万字研报拆解PUMP：合理价格该是多少？

บทความนี้มาจาก:Blockworks Research; ผู้เขียนต้นฉบับ: shaunda devens

编译｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；译者｜Azuma（@azuma_eth）

ประเด็นสำคัญ

• PumpFun ได้สร้างหนึ่งในธุรกิจโครงสร้างพื้นฐานที่ทำรายได้มากที่สุดและยั่งยืนที่สุดในอุตสาหกรรมคริปโต ปัจจุบันมีรายได้แบบ annualized อยู่ที่ 677 ล้านดอลลาร์ และในบรรดาโปรโตคอล 10 อันดับแรกที่มีรายได้สูงสุด PumpFun มีความผันผวนของรายได้รายสัปดาห์ต่ำที่สุด ธุรกิจของ PumpFun ประกอบด้วยสองส่วน: หนึ่งคือชั้นโครงสร้างพื้นฐานที่สร้างคูเมืองป้องกันที่ลึกแล้ว (แพลตฟอร์ม launchpad และ DEX) และสองคือชั้นธุรกิจผู้บริโภคที่กำลังเติบโตอย่างรวดเร็วและมุ่งเป้าไปที่ social trading นับตั้งแต่ต้นเดือนกรกฎาคม ปริมาณการซื้อขายผ่าน frontend ของบริษัทเติบโตขึ้น 5.6 เท่า
• PUMP เป็นหนึ่งในสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูงไม่กี่ตัวที่สามารถเดิมพันกับ Meme coin และชั้นธุรกิจผู้บริโภคได้โดยตรง มันสามารถจับกิจกรรมในตลาด Meme coin ได้อย่างกว้างขวาง ขณะเดียวกันก็มีความเป็น reflexivity สูง เนื่องจากรายได้ของมันมีความสัมพันธ์โดยตรงกับราคาโทเคนที่เพิ่มขึ้น — ค่าสหสัมพันธ์ระหว่างการเปลี่ยนแปลงราคารายสัปดาห์กับการเปลี่ยนแปลงรายได้รายสัปดาห์ของ PUMP อยู่ที่ 0.35 ซึ่งอยู่ในอันดับสามจากโทเคนที่สร้างรายได้ 46 ตัว อย่างไรก็ตาม P/S (price-to-sales) ปัจจุบันของ PUMP อยู่ที่เพียง 2.8 เท่า ซึ่งมีส่วนลดอย่างชัดเจนเมื่อเทียบกับสินทรัพย์ประเภทเดียวกัน เราเชื่อว่ามันเป็นหนึ่งในสินทรัพย์ที่ถูกตั้งราคาผิดพลาดมากที่สุดในตลาดคริปโตปัจจุบัน ด้วยเหตุผลหลักสองประการ
• ประการแรก แม้ว่าความเสี่ยงด้านการสอดคล้องผลประโยชน์ของผู้ถือโทเคนจะยังคงอยู่ แต่เราเชื่อว่าตลาดให้น้ำหนักกับความเสี่ยงนี้มากเกินไปในระยะสั้น PumpFun ใช้ 50% ของรายได้สำหรับการ buyback แบบ programmatic ซึ่งคิดตามราคาปัจจุบันเทียบเท่ากับการดูดซับปริมาณ circulating supply ประมาณ 17.6% ต่อปี ขณะเดียวกัน ในบรรดาโทเคนที่จัดสรรให้กับบุคคลภายในแล้ว ประมาณ 77% ยังไม่ถูกเคลื่อนย้าย มีรายงานว่าทีมมีสินทรัพย์ใน treasury ประมาณ 2 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งหมายความว่าทีมตระหนักดีว่าเมื่อเทียบกับคู่แข่งที่ไม่มีโทเคน ราคาโทเคนที่เพิ่มขึ้นสามารถสร้างความสนใจและผลกระทบต่อตลาดได้มหาศาล ดังนั้นเราจึงคาดว่าการขายของบุคคลภายในจะยังคงอยู่ในระดับต่ำ และนอกเหนือจากการ buyback แล้วยังสร้างกระแสเงินทุนระยะสั้นที่เป็นบวกอีกด้วย
• ประการที่สอง เราเชื่อว่าตลาดยังคงเข้าใจธุรกิจหลักของ PumpFun ผิด การที่มูลค่าตลาดรวมของ Meme coin ลดลงไม่ได้หมายความว่าธุรกิจของ PumpFun กำลังเสื่อมถอย เนื่องจาก 96% ของรายได้มาจากโทเคนที่มีมูลค่าตลาดต่ำกว่า 1 ล้านดอลลาร์ หากจะพูดจริงๆ มันกลับสะท้อนถึงตำแหน่งผู้นำของ PumpFun เอง: แพลตฟอร์ม launchpad ได้สร้างความเหนียวแน่นทางการตลาดที่แข็งแกร่งมากจนกระแสเงินทุนกระจายไปยังโทเคนหลายพันชนิด จำนวนการออกโทเคนในปัจจุบันสูงถึงระดับสูงสุดนับตั้งแต่จุดสูงสุดในเดือนมกราคม 2025 จำนวนโทเคนที่ผ่าน graduation ทำสถิติสูงสุดเป็นประวัติการณ์ และรายได้ของ PumpFun ที่คิดเป็น SOL ก็อยู่ในระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์เช่นกัน เมื่อสายธุรกิจขยายตัวต่อไป หากทั้งอุตสาหกรรมกลับสู่ระดับกิจกรรมในเดือนมกราคม 2025 PumpFun จะสร้างรายได้ประมาณ 280 ล้านดอลลาร์ต่อเดือน ซึ่งเกือบสองเท่าของรายได้รายเดือนในช่วงจุดสูงสุดทางประวัติศาสตร์
• สถานการณ์พื้นฐานของเราสมมติว่ากิจกรรมในตลาดฟื้นตัวกลับสู่ค่าเฉลี่ยรายเดือนนับตั้งแต่เดือนเมษายน 2024 เพียงข้อมูลเดือนสิงหาคมเพียงเดือนเดียวก็เกินระดับนี้แล้วในแง่ของปริมาณการออกโทเคนและปริมาณการซื้อขายบน bonding curve ซึ่งหมายความว่า PumpFun จะมีรายได้แบบ annualized อยู่ที่ 836 ล้านดอลลาร์ คิดเป็น buyback yield 21.7% เมื่อรวมสามสถานการณ์ เราประเมินมูลค่า PUMP อยู่ในช่วง 0.0108 ถึง 0.0205 ดอลลาร์ หรือเทียบเท่า 2.3 ถึง 4.4 เท่าของราคาปัจจุบัน ในสถานการณ์ตลาดกระทิง ศักยภาพการเพิ่มขึ้นของ PUMP อยู่ที่ 6.4 ถึง 12.9 เท่าของราคาปัจจุบัน ขณะที่ในสถานการณ์ตลาดหมี หากกิจกรรมในตลาดกลับสู่จุดต่ำสุดในเดือนมิถุนายน และตัวคูณการประเมินมูลค่าก็ลดลงสู่ระดับต่ำสุดในประวัติศาสตร์ PUMP อาจเผชิญกับการปรับตัวลง 59% ถึง 76%

ตำแหน่งผูกขาดของ PumpFun

ในตลาดกระทิงที่กำลังจะมาถึง เราต้องการถือโทเคนสองประเภท: ประเภทแรกคือธุรกิจที่ประเมินมูลค่าอย่างสมเหตุสมผลและสามารถสร้างรายได้ ประเภทที่สองคือโทเคนที่มี reflexivity ซึ่งได้ประโยชน์จากกิจกรรมที่สูงจากการเก็งกำไร PUMP มีคุณสมบัติทั้งสองนี้ในเวลาเดียวกัน

ในระดับโครงสร้างพื้นฐาน PumpFun ครองตำแหน่งผู้นำตลาดด้วยแพลตฟอร์ม launchpad และ DEX ขณะเดียวกันก็ผลักดันการควบคุมจุดเข้า frontend อย่างต่อเนื่องผ่าน Terminal และแอปมือถือ ดังนั้น PUMP จึงเป็นสินทรัพย์ลงทุนแบบ "คนขายพลั่ว" ที่ครอบคลุมกว้างขวาง มีสภาพคล่องเพียงพอ และได้ประโยชน์โดยตรงจากกิจกรรมการเก็งกำไร

ด้วยการควบคุมชั้นโครงสร้างพื้นฐานเกือบผูกขาด PumpFun ปัจจุบันจัดการปริมาณการซื้อขาย Meme coin บน Solana ถึง 70% และประมาณครึ่งหนึ่งของปริมาณการซื้อขาย DEX ของ Meme coin ทั่วทั้งเชน แม้ว่าอุตสาหกรรม Meme coin จะเปลี่ยนแปลงอย่างรวดเร็วและมีวัฏจักรที่ชัดเจน PumpFun ไม่เพียงแต่รักษาตำแหน่งผู้นำในด้านแพลตฟอร์ม launchpad เท่านั้น แต่ยังคงคว้าปริมาณการซื้อขาย DEX อย่างต่อเนื่อง และขยายไปสู่แนวตั้งใหม่ๆ เช่น ชั้นธุรกิจผู้บริโภค

ท้ายที่สุดแล้ว สิ่งนี้สร้างหนึ่งในธุรกิจที่ทำรายได้มากที่สุดในอุตสาหกรรมคริปโต: รายได้สะสมนับตั้งแต่ปี 2024 อยู่ที่ 1.37 พันล้านดอลลาร์ หากไม่นับผู้ออก stablecoin รายได้ของ PumpFun ในปีนี้เป็นรองเพียง Hyperliquid เท่านั้น ซึ่งถือเป็นหนึ่งในแอปพลิเคชันที่ทำรายได้สูงสุดในอุตสาหกรรมคริปโตทั้งหมด

แม้ว่าตลาดจะกังวลเกี่ยวกับความยั่งยืนของรายได้มาโดยตลอด แต่ฐานรายได้ของ Pump จริงๆ แล้วมีเสถียรภาพมากกว่าโปรโตคอลชั้นนำอื่นๆ: ความผันผวนของรายได้รายสัปดาห์อยู่ที่เพียง 29.7% ซึ่งต่ำที่สุดในบรรดาโปรโตคอล 10 อันดับแรกที่มีรายได้สูงสุด

โครงสร้างพื้นฐานของ PumpFun: Launchpad และ DEX

ภายใต้ธุรกิจของ PumpFun ประกอบด้วยโครงสร้างพื้นฐาน Meme coin หลักสองส่วน: แพลตฟอร์ม launchpad และ DEX

แพลตฟอร์ม launchpad ทำให้กระบวนการสร้างโทเคนง่ายขึ้น ขณะเดียวกันก็ขจัดความจำเป็นที่โครงการต้องจัดหาสภาพคล่องให้กับ AMM ล่วงหน้า โทเคนเริ่มต้นซื้อขายผ่าน bonding curve AMM ที่มี "virtual reserves" เมื่อผู้ใช้ซื้ออย่างต่อเนื่อง real reserves จะค่อยๆ สะสม และเมื่อโทเคนผ่าน "graduation" จะถูกนำไปใช้จัดหาสภาพคล่องให้กับ liquidity pool

Liquidity pool นี้จะถูกสร้างขึ้นบน PumpSwap ซึ่งเป็น DEX ของ PumpFun เอง ด้วยวิธีนี้ PumpFun จึงสามารถcontinue to captureค่าธรรมเนียมการซื้อขายหลังจากโทเคนเข้าสู่ตลาดรอง แทนที่จะปล่อยรายได้ส่วนนี้ให้กับแพลตฟอร์มซื้อขายภายนอก

ด้วยการรวมการสร้างโทเคนและการก่อตัวของสภาพคล่องเข้าไว้ในผลิตภัณฑ์เดียวกัน PumpFun จึงมอบบริการที่แตกต่างอย่างชัดเจน และสามารถเก็บค่าธรรมเนียมได้อย่างมีนัยสำคัญ — อัตราค่าธรรมเนียมสำหรับการซื้อขายบน bonding curve อยู่ที่ 125 basis points (125 bps) โดยที่ Pump เองเก็บไว้ 95 basis points

เมื่อแพลตฟอร์ม launchpad ค่อยๆ กลายเป็นช่องทางเริ่มต้นสำหรับการออก Meme coin โครงสร้างพื้นฐานของมันก็ฝังลึกเข้าไปในแอปพลิเคชันสำหรับผู้บริโภค เช่น Axiom และ Fomo แอปพลิเคชันเหล่านี้จะนำผู้ใช้เข้าสู่ตลาดของ PumpFun ทำให้ PumpFun ได้ประโยชน์จากกิจกรรมการซื้อขายระหว่าง frontend ต่างๆ โดยไม่ต้องเดิมพันการเติบโตของตัวเองกับความสามารถของแอปพลิเคชันใดแอปพลิเคชันหนึ่งในการรักษาผู้ใช้อย่างต่อเนื่อง

ดังนั้น ในอุตสาหกรรมที่มีการแข่งขันสูงและผู้ใช้กับกระแสความสนใจหมุนเวียนอย่างรวดเร็ว PumpFun จึงสร้างข้อได้เปรียบด้านโครงสร้างพื้นฐานที่ค่อนข้างยั่งยืน แม้ว่าผู้นำในตลาด frontend จะเปลี่ยนแปลงหลายครั้งแล้ว PumpFun ยังคงครองส่วนแบ่งประมาณ 98% ของปริมาณการซื้อขาย bonding curve บนแพลตฟอร์ม launchpad ของ Solana

และการผสานรวมใหม่แต่ละครั้งจะเสริมความได้เปรียบด้านการกระจายของ PumpFun ต่อไป: ครีเอเตอร์ที่ออกโทเคนบน PumpFun สามารถเข้าถึงผู้ใช้ที่แอปพลิเคชันที่ผสานรวมเหล่านั้นมีอยู่ได้โดยตรง

การรวมกันของแพลตฟอร์ม launchpad และ DEX ทำให้ PumpFun สามารถครอบคลุมวงจรชีวิตทั้งหมดของ Meme coin และสร้างรายได้อย่างต่อเนื่อง ในไตรมาสที่สองของปี 2026 ทั้งสองส่วนสร้างรายได้รวม 85.2 ล้านดอลลาร์ ตามผลการดำเนินงานปัจจุบันในไตรมาสที่สาม อัตราการสร้างรายได้แบบ annualized (run rate) อยู่ที่ 125.4 ล้านดอลลาร์ เติบโต 47% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน

ในจำนวนนี้ แพลตฟอร์ม launchpad มีส่วนสนับสนุนรายได้แบบ annualized อยู่ที่ 87.1 ล้านดอลลาร์ เติบโต 41% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน; PumpSwap มีส่วนสนับสนุน 38.3 ล้านดอลลาร์ เติบโต 64% เมื่อเทียบกับไตรมาสก่อน ขณะเดียวกัน realized take rate ของ PumpSwap ก็เพิ่มขึ้นจาก 5 basis points เป็น 13.3 basis points

ชั้นธุรกิจผู้บริโภคของ PumpFun

เสาหลักที่สองของแผนที่ธุรกิจ PumpFun และเป็นก้าวที่มีความทะเยอทะยานมากกว่าคือการขยายไปสู่ "ชั้นธุรกิจผู้บริโภค" (consumer layer)

สำหรับบริษัทโครงสร้างพื้นฐาน การเปลี่ยนแปลงนี้มีความสำคัญสองประการ: ในด้านหนึ่ง มันสามารถเข้าสู่ชั้นธุรกิจผู้บริโภคในห่วงโซ่อุตสาหกรรม Meme coin — ซึ่งก่อนหน้านี้รายได้ค่าธรรมเนียมของ PumpFun กำลังรั่วไหลออกไปในส่วนนี้; ในอีกด้านหนึ่ง มันสามารถเสริมความแข็งแกร่งให้กับตำแหน่งของตัวเองผ่านการควบคุมผู้ใช้ปลายทางโดยตรง ลดการพึ่งพาแพลตฟอร์มบุคคลที่สาม และบนพื้นฐานนี้พัฒนาฟีเจอร์ใหม่ๆ อย่างต่อเนื่อง

PumpFun ได้เข้าซื้อกิจการหลายครั้งก่อนหน้านี้ ตั้งแต่การเข้าซื้อธุรกิจวิเคราะห์กระเป๋าเงินของ Kolscan ในเดือนกรกฎาคม 2025 ไปจนถึงการเข้าซื้อโครงสร้างพื้นฐานการดำเนินการซื้อขายของ Vyper... ปัจจุบันธุรกิจผู้บริโภคของมันหมุนรอบผลิตภัณฑ์หลักสองอย่าง ซึ่งมุ่งเป้าไปที่ระยะต่างๆ ของวงจรชีวิตโทเคนและคู่แข่งที่สอดคล้องกัน:

• Terminal สำหรับโทเคนที่ออกใหม่ PumpFun เข้าซื้อ Padre ในเดือนตุลาคม 2025 การซื้อกิจการครั้งนี้วางตำแหน่งของ Terminal: ให้บริการซื้อขายระดับมืออาชีพสำหรับโทเคนระยะแรกที่ยังอยู่ในช่วง bonding curve แข่งขันโดยตรงกับ Axiom
• แอปมือถือ สำหรับโทเคนที่ผ่าน graduation แล้ว แอปนี้มุ่งเป้าไปที่คู่โทเคนที่ผ่าน graduation และเข้าสู่การซื้อขายในตลาดรอง โดยเน้น social trading สำหรับนักลงทุนรายย่อย และแข่งขันกับ Fomo ผ่านการพัฒนาผลิตภัณฑ์และกลไกจูงใจ ในจำนวนนี้ ฟีเจอร์ติดตามกระเป๋าเงิน P&L ของเทรดเดอร์ และกระดานผู้นำที่ Kolscan มอบให้สามารถช่วยผู้ใช้ค้นหาโอกาสในการซื้อขาย; ขณะที่ Callouts อนุญาตให้ผู้ใช้กระจายคำแนะนำโทเคนไปยังผู้ติดตามของตน และรับรางวัลผ่าน Callout Rewards — Callout Rewards เป็นพูลรางวัล USDC ที่แจกจ่ายรายวัน แบ่งตามสัดส่วนปริมาณการซื้อขายที่แต่ละ Callout สร้างขึ้น

ทั้งสองอย่างร่วมกันมุ่งเป้าไปที่ชั้นธุรกิจผู้บริโภค ซึ่งเป็นส่วนสำคัญอย่างยิ่งในห่วงโซ่อุตสาหกรรม Meme coin นับตั้งแต่เดือนมีนาคม 2024 ชั้นธุรกิจนี้มีส่วนสนับสนุนค่าธรรมเนียม Meme coin คิดเป็น 31