวัฒนาการเร็วกว่าที่ทุกคนคาดการณ์ไว้มาก
ใครกันแน่ที่ทำเงินไป?
นักเทรดจริงบน Papertrade ขาดทุนสุทธิ 32.4 ล้านดอลลาร์ โดยแบ่งเป็น:
- 26.3 ล้านดอลลาร์ไหลไปยังผู้质押 PAPER;
- 4.3 ล้านดอลลาร์ตกค้างอยู่ใน LP pool ของเจ้ามือ;
- ส่วนที่เหลือเป็นค่าธรรมเนียมนักพัฒนาและเศษเงิน
26.3 ล้านดอลลาร์นี้ ส่วนใหญ่ถูกแบ่งไปโดยผู้ใช้รายแรกๆ ที่质押เสร็จก่อนเวลาประมาณ 22:00 UTC ของวันแรกที่เปิดตัว ในทางปฏิบัติ นี่หมายถึง "วาฬกินรวบ" — Relayer ของ Papertrade จะประมวลผลคำสั่งซื้อขนาดใหญ่ก่อน ทำให้คำสั่งซื้อขนาดประมาณ 75,000 ดอลลาร์ต้องรออยู่ในคิวอันดับที่ 3000 กว่า ขณะที่คำสั่งซื้อขนาดแปดหลักสามารถจับคู่ได้ภายในไม่กี่วินาที
สองที่อยู่ที่เป็นตัวแทนมากที่สุดแสดงกลยุทธ์การทำเงินที่แตกต่างกันสองแบบ
- ที่อยู่ขึ้นต้นด้วย 0x2025 (สายล่า arbitrage):
ที่อยู่นี้จะดันราคากลาง ETH บน Hyperliquid ขึ้น 10 ถึง 20 basis points จากนั้นเปิดคำสั่งซื้อขนาด 200 ล้านดอลลาร์ในทิศทางตรงกันข้ามบน Papertrade ชนะ 296 ครั้งจากการเทรด 305 ครั้ง ระยะเวลาถือครองเฉลี่ยเพียง 98 วินาที แม้ว่าจะมีคำสั่งซื้อที่ค้างอยู่ระเบิดขาดทุน 450,000 ดอลลาร์ แต่เขาก็ยังคงทำกำไรสุทธิได้ประมาณ 1.1 ล้านดอลลาร์ ทีม Papertrade (Jez, Blurr) อ้างว่าเขาได้คืนเงินส่วนใหญ่ไปแล้ว แต่หลักฐานบนเชนที่นักวิเคราะห์ butler และ kook นำออกมาดูเหมือนจะไม่เป็นเช่นนั้น
- ที่อยู่ขึ้นต้นด้วย 0x35b2 (สายปั่นปริมาณ):
ตามข้อมูลของ Lookonchain ที่อยู่นี้ปั่นปริมาณการเทรด 10.1 พันล้านดอลลาร์ ขาดทุน 979,000 ดอลลาร์ แต่ได้คืนเงินสดประมาณ 1 ล้านดอลลาร์ผ่านการ质押 เงินต้นในสกุล fiat โดยพื้นฐานแล้วเสมอตัว แต่ประเด็นสำคัญคือ เขายังถือ PAPER 252 ล้าน枚 (คิดเป็นประมาณ 4% ของปริมาณ质押ทั้งหมด) ตามอัตราผลตอบแทนปัจจุบัน โทเคนส่วนนี้สามารถสร้างรายได้แบบ passive ประมาณ 14,000 ดอลลาร์ต่อวัน นี่คือผู้ชนะตัวจริง
ขอ辟谣หน่อย ทีม Papertrade ไม่ได้ "ลดอัตราผลตอบแทนการ质押จาก 99% เหลือ 1%" อย่างที่นักวิเคราะห์ onchainmonk เข้าใจ
กฎของผลตอบแทนการ质押คือ — แบ่งส่วนเกินของ LP pool ที่เกิน 5 ล้านดอลลาร์ บวกกับครึ่งหนึ่งของค่าธรรมเนียม 2% จากคำสั่งซื้อที่ทำกำไร เมื่อเงินใน LP pool ลดลงต่ำกว่า 5 ล้านดอลลาร์ การจ่ายเงินปันผลส่วนเกินจะหยุดโดยอัตโนมัติ กฎไม่เคยเปลี่ยน เพียงแต่สถานะของ pool เปลี่ยนไป
เข้าตอนนี้ยังทำเงินได้ไหม?
นี่คือสูตรคำนวณสำหรับผู้มาใหม่ที่วางแผนจะเข้าตอนนี้:
- การ磨损เชิงรุกคือการส่งตัวตาย: ตามอัตราการ mint วันนี้ การขาดทุนหนักเพื่อแลกกับ 1000 PAPER ต้องใช้ต้นทุนประมาณ 33 ดอลลาร์;
- การ对冲คู่: ใช้กลยุทธ์ long-short对冲 (เปิด long-short 100 เท่าพร้อมกัน ปิดสถานะเมื่อผันผวนถึงประมาณ 1%) ต้นทุนประมาณ 4.50 ดอลลาร์;
- รายได้จากเงินปันผล: ตั้งแต่การจ่าย LP ครั้งล่าสุด ทุก 1000 PAPER ที่质押 สามารถทำได้ประมาณ 0.055 ดอลลาร์ต่อวัน
นั่นหมายความว่า:
- เกษตรกร对冲ใช้เวลาคืนทุนประมาณ 80 วัน;
- เกษตรกรที่ขาดทุนหนักทางเดียวใช้เวลาคืนทุนยาวถึง 590 วัน
- เงื่อนไข还包括ว่าอัตราผลตอบแทนคงที่ และไม่มีคนอื่น mint เพิ่มเติม — แต่สิ่งนี้เป็นไปไม่ได้เลยที่จะเกิดขึ้น
ที่รุนแรงกว่านั้นคือ ตั้งแต่วันที่ 17 ตุลาคม ความยากจะเพิ่มขึ้นอย่างมาก เมื่อเส้นTriggerการจ่ายปันผลจะปรับขึ้นจาก 5 ล้านดอลลาร์เป็น 10 ล้านดอลลาร์ในวันนั้น ณ เวลาที่ผมเขียนบทความนี้ LP pool ของเจ้ามือมีเพียง 4.3 ล้านดอลลาร์ ซึ่งหมายความว่าการขาดทุนประมาณ 5.7 ล้านดอลลาร์ของนักเทรดต่อไปจะเติมเต็ม LP pool ทั้งหมด โดยไม่จ่ายให้ผู้质押 ก่อนที่ pool จะเต็ม ผู้质押จะได้รับเพียงค่าธรรมเนียมล้วนๆ
我个人คิดว่า การไปขุดตอนนี้ไม่ใช่การสร้างรายได้ที่มั่นคงเลย แต่เป็นการพนัน — พนันว่ายังมีนักพนันจริงเข้ามาเสียเงิน และขาดทุนมากพอที่จะดัน LP pool ให้ผ่าน 10 ล้านดอลลาร์ หากคุณเห็นด้วยกับตรรกะนี้ ก็ใช้เลเวอเรจ 100 เท่าทำ对冲 ระวังการระเบิดทางเดียวให้ดี และตรวจสอบให้แน่ใจว่าคำสั่งซื้อทั้งสองฝั่งจับคู่จริงแล้ว หากคุณไม่เชื่อ ก็ไม่จำเป็นต้องรีบเข้าเลยตอนนี้
สี่ตัวชี้วัดสำคัญ
มีสี่ตัวชี้วัดสำคัญที่จะตัดสินว่านี่เป็นเพียงองก์แรกหรือบทสรุปทั้งหมด:
- LP pool ทะลุ 8 ล้านดอลลาร์และยังคงเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง: นี่คือสัญญาณนำของการจ่ายปันผลครั้งใหญ่ครั้งต่อไป
- ปริมาณการเทรดจริงที่ไม่ใช่การขุด: เฉพาะนักเทรดที่เล่นตามทิศทางเท่านั้นที่สามารถเติมน้ำให้ LP เกษตรกร对冲โดยพื้นฐานแล้วเพียงแต่ขยายอุปทาน
- ความสนใจถือครองสุทธิฝั่ง long (OI): ปัจจุบันความเสี่ยงสุทธิฝั่ง long อยู่ที่ประมาณ 150 ล้านดอลลาร์ ขณะที่เงินใน pool ไม่ถึง 4 ล้านดอลลาร์ หากตลาดพุ่งขึ้น 2.5% อย่างรวดเร็ว กำไรจะต้องรอคิวเบิกถอน ไม่ใช่จ่ายเงินสดทันที
- คิวการเบิกถอนสามารถรักษาให้เป็นศูนย์ได้ตลอดหรือไม่
หลังจากวันที่ 17 ตุลาคม ผมจะทบทวนอีกครั้งด้วยโมเดลข้อมูลเดียวกัน
